W sierpniu gospodarka była na wakacjach

Zaskoczenia w sierpniowych danych (publikacje we wrześniu) były niewielkie lub negatywne. W sferze nominalnej inflacja uplasowała się w punkt mediany (i poniżej 3%, co dla niektórych członków RPP wydaje się ważną liczbą). W przypadku płac odnotowano drugie z rzędu znaczące zaskoczenie in minus, i to dużej skali. W sferze realnej - oprócz budownictwa - obyło się bez istotnych odchyleń od prognoz, ale dane wyszły po prostu słabsze. Budowlanka to inna historia - zawiodła na całej linii wychodząc poza normalny przedział zmienności. Ogólny obraz niespodzianek dobrze podsumowuje stwierdzenie, że gospodarka była w sierpniu na wakacjach, które jednak były w dużej mierze oczekiwane (jak to wakacje...). 

Produkcja przemysłowa (3,0% r/r --> 0,7%r/r) rosła w dość niemrawym tempie w sierpniu. Dodatkowo komentarz GUS wskazuje, że za takim wynikiem stały kumulacje sprzedaży wśród firm zajmujących się produkcją sprzętu transportowego (34,8%) oraz naprawą i instalacjami maszyn (37,9%). Podobne wyniki tych branż będzie ciężko powtórzyć w kolejnych miesiącach, a (na razie) brakuje sektorów które jednoznacznie mogłyby przejąć rolę liderów wzrostu.

Wyniki w najbliższych miesiącach pozostaną obciążone przez niski wkład ze strony górnictwa oraz branż energochłonnych (np. produkcja chemikaliów i farmaceutyków). Analiza danych GUS wskazuje, że problemem jest też niski popyt zewnętrzny – produkcja mebli czy elektroniki znajdują się dzisiaj poniżej swoich długoterminowych trendów. Poprawa aktywności w Europie Zachodniej prawdopodobnie przełoży się na powrót do trendu, jednak na efekty prawdopodobnie przyjdzie nam poczekać do IV kw. bądź nawet przyszłego roku. Na razie wzrost oscylujący wokół 1-2% r/r po wyłączeniu efektów kalendarzowych wydaje się być szczytem dla polskiego przemysłu.

Produkcja budowlano-montażowa (0,6 r/r --> -6,9% r/r) zaliczyła spektakularny spadek w sierpniu. Aktywność gospodarcza skurczyła się względem poprzedniego roku w każdej z grup. Najmocniej zawiodły inwestycje infrastrukturalne, gdzie spadek był dwucyfrowy (-12,8%r/r). Tak słaby wynik jest nieintuicyjny w zestawieniu ze skalą zakontraktowania projektów realizowanych środkami spójności oraz KPO (pisaliśmy o tym: link). Odbiega również od tendencji widocznych wewnątrz UE. Dane Eurostat wskazują, że nakłady inżynieryjne sektora budowlanego są o około 5 pkt % słabsze niż w strefie euro, co związane jest ze znacznym opóźnieniem w realizacji KPO. Wspomniana  luka powinna zostać wyrównana w przyszłym roku. Bardzo możliwe, że sam odczyt sierpniowy to też po prostu jakaś lokalna aberracja związana z księgowaniem na przełomie miesiąca i nagle budowlanka powstanie ze zdwojoną siłą w kolejnym miesiącu.

Sprzedaż detaliczna (4,8% r/r --> 3,1%r/r) kontynuowała stosunkowo solidny wzrost. Dobry wynik nadal obserwowaliśmy w przypadku sprzętu RTV i AGD (13,9%) oraz samochodów (18,9%). Dodatkowo przyśpieszała sprzedaż odzieży oraz farmaceutyków. Nadchodzące miesiące prawdopodobnie przyniosą podobne wyniki – głównym argumentem za stabilizacją konsumpcji jest wciąż wysokie tempo wzrostu wynagrodzeń, zwłaszcza po skorygowaniu o inflację. 

W naszej ocenie silniejsze przyśpieszanie sprzedaży jest mało prawdopodobne - tempo wzrostu (realnych) wynagrodzeń w kolejnych kwartałach powinno oscylować między 3-5%. Równocześnie raczej nie zobaczymy już poprawy ze strony rynku pracy. Analiza cykli koniunkturalnych wskazuje, że konsumpcja w większości państw regionu Europy Środkowo-Wschodniej już obecnie rośnie szybciej od trendu – powiększanie popytu w takich warunkach zapewne wymagać będzie impulsów ze strony transferów, zmian podatkowych bądź obniżek stóp procentowych. Tylko w tej ostatniej kwestii mamy pewność, ale nasze prognozy nie zakładają obniżek znaczącej skali (dodatkowe 75pb względem bieżącego poziomu, a więc stopa docelowa na poziomie 4%).

Zatrudnienie (-0,9% r/r --> -0,8% r/r) pozostaje "spadkowo-stabilne". W dalszym ciągu redukowane jest głównie w handlu i transporcie, najsłabszą formą charakteryzuje się górnictwo. Bieżące trendy sugerują raczej umiarkowany popyt ze strony pracodawców. Zestawienie liczby etatów do liczby pracujących wskazuje, że coraz częściej praktykowane jest np. skracanie tygodniowego wymiaru czasu pracy. Obecnie średnia wynosi 0,66 etatu na osobę - od początku 2023 r. odsetek ten obniżył się o 0,7 pkt proc. (wykres). Tendencja może zmienić się najwcześniej na początku przyszłego roku.

Przeanalizowaliśmy również czy spadki zatrudnienia ograniczają presję płacową. tj. czy sektory, w których zatrudnienie jest redukowane szybciej, wolniej podnoszą wynagrodzenia. Najprostszy mechanizm działa następująco: niższy popyt to niższa chęć firm do podnoszenia płac, a słabszy popyt obniża siłę przetargową pracowników. Takie przełożenie jest jednak stosunkowo słabe (widoczne, ale słabe). Być może to kwestia złego filtra (ale też naszą intencją nie było torturowanie danych). Gdyby wyjaśnienie było podażowe, tj. zatrudnienie spadałoby w wyniku odejść na emeryturę, ale przy utrzymaniu popytu na pracę, efektu raczej nie obserwowalibyśmy wcale lub byłby dokładnie odwrotny. Płace musiałyby się wtedy podnosić, aby przyciągać pracowników (tj. zwiększać aktywność zawodową populacji). Niestety nie obserwujemy płac oferowanych nowym pracownikom, ale średnią płacę. W średnim terminie to nie jest problem, bo do nowych warunków dostosowuje się cała struktura wynagrodzeń. W zakresie śledzenia zmian tu i teraz to jednak jest problem. Odchodzące osoby (w zależności od tego, czy zarabiały więcej czy mniej od średniej) wpływają na tę średnią. Tu jednak znów z odsieczą przychodzą inne fakty. Apogeum zarobków pracownika w cyklu życia zwykle przypadka na okres bliski 50 lat, potem następuje wyraźny spadek. Osoby odchodzące na emeryturę raczej zaniżają średnią gdy jeszcze pracują, a więc zawyżają ją odchodząc. Po tej dygresji możemy stwierdzić, że gdyby jedynym wyjaśnieniem słabości zatrudnienia była demografia, nie obserwowalibyśmy dodatniej zależności pomiędzy dynamiką wynagrodzeń i zatrudnienia, ale wręcz odwrotną lub żadną. 

Wynagrodzenia (7,6% --> 7,1% r/r) ponownie urosły wolniej. To prawdopodobnie początek dłuższego trendu - badanie Szybki Monitoring wskazuje, że odsetek firm prognozujących podwyżki w III kw. wyniósł 23,5% - to spadek o 8,7 pkt względem poprzedniego roku, Taki wynik historycznie odpowiadał nieco niższym wynikom niż obecne. Dodatkowo wraz z początkiem nowego roku dużo słabszego impulsu niż obecnie dostarczy podwyżka płacy minimalnej. Rząd zatwierdził 3% podwyżki, które same będą zbyt małe, aby zauważanie wpłynąć na tempo wzrostu. wskaźnika. To zupełnie inna sytuacja niż w bieżącym roku, kiedy wciąż duża podwyżka podbijała tempo wzrostu. Dlatego w przyszłym roku spodziewamy się niższej ścieżki o około 1 pkt % z uwagi na ten efekt. W przeciwną stronę działać będzie "jakaś" odbudowana popytu na pracę na fali szybszego wzrostu gospodarki.

Inflacja (3,1% r/r --> 2,9% r/r) Jeszcze na początku miesiąca wydawało się, że hamowanie inflacji będzie nieco większe, ale ostateczny szacunek okazał się jedynie o oczko niższy od trzech. Obniżanie inflacji ma wciąż głównego bohatera i są nim ceny towarów. W sierpniu osiągnęły one dynamikę roczną 1,7% przy inflacji cen usług w wysokości 6%. Nie odnotowaliśmy żadnych istotnych anomalii w zakresie szczegółowych wskaźników inflacji. Godne wspomnienia są jednak nieco głębsze redukcje cen odzieży i obuwia, mebli i artykułów gospodarstwa domowego oraz nowych samochodów. Proces obniżek cen w tych kategoriach będzie jeszcze trwał, czemu sprzyja umocnienie złotego oraz nadwyżkowe moce produkcyjne gospodarki chińskiej połączone z wysokim stanem zapasów. Inflacja bazowa spowolniła do 3,2% z 3,3% notowanego miesiąc wcześniej. Rozpędzenie tej miary inflacji oscyluje wokół 0,3%. Z perspektywy realizacji celu inflacyjnego jest ono wciąż zbyt duże, na co często zwracają uwagę członkowie RPP.   

W horyzoncie reszty roku spodziewamy się stabilizacji szerokiego wskaźnika CPI (w zakresie 2,8%-3,2%) przy nieznacznych spadkach bazowej części koszyka (w kierunku 2,9%-3,0%). Pierwsza połowa przyszłego roku także powinna charakteryzować się relatywnie niższą inflacją. Schody mogą zacząć się pojawiać naszym zdaniem w drugiej połowie 2026. Wtedy do głosu dojść mogą efekty związane z ożywieniem inwestycji krajowych, szybszy wzrost popytu zagranicznego czy też pojawienie się (tymczasowej, ale jednak) presji wzrostowej na płacach. Nie zapominamy również o wejściu w życie systemu ETS2 od 2027 roku, który może zauważalnie podbić inflację. W rezultacie od połowy 2026 prognozujemy lekko wzrostową ścieżkę inflacji, co będzie oznaczać zamykania okienka do obniżek stóp procentowych. 

Podaż pieniądza M3 (10,8% r/r --> 11,1% r/r) kontynuuje dwucyfrowy wzrost. Z perspektywy aktywności gospodarczej widzimy dwa istotne trendy. Po pierwsze kredyty udzielane gospodarstwom domowym rosną w tempie zbliżonym do gospodarki  - wartość kredytów konsumpcyjnych jest o 6,5% większa niż rok temu, podobnie złotowych kredytów hipotecznych. To zupełnie inna sytuacja niż w 2024 roku, kiedy gospodarstwa obniżały zadłużenie. Taki trend powinien sprzyjać utrzymaniu się wzrostu konsumpcji na poziomach przekraczających 3% r/r. Po drugie przyśpiesza aktywność dużych przedsiębiorstw - wzrost wartości kredytów przyspieszył z 8,7 do 9,1%. Głównie przyrasta finansowanie potrzeb bieżących (11,3% r/r), choć działalność inwestycyjna (7,3% r/r) także jest w trendzie rosnącym.  Dane potwierdzają, że spadek inwestycji w II kw. był raczej wypadkiem przy pracy, choć pokazują także, że inwestycje skoncentrowane są wśród dużych przetargów. Informacje dot. przedsiębiorstw indywidualnych są dużo słabsze - wartość kredytów jest o 8% niższa niż rok temu, a wolumen inwestycyjny spada w tempie dwucyfrowym. Po stronie kreacji pieniądza nihil novi. Gros przyrostów generuje sektor publiczny, czy to zadłużeniem sektora czy transferami z UE (aktywa zagraniczne netto). Kredytowanie bankowe (MIF) wciąż może pochwalić się udziałem niższym niż w najlepszych latach; trendy pozostają jednak korzystne. 

RPP obniżyła stopy o 25pb we wrześniu. Komunikat oraz późniejsza konferencja prezesa utrzymane są wmniej więcej podobnym tonie jak poprzednio: RPP czeka na dane i będzie podejmować decyzje zgodnie z ich zmianami . Trudno nam jednak precyzyjnie określić jakie są oczekiwania RPP. Z tego też powodu, trudno w sposób ex ante wnioskować o tym, jakie realizacje danych będą sprzyjały, a jakie zniechęcały do zmiany stóp w danym miesiącu. Uważamy, że w tym cyklu (który nie jest nazywany cyklem) dojdzie jeszcze do kilku obniżek. Nasz bazowy scenariusz zakłada, że kolejna wydarzy się w listopadzie, choć szanse na październik też nie są zerowe. Dlaczego? Przede wszystkim z tego powodu, że gra toczy się obecnie naprawdę o niuanse. Uważamy, że ceny energii dla gospodarstw domowych zostaną albo zamrożone do końca roku, albo URE ogłosi taryfę, która ledwie marginalnie podniesie rachunki. Pierwsza opcja byłaby optymalna z punktu widzenia obniżek stóp procentowych, druga nie. W tym drugim przypadku raczej odkładalibyśmy obniżki na listopad, kiedy RPP przekona się, że zmiany cen energii nie wywołają żadnych negatywnych skutków w średnim okresie. Dalej, przed posiedzeniem w październiku zobaczymy jeszcze odczyt flash inflacji. Wg stanu na dziś uważamy, że inflacja ponownie przeskoczy poziom 3%. To może zachęcać do czekania, aż znów powrócimy „pod” kreskę. Z uwagi na te niuanse nasz scenariusz będziemy rewidować na bieżąco. Bez zmian pozostaje jednak przeświadczenie, że okno do obniżek zamknie się w 2026 roku, kiedy uda się sprowadzić stopę procentową do poziomu 4%.