Ostatni miesiąc z hakiem to okres, w którym oczekiwania rynkowe na stopy procentowe przesuwały się w górę. Dojechaliśmy do stopy docelowej w USA na poziomie 5,5% i w strefie euro w okolicach 4%. Jednocześnie oczekiwania na luzowanie polityki pieniężnej oddaliły się w czasie. Oczekiwania rynkowe rządzą się swoimi prawami. Tym niemniej z ekonomicznej perspektywy ruchy te wydają się osobliwe. Rozłóżmy ją na czynniki pierwsze.
Mimo powyższych zmian, na rynku nie widać znaczącego obniżenia apetytu na ryzyko (innymi słowy - nie ma tu oznak zbliżającego się twardego lądowania). Krzywe rentowności są odwrócone, ale w obecnych warunkach wcale nie musi to implikować oczekiwań recesji, o czym zresztą już całkiem sporo napisano, więc nie będziemy się powtarzać. Rynkom dużo bliżej do scenariusza, że gospodarka zniesie wyższe stopy realne niż do scenariusza twardego lądowania.
Reakcja rynkowa nie rodzi się w próżni. Oczekiwane scenariusze konfrontowane są z rzeczywistością, w razie potrzeby łatane, a w ostateczności porzucane. Na to nakładają się procesy stricte związane z poszukiwaniem zysku, pozycjonowaniem i chęcią "ogrania" innych. W konsekwencji rynek ciągle żyje i się zmienia (znamy nawet takie osoby, które wieloletnie scenariusze potrafią tworzyć i przekreślać z częstotliwością tygodniową), robi różne zygzaki, ciągle gdzieś się rusza. Mało jest okresów, kiedy nic się nie dzieje i rynek ów stoi w miejscu. W świecie zmiennych danych makro (a są one bardzo zmienne), to one są głównym generatorem zmienności (szoki zostawiamy na boku, tym razem się nie przydadzą). Reasumując więc, kluczem do naświetlenia ostatnich zmian na rynku jest zrozumienie ostatniej serii danych (zwłaszcza z USA), podejścia do analizy ostatnich procesów inflacyjnych (w tym percepcji) oraz funkcji reakcji banków centralnych, ich zakotwiczenia i celów realizowanych przez komunikację. Zaczynajmy.
Dane z gospodarki realnej
Kluczowe naszym zdaniem są ostatnie dwa miesiące, kiedy obserwowaliśmy "twarde" publikacje za grudzień i styczeń (zwłaszcza z USA, choć również z Europy). Grudzień jest ważny z tego względu, że prawdopodobnie dane zaniżył (huragan - pisaliśmy o tym). Styczeń zawyżył. Na to wszystko nałożyły się dodatkowo problemy poprawek sezonowych z nietypową pogodą na początku roku (globalne ocieplenie to nie tylko ocieplenie, ale też przede wszystkim zwiększenie amplitudy wahań) oraz coroczna rewizja danych z amerykańskiego rynku pracy (znów czynniki sezonowe plus zmiana próby przedsiębiorstw), która wniosła sporo konfuzji samą liczbą, ale już nie rozpędem samego zatrudnienia. Gdyby nie rewizje to zmiany zatrudnienia byłby niewielkie, czyli niejako powinny być w tym miejscu, gdzie oczekiwalibyśmy ich spodziewając się ogólnego spowolnienia dynamiki gospodarczej*. Last but not least na pierwszy rzut oka konfudujące mogą być dane o wysokiej częstotliwości dotyczące liczby zarejestrowanych bezrobotnych w USA. Technicy zwalą to na poprawki sezonowe. My dodamy od siebie - i o tym też pisaliśmy - że konkurencja o pracowników, która odbywa się na rynku pracy, ma obecnie taki charakter, że osłabienia na rynku bardziej należy szukać w ofertach pracy, ale niekoniecznie w stopie bezrobocia (oferty pracy trafiają w znikomej ilości do osób bezrobotnych, a dużo wakatów implikuje, że firmy raczej niechętnie będą podchodzić do zwolnień). Historycy na pewno dodadzą też od siebie, że rynek pracy jest wskaźnikiem bieżącym. Ani nie wyprzedza, ani nie jest opóźniony. Jak się zawali, to zawali się wszystko i nie ma sensu na niego patrzeć (oni zresztą - co nie jest tajemnicą - uważają, że zaraz będzie recesja, ale rynek nie idzie tą drogą).
* Gdy uważnie przyjrzymy się dynamice płac (rozpędzenie, momentum), ona również zwalnia. Notabene był to jeden z triggerów do obsunięcia się stóp procentowych pod koniec ubiegłego roku, a teraz o nim zapomnieliśmy lub - alternatywnie - braknie cierpliwości.
Podsumowując powyższe rozważania stwierdzamy, że ostatnie dane (i zaskoczenia) były pozytywne. Nie chcemy tu sugerować, że posiedliśmy sztukę ich analizowania lepiej niż inni, ale z pewnością zmieniła się optyka analityków, ekonomistów i rynku a dalszy punkt widzenia zależy od punktu siedzenia. Spodziewalibyśmy się tu w najbliższym czasie dużo gorszych informacji. Taki wniosek można wysnuć zarówno z analizy proweniencji zaskoczeń, jak i myślenia historycznego (zwykle po podwyżkach i przy stopie realnej powyżej 1% była recesja). W tym ostatnim aspekcie raczej mniej interesuje nas, czy to się konkretnie stanie, lecz to czy przypadkiem wreszcie wszyscy nie powinni tak pomyśleć (choćby z uwagi na odwrócenie zaskoczeń w danych).
Analiza procesów inflacyjnych
Analiza procesów inflacyjnych jest trudna, aczkolwiek odnosimy wrażenie, że w ostateczności reakcja rynkowa (oraz reakcja banków centralnych) sprowadza się do tego, gdzie jest inflacja headline, czyli najzwyklejsza ze zwykłych miara bez żadnych udziwnień. Po prostu inflacja. Innymi słowy dzielenie na części procesów inflacyjnych to fajna robota, ale nie zawsze jest potrzebna. Być może właśnie teraz jest ten moment, kiedy nie jest potrzebna. Najpierw jednak anegdota.
Głosi ona (tu link), że Artur Burns - prezes Rezerwy Federalnej w latach 1970-1978, któremu przypadła niewdzięczna rola pokonania inflacji wyzwolonej szokami naftowymi (ostatecznie wymagało do wyższego zawodnika), w pewnym momencie tak szatkował inflację, wyłączając elementy egzogeniczne, czyli niezależne od polityki pieniężnej, że zostało mu niewiele ponad 30% koszyka (nomen omen nawiasem mówiąc, nasza rodzima inflacja bazowa obejmuje niewiele ponad 40%). Z podobnym fenomenem mieliśmy do czynienia na przełomie 2021 i 2022 roku, kiedy inflacja miała być "przejściowa" (transitory). Podobną sytuację, ale jednak odwrotną obserwujemy obecnie - inflacja bliska jest szczytu i zaraz zacznie spadać, ale mocno eksponowane jest zjawisko lepkości inflacji w części bazowej, która de facto ma wyznaczać kotwicę dla spadania inflacji headline. Zaryzykowalibyśmy tezę, że tak samo jak inflacja bazowa wstrzymała banki centralne przed podwyżkami, tak w tym momencie de facto może je utwierdzać w konieczności utrzymywania trajektorii zacieśnienia polityki pieniężnej. Rynki to grają, ale pamiętajmy jak poprzednio się to skończyło.
Funkcja reakcji banków centralnych
Banki centralne mogą zachowywać się dla postronnych obserwatorów absurdalnie (robić błędy). I być może faktycznie je robią. Alternatywna interpretacja głosi, że czasem mogą zachowywać się irracjonalnie, bo chcą coś osiągnąć. Historia działań banków centralnych sugeruje, że "dobrymi chęciami piekło jest wybrukowane" i zwykle kończy się recesją. Tyle tylko, że wcale nie musi to być ani optymalne, ani jedynie optymalne rozwiązanie. Powtarzane jak mantra "bez recesji nie ma dezinflacji" wzięło się właśnie z analizy historycznej. Nie widzieliśmy epizodu, w którym się dało, bo z reguły banki centralne nie pozwoliły nam tego zobaczyć. Czego nie ma danych, tego możemy się tylko domyślać.
Teoretycznie nie jest to jednak koncept niebywały, zwłaszcza jeśli oczekiwania inflacyjne na trwałe się nie odkotwiczają (choć obecnie w wielu przypadkach możemy mówić o podwyższonych oczekiwaniach - zarówno tych rynkowych jak i ankietowych). Nie sposób też ulec wrażeniu, że jest to koncept niezwykle dla banków centralnych atrakcyjny, zwłaszcza dla tych, które mają cel rozdzielony między inflację, a stopę bezrobocia. Sprowadzenie inflacji bez wzrostu stopy bezrobocia, wyraźna poprawa misery index. Kto ten koncept wcieli w życie, sięgnie po laury.
Logicznie rzecz ujmując, wydaje się to jedynie rozsądne działanie banku centralnego. Gdyby tak nie było, wystarczyłoby przy zagrożeniu inflacją ustalić stopę procentową absurdalnie wysoko i sprawa załatwiona. Recesja, inflacja wraca do celu. Tyle tylko, że w takim scenariuszu banki centralne muszą potem gasić pożar, który same stworzyły. Nikt nie powinien więc być zainteresowany podpalaniem, bo rozchwianie gospodarki to koszt (z przekąsem można dodać, że rozchwianie tworzy konieczność ciągłego spotykania się, myślenia i zmian stóp procentowych - po co się męczyć?). Do dalszej części tekstu przechodzimy więc z założeniem, że banki centralne jednak chcą miękkiego lądowania.
Nasz scenariusz
Uważamy, że ostatnia runda danych była po prostu za dobra. Zacieśnienie polityki pieniężnej to wbrew pozorom wcale nie tak zaawansowany proces na jaki wygląda. Opóźnienia w transmisji sprawiają, że w momencie kiedy banki centralne przestają podnosić stopy, jeszcze długo później wciskają one pedał hamulca w gospodarce. Reakcja w gospodarkach opartych na stałej stopie procentowej jest wolniejsza (a tu całkiem świeży nasz tekst o tym). Formułując to inaczej, trudno wyznaczyć ex ante jaka powinna być stopa docelowa, ale następuje taki moment, w którym banki centralne zaczynają sygnalizować, że dotychczasowe zacieśnienie było znaczące (tu już jesteśmy). Dalsze działania to badanie terenu, ewentualnie dostrajanie w oparciu o dane. Jak już pisaliśmy, 5,5% w stopie docelowej Fed oraz 4% dla EBC wydają się całkiem wysoko zawieszoną poprzeczką. Banki centralne jakoś specjalnie nie protestują przeciwko takiej wycenie, bo to niejako zacieśnienie polityki pieniężnej, które dokonuje się "za darmo". Błyskawicznie można je jednak odwrócić.
Uważamy, że ostatecznie banki centralne nie pójdą tą drogą, a z rynku "zejdzie powietrze". Aby to się stało musi zaistnieć kombinacja spadającej inflacji, kontynuacji obniżania się dynamiki płac oraz seria słabszych danych. Wystąpienie koniunkcji tych trzech elementów wydaje nam się w obecnym momencie bardzo prawdopodobne, zarówno w sensie absolutnym (bo będą wyglądały z perspektywy polityki pieniężnej lepiej niż te publikowane poprzednio) jak i względnym (przy wysokiej wycenie stóp procentowych poprzeczka dla danych również zawieszona jest wysoko). Uważamy, że scenariusz mniej lub bardziej soft landing umożliwi sprowadzenie inflacji do celu - kluczem jest długość utrzymywania stóp procentowych bez zmian. W pewnym momencie każda polityka pieniężna robi się restrykcyjna (stopa realna).
A co jeśli nie mamy racji i banki centralne prowadzą nas ku recesji (świadomie lub nie)? Wtedy cała nadzieja nie w tym, co banki centralne mówią i robią, ale w tym jakie implikacje tego działania widzą uczestnicy rynku. Jeśli banki centralne będą nadal szybko podnosić stopy, historycy coraz mocniej będą dochodzić do głosu. Zresztą, bez względu na założenie dot. realnej stopy procentowej równowagi, kilkuprocentowe stopy realne to raczej nie jest coś, nad czym gospodarka przejdzie do porządku dziennego. Każdy scenariusz przybliża nas do recesji. Albo oczekiwań recesji, albo nagłej zrywy w danych, po której nie będzie czego zbierać. Tak czy inaczej będzie to prowadzić do niższych stóp procentowych.