Dziś przenosimy się do strefy euro, aby zgłębić temat ostatniego TLTRO oraz związanych z nim propozycji dotyczących... obniżenia czerpanych zeń zysków. Z rzeczy bieżących zobaczymy dziś koniunkturę w usługach USA, "Minutes" z ostatniego posiedzenia FOMC oraz podwyżkę stóp w Rumunii. Nie ma co się podpalać nieco lepszymi danymi z Niemiec, bo nie odzwierciedlają one w żaden sposób przyszłości, lecz przeszłość.
O poranku opublikowane zostały już majowe dane o zamówieniach w niemieckim przemyśle (na plusie, dodatkowo zrewidowano poprzednie dane nieco wyżej - patrz newsy). Z USA poznamy czerwcowy odczyt usługowego ISM, gdzie zakładany jest lekki spadek do 55 pkt. vs. 55,9 pkt. w maju. Z kolei o godzinie 20:00 Rezerwa Federalna opublikuje protokół z ostatniego posiedzenia, na którym uświadczyliśmy podwyżki stóp o 75pb (warto szukać potencjalnych wskazówek dot. wpływu spowolnienia gospodarczego na cykl zacieśniania polityki pieniężnej). W trakcie dnia oczekiwana jest również podwyżka stóp procentowych w Rumunii o 75pb do 4,5%.
TLTRO, a zyski banków w strefie euro
W ciągu ostatnich lat Europejski Bank Centralny wpompował w sektor bankowy ogromne ilości pieniądza. Głównym celem takiego działania była chęć wskrzeszenia uśpionej głęboko inflacji oraz (ostatnio) wsparcie monetarne dla gospodarek w trakcie pandemii przy stopach procentowych poniżej zera, których obniżyć już nie było bardzo jak. Teraz, kiedy to nadmierna inflacja stała się problemem, władze EBC zaczynają przykręcać kurek z tanim pieniądzem i zbliżają się podwyżki stóp procentowych. To z kolei sprawia, że na TLTRO banki ze strefy euro solidnie zarobią. Jak to często jednak bywa, punkt widzenia zależy od punktu siedzenia i perspektywa generowania zysków z tego programu ex post jest kontestowana.
Seria programów TLTRO (Targeted Long-Term Refinancing Operations) nie jest nowa, a pierwsze pożyczki udzielone przez EBC do sektora bankowego datowane są na trzeci kwartał 2014. Łącznie doświadczyliśmy trzech rund TLTRO. Ostatnia z nich trwała od września 2019 do połowy 2021 roku. Była to zdecydowanie najbardziej hojna runda, podczas której banki pożyczyły łącznie blisko 2,2 bln EUR. W 'normalnych' warunkach koszt takiego kredytu wynosi średnią wartość stopy depozytowej obowiązującej w okresie umowy między bankiem komercyjnym, a EBC. Niemniej, między 24 czerwca 2020, a 23 czerwca 2022, EBC zdecydował się wesprzeć sektor bankowy (reakcja na negatywne skutki pandemii) poprzez dodatkowe obniżenie kosztu pozyskania środków. W związku z tym, przez 2 lata banki (pod pewnymi warunkami*) mogły pozyskać finansowanie w ramach TLTRO o 50pb poniżej obowiązującej stopy depozytowej.
*Warunkiem było skorzystanie z tychże środków w celu sfinansowania akcji kredytowej do gospodarstw domowych lub przedsiębiorstw. Innymi słowy, banki nie mogły z powrotem 'wrzucać' otrzymanych środków do EBC zarabiając przy tym ekwiwalent stopy depozytowej (warunki te były zatem strategią EBC eliminująca arbitraż).
Zmianę warunków finansowania doskonale widać na poniższym wykresie. Czytelnikowi od razu rzuci się w oczy bardzo wysoki, czerwcowy słupek. To właśnie wtedy banki zaczęły pożyczanie po wyjątkowo atrakcyjnej stopie. Wówczas pożyczono ponad 1,3bln EUR.
Warto wskazać, że pożyczki udzielane w ramach trzeciej rundy TLTRO mają termin zapadalności 3 lat, niemniej banki mają możliwość wcześniejszej spłaty. Do tej pory nie spieszyły się jednak z taką decyzją. Według danych EBC, do czerwca br. spłacono ponad 200 mld EUR. Wolumen finansowania wciąż jest jednak bardzo wysoki i oscyluje tuż poniżej 2 bln EUR. Pierwsze 'przymusowe' spłaty rozpoczną się jesienią tego roku. Nie będą one jednak znaczące. Większe spłaty nadejdą w kolejnych kwartałach. Jednak dopiero czerwiec 2023 będzie skutkował znacznym spadkiem płynności sektora bankowego.
Dlaczego jednak banki nie są skore do zwrotów? Tak jak pisaliśmy na początku, koszt pożyczki równy jest średniej wartości stopy depozytowej w okresie trwania kredytu. Tym samym, kiedy EBC podniesie stopy procentowe (zrobi to już w tym miesiącu), wówczas zwiększy się atrakcyjność kapitału z TLTRO będącego w rękach banków. Finansowanie po średniej wartości stopy depozytowej opóźnia bowiem wzrost kosztu pożyczki udzielonej przez EBC. Jednocześnie istnieje na rynku możliwość ulokowania środków po wyższej stopie depozytowej, co natychmiast zaczyna generować zysk. Prawdopodobieństwo udzielenia kredytu z takich środków istotnie spadnie, zwłaszcza w obliczu pogarszającej się perspektywy gospodarczej (jest to naturalna konsekwencja spadku popytu na kredyt). Według szacunków Morgan Stanley, sektor bankowy mógłby zarobić między 4 a 24 mld EUR do końca trwania programu. To pozwoliłoby zbudować dodatkowy bufor kapitału przed zbliżającym się spowolnieniem/recesją.
EBC nie jest jednak do końca zadowolony ze wspomnianej perspektywy zysków. Z tego powodu, jak poinformował kilka dni temu FT (link - płatny), zaczął przyglądać się możliwości zablokowania takiego procederu. Według niektórych obserwatorów rynku, brak reakcji ze strony EBC byłoby zapewnieniem bankom dodatkowego zysku w momencie, kiedy za sprawą ich polityki gospodarstwa domowego oraz przedsiębiorstwa doświadczają wzrostu kosztu finansowania. Choć EBC nie dostarcza szczegółowych danych, według doniesień FT, największym beneficjentem dodatkowego zysku z TLTRO byłyby francuskie banki (z ekspozycją blisko 500 mld EUR). Następne w kolejce byłyby banki włoskie oraz niemieckie.
Garść newsów ekonomicznych:
∙ Polska: Wielkimi krokami zbliżają się podwyżki cen ciepła. Wczoraj pisaliśmy o podbiciu inflacji podwyżkami cen gazu i energii elektrycznej (warto przeżyć to jeszcze raz - link). To kolejny czynnik, który sprzyjał będzie bardzo wysokim odczytom inflacji CPI w I kwartale oraz - jeśli dotyczy już tegorocznej jesieni - sprzyjał będzie też formowaniu płaskowyżu, a nie wyraźnego szczytu inflacji w tym roku.
∙ Polska: Coraz bliżej do liberalizacji zasad budowy wiatraków na lądzie.
∙ Surowce: Wzrost obaw o recesję w połączeniu z informacją o prawdopodobnym zakończeniu strajków w Norweskim sektorze naftowym skutkowały wczoraj blisko 10% wyprzedażą ropy Brent. Jednocześnie notowania EURUSD osunęły się o 1,5% (nowe, wieloletnie minimum na kursie). Ceny surowców szybko spadają. Nie dotyczy to jednak gazu i węgla.
∙ Niemcy: Zamówienia w przemyśle wzrosły w maju 0,1% M/M (prognoza: -0,7%; poprzednio: -1,8%). Wcale nie oznacza to, że jest dobrze. Będzie gorzej. Polecamy poniższy wątek.
∙ Gospodarka globalna/inflacja: ostatni raport BIS jest na tyle nośny (i ciekawy), że nasz nowy kolega z zespołu postanowił opisać rozdział dotyczący inflacji. Wcześniej korzystaliśmy z tego raportu opisując ryzyka dla scenariusza stagflacyjnego dla gospodarki światowej, wciąż aktualne (link).