Co myśleć obecnie o polityce pieniężnej?

Poniedziałek nie przyniósł oczekiwanej chwili oddechu mimo interwencji władz federalnych. Z jednej strony inwestorzy obawiali się efektu „zarażenia” (wycofanie depozytów innych „małych” banków i przeniesienie do innych, „mocniejszych” instytucji), z drugiej ogłoszony program wsparcia deponentów SVB (i Silvergate) kategorycznie wykluczył możliwość ratowania inwestorów. Oba czynniki zaowocowały silną i paniczną wyprzedażą akcji innych banków na giełdzie. Co ciekawe jednak, NASDAQ dość szybko wyszedł na plus – być może jest to też sygnał, iż problemy w sektorze nie odbiją się na finansowaniu (a być może to efekt potężnej przeceny stóp procentowych).

W konsekwencji na 4,8% wycenia się szczyt stopy Fed Funds w USA (czyli niemalże brak podwyżek i rychłe obniżki), a na 3,1% szczyt na stopach EBC (rynkowe szanse na 25pb i 50pb na marcowym posiedzeniu rynek wycenia 50:50). Niezły zwrot akcji jak na dosłownie dwa dni – obsuwanie zakładów na podwyżki zaczęło się jeszcze przed piątkowymi NFP (choć to nie była reakcja „pod” dane). W naszej ocenie z perspektywy makro nic się nie zmieniło. Sytuację płynnościową uratował Fed (możliwość pożyczki pod zastaw papierów wycenionych po wartości nominalnej de facto usuwa na jakiś czas ryzyko stopy procentowej z rynku). Nie o płynność nadal tu się rozchodzi (bo w sytuacji skrajnej i tak zabraknie środków), lecz kontynuację exodusu depozytów do mocniejszych instytucji i kryzys zaufania do mniejszych instytucji i ich procedury zarządzania ryzykiem i bilansem (i gdzieś tam na końcu tego procesu credit cruch i recesję). Sektor bankowy w USA jest bardzo rozdrobniony. FDIC gwarantuje depozyty ponad 4000 instytucji. Teoretycznie więc jest co konsolidować. Sytuacja jest do opanowania, lecz trudno mówić tu o skutecznych i szybkich działaniach na taką skalę w warunkach „wojennych”. Zanim ruszą (i skończą się) dogłębne badania dot. bilansów i stosowanych procedur minie sporo czasu. Ewidentnie regulatorzy przeoczyli ważny zapalnik problemów finansowych i pozwolili spokojnie mu narastać, co nie było specjalnie trudne w świecie niskich stóp procentowych i popandemicznej odbudowy. Czasu jednak nie da się cofnąć. Problemy są pokłosiem podwyżek stóp procentowych Fed, lecz nie wystąpiłyby, gdyby zamknięte banki były odpowiednio zarządzane i nadzorowane (przynajmniej teoretycznie). Łatwo tu zrzucić winę na sposób księgowania obligacji na bilansie, jednak nie tu leży problem i nie szukajmy go tam, gdzie go nie ma. Paradoksalnie możemy też uznać, że sytuacja w której się znaleźliśmy to problem złego zarządzania oraz bardzo szybkich podwyżek stóp procentowych, które nie byłyby konieczne, gdyby Fed nie zaplątał się w retorykę transitory, ale zaczął działać wcześniej. Było, minęło, tego też nie zmienimy.

Jeszcze nie dawno pisaliśmy, że w najbliższym czasie coś pęknie, co sprowadzi wyceny stóp procentowych na ziemię. Zrealizowało się, choć dalecy jesteśmy od stwierdzenia, że przewidzieliśmy obecny bieg wydarzeń. Z obecnych poziomów wycen możemy pójść znów w dwie strony. Pojawiają się już komentarze, że Fed obetnie stopy o 25pb i ogłosi zatrzymanie QT (choć de facto nie tutaj leży przyczyna upadku SVB). Pytanie, czy to coś zmienia? Aby zniwelować negatywne wyceny papierów na bilansach banków należałoby obniżyć stopy radykalnie. To kupiłoby czas na konsolidację sektora. To oczywiście jest do zrobienia, tylko naszym zdaniem w takich okolicznościach krzywa terminowa powinna wyglądać inaczej. Za moment znów powinny wyceniać się podwyżki stóp, bo inflacja nie odejdzie. Przypomnijmy, ze znaczące obniżki oddaliłyby ryzyko recesji (z naciskiem na ryzyko) i inflacja nie miałaby na czym opadać. Mamy inny pomysł: brak podwyżki lub 25pb z ogłoszeniem przejścia stricte opartego na napływających danych (bez żadnych informacji dotyczących przyszłych stóp procentowych). Na tym etapie to zapewne nic Fed nie kosztuje (a rynek i tak będzie wyceniał swoje). Być może na tym się skończy, ale jakoś nie widzimy rychłych cięć o dużej skali. Przed poniedziałkiem sugerowaliśmy, że inflacja może wrócić do celu wydłużając okres dodatnich, realnych stóp procentowych i tego się trzymamy. W przypadku EBC zapewne będzie to 25pb z niewielkim zmiękczeniem tonu (ale zależność od danych). Sektor bankowy w Europie jest mocniejszy niż w USA (tak, są powiązania z obligacjami rządowymi, ale zwróćmy uwagę, że spready wczoraj się rozszerzyły, ale obligacje generalnie zyskiwały). Wydarzenia rynkowe nie mają naszym zdaniem wpływu na politykę pieniężną w Polsce. Znaczące obsunięcie się oczekiwań na obniżki stóp uznajemy za nadmierne. Nie spodziewamy się ruchów na stopach procentowych NBP w tym roku.

∙ Polska: Agencja ratingowa Fitch obniżyła prognozę dynamiki PKB Polski w 2023 r. do 0,7 proc. z 1,1 proc., a na 2024 r. utrzymała szacunek 2,6 proc. - wynika z raportu agencji. Fitch zakłada stabilizację stóp proc. w Polsce na obecnym poziomie w bieżącym roku i ich cięcie o 175 pb. w całym 2024 r. (podajemy za PAPbiznes).

∙ Polska: Fundusz Solidarnościowy zaciągnie w Funduszu Rezerwy Demograficznej 5 mld zł nieoprocentowanej pożyczki na wypłatę 13 emerytury - podano w projekcie rozporządzenia, zamieszczonym w wykazie prac rządu. Spłata pożyczki nastąpi w 10 równych rocznych ratach od 2028 r. do 2037 r. (podajemy za PAPbiznes).

∙ USA: Zwrócę się do Kongresu USA o wzmocnienie regulacji systemu bankowego – poinformował podczas poniedziałkowego wystąpienia prezydent USA Joe Biden. Prezydent USA dodał, że dostęp do depozytów w upadłych bankach jest zapewniony przez rząd (podajemy za PAPbiznes).