Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

Gospodarka globalna zwalnia, gospodarka polska zwalnia. W ostatnim czasie większość banków centralnych obniżyła prognozy wzrostu PKB w 2023 roku na bazie dokonanego już zacieśnienia polityki pieniężnej. Tym niemniej, sytuacja widziana oczami wskaźników koniunktury jest (dużo) gorsza niż faktyczne wyniki gospodarek. Być może ankietowane jednostki wyolbrzymiają efekty negatywne, być może racjonalnie się ich spodziewają na bazie policy mix. Stoimy na stanowisku, że wskaźniki koniunktury pokazują właściwy kierunek, ale działania po stronie fiskalnej (szczególnie w Polsce) spowodują łagodniejsze lądowanie. Nasze prognozy sfery realnej były już dość pesymistycznie, więc się nie zmieniają. 2022 wzrost PKB ~4%, 2023 +0,4%. Z pewną satysfakcją obserwujemy, że "rynek" powoli do nich zbiega. Proces hamowania został zainicjowany - od strony wartości dodanej - przez budownictwo. Wkrótce dołączą do niego kolejne sektory: przemysł (gdy wyczerpią się zaległe zamówienia) i handel (gdy ujemne, realne dynamiki płac staną się bardziej odczuwalne). 

Na froncie inflacyjnym cały czas nie widać żadnych zmian. Presja inflacyjna jest jak dotąd tak mocna, że pojawiają się głosy braku skuteczności dotychczasowego zacieśnienia polityki pieniężnej. Trudno nam się z nimi zgodzić z uwagi na brak odpowiedniego punktu odniesienia oraz skalę szoków przetaczających się przez gospodarkę. Uważamy, że szok cen żywności i energii jest tak duży, że nie mógł się nie odłożyć w inflacji bazowej (zarówno w towarach, jak i usługach). Wydarzyłoby się to bez względu na równowagę popytu i podaży na rynku. A z uwagi na to, że ta nierównowaga jest, transmisja jest pewnie mocniejsza (choć konia z rzędem temu, kto pokaże to formalnie na danych). Towarowy rycerz na białym koniu w postaci spadku cen frachtu przyjechał. W najbliższym czasie ceny dóbr trwałych (a może i półtrwałych) skorygują się w dół. Ceny dóbr nietrwałych będą pochodną cen żywności (globalnie to raczej górka) i energii (w zależności od tego, gdzie przyłożyć ucho, zbliżamy się chyba przynajmniej do stabilizacji). Ceny usług to większa zagwozdka, bo "zbiorą" cały szereg kosztów: ceny dóbr nietrwałych, koszty pracy (łącznie ze zmianami regulacyjnymi). Z uwagi na charakter (spora część zaspokaja jednak potrzeby wyższego rzędu) hamowanie gospodarki powinno działać ponadproporcjonalnie na tę kategorię wydatków. Najważniejsza wydaje się nam jednak stabilizacja kosztów po stronie energii. 

Z rządu płyną sygnały, że tarcze mogą zmieniać charakter w 2023 roku. Naszym zdaniem wręcz może dojść do wycofania z nich, ale stopniowo. Da się to wpisać w opadającą (na bazie statystycznej) ścieżkę inflacji (tempo opadania wolniejsze niż w scenariuszu alternatywnym). RPP nie ocenia tarcz źle (a wręcz pozytywnie). Niejako asymetrycznie źle nie oceni też ich zniesienia. Jeszcze na początku roku pisaliśmy, że przy sporych efektach zmian regulacyjnych, banki centralne zakładają specjalne okulary i efektów pierwszego rzędu po prostu nie widzą. Jeśli zmiany będą dotyczyły tylko i wyłącznie stawek VAT, to od strony kosztów firm będą one neutralne. Dla konsumenta z kolei będzie to zacieśnienie fiskalne*. Summa summarum RPP skupia się obecnie na efektach realnych i potencjalnym hamowaniu gospodarki. Na ten moment uważamy, że zacieśnienie polityki pieniężnej zakończyło się. Efektem ubocznym jest konieczność pozostawienia stóp procentowych wyżej przez dłuższy czas. 

EBC podwyższył stopy procentowe do 2% i odgraża się, że będzie podnosił mimo tego, że gospodarka zaraz pewnie wejdzie w recesję. Uważamy, że jest jeszcze przestrzeń na podwyżki, aczkolwiek ich tempo istotnie spowolni w momencie, gdy ukształtuje się szczyt na inflacji. Hamowanie PKB (recesja) stanie się wtedy również faktem, więc dalsza wola walki z inflacją ulegnie stłumieniu (zresztą modele pewnie znów pokażą, że inflacja będzie nieco niższa, jeśli do recesji faktycznie dojdzie). Tak czy inaczej oczekiwane stopy procentowe są w tym momencie na poziomie 3%. W ferworze walki EBC jest w stanie tam dojść, choć uważamy że ryzyka rozkładają się raczej w dół niż w górę. Ostatni komentarz do decyzji EBC można przeczytać tutaj.

Fed również szybko podnosi stopy procentowe. Po ostatniej, 75 punktowej podwyżce, górny poziom stopy Fed Funds osiągnął poziom 4%. Efektywna stopa procentowa w gospodarce (tak jak to można zobaczyć tutaj) jest jednak jeszcze wyższa. Restrykcyjność polityki pieniężnej też istotnie wzrosła. Gospodarka sprawia wrażenie jakby na podwyżki stóp nie reagowała. Istotnie, wskaźniki koniunktury są w trajektorii spadkowej, ale twarde dane plasują się wyżej. Widoczne skutki zacieśnienia polityki pieniężnej pojawiają się na rynku nieruchomości. W najbliższym czasie powinny filtrować się na inne części gospodarki. Co ciekawe, jak pisaliśmy tutaj zmian rynku pracy związanych z hamowaniem gospodarki trzeba przede wszystkim poszukiwać w danych o wakatach, a następnie w płacach. Zmiana zatrudnienia (i stopy bezrobocia) może nie być aż tak widoczna. Uważamy, że na początku 2023 roku Fed skończy podwyższać stopy z uwagi na widoczne spowolnienie oraz niższe poziomy inflacji.

Nie będziemy się powtarzać. Opisowo scenariusz przedstawiliśmy wyżej. Poniżej tylko tabelka. 

Notowania EURUSD powoli (naszym zdaniem) uklepują dno. Udało się uniknąć braków nośników energii w strefie euro (do czego przyczyniło się agresywne wypełnianie magazynów oraz stosunkowo łagodna pogoda), EBC odważnie podnosi stopy procentowe a gospodarka trzyma się (jeszcze) na powierzchni. Wygląda na to, że kurs mógł wycenić już sporo negatywnych informacji. Po stronie dolara z kolei rynek wydaje się coraz bardziej wrażliwy na dane. Jeśli Fed sprokuruje mocniejsze spowolnienie a inflacja zacznie się obniżać, dolar odpuści - będzie to również ogólnie korzystne dla globalnego popytu na ryzyko. W konsekwencji oczekujemy, że EURUSD jest blisko punktu zwrotnego. 

EURPLN opada. Trzeba otwarcie przyznać, że sprzyja temu ogólny wzrost oczekiwań na zacieśnienie polityki pieniężnej oraz utrzymywanie podwyższonego kosztu finansowania na rynku swapowym oraz stabilizacja EURUSD i apetytu na ryzyko. Jako że uważamy, że RPP może "nie dowieźć" oczekiwań, kierunek ruchu złotego nie jest dla nas jeszcze jednoznacznie określony. Tym niemniej kurs zdaje się wyceniać sporo negatywnych informacji (w tym brak KPO, zamieszanie wokół funduszy unijnych). To automatycznie oznacza też, że występuje potencjał do skokowej aprecjacji, jeśli czynniki te znikną. Spodziewamy się powolnej aprecjacji w 2023 roku.​