Krajobraz po pierwszym banku centralnym: zawrotka

​Z danymi jak wyżej. W strefie euro zostanie opublikowany finalny HICP za luty (oczekiwania 8,5% r/r). W USA natomiast kolejne publikacje: produkcja przemysłowa, indeks Uniwersytetu Michigan i indeks wskaźników wyprzedzających Conference Board. Przejdźmy do ciekawszych informacji.

Seria danych o rachunku bieżącym jest wybitnie wahliwa i zaszumiona, podlega częstym i głębokim rewizjom. I chyba już przyzwyczailiśmy się, że prognozując plusy dostaje się minusy i vice versa. Tym samym nie ma naszym zdaniem sensu podawać ile wyniosły salda na odpowiednich rachunkach (są dziwaczne i tyle, to horror prognostów), bo informacja ta ma wartość bliską zeru. Lepiej popatrzeć na tendencje.

Pierwsza oczywista obserwacja jest taka, że jesteśmy już po dołku na rachunku obrotów bieżących. Naszym zdaniem w kolejnych kwartałach będzie tylko lepiej. Powinny o sobie dać znać spowolnienie PKB a przede wszystkim uspokojenie cen surowców.

Druga pozytywna informacja jest taka, że obserwujemy wreszcie poprawę na saldzie towarowym, która nie wydaje się szumem. Usługi dzielnie wypełniły rolę stabilizatora eksportu netto, ale powoli zaczyna działać też silnik towarowy. To na razie głównie ograniczenie importu, ale eksport trzyma się bardzo dobrze. Przypomnijmy tu wnioski z badań koniunktury NBP, że nikt nie formułuje tak pozytywnych ocen przyszłości jak eksporterzy.

Werdykt: wychodzimy z czarnej dziury, coraz bliżej peryskopowej.

11,7% w styczniu, 12,0% w lutym. Tak uplasowały się liczby dot. inflacji bazowej po wyłączeniu żywności i energii. Już wcześniej zwracaliśmy na to uwagę w komentarzu po CPI (tutaj), że większość kategorii bazowych rośnie (dużo) szybciej niż w 2022 roku, roku w którym rozpędzenie inflacji wydawało się rekordowe przy potężnych wzrostach PKB i gromadzeniu zapasów na potęgę. Tymczasem udało się to przebić i to w diametralnie innych warunkach makro (hamowanie PKB, które naszym zdaniem spokojnie można nazwać recesją + roczne spadki konsumpcji). Rozpędzenie inflacji jest wysokie, na którąkolwiek z miar byśmy nie spoglądali.

Co różni więc ten rok od roku 2022? Nadal zapewne doświadczamy echa wzrostów cen żywności i energii - pokazywaliśmy niejednokrotnie iż ogon efektów przez nie generowanych jest bardzo długi. Jednocześnie, biorąc pod uwagę dobrze rozpoznane sztywności cen nominalnych w dół, nie ma absolutnie żadnej pewności, że korekta cen żywności i energii na rynkach globalnych w dół (tu należy oddać głos faktom: to się dzieje) wywrze duszący wpływ na ceny. Naszym zdaniem będą one co najwyżej rosnąć wolniej. Druga sprawa to rynek pracy. Trudno mówić o istotnym spadku inflacji z płacami nominalnymi rosnącymi dwucyfrowo. Wróćmy jeszcze raz do rozpędzenia inflacji (wykres powyżej). Walka o cel inflacyjny to walka o inflację bazową średnio +0,1-0,2% m/m, a więc - z lekką przesadą - wzrosty 10x niższe od obecnych. 

Zdajemy sobie doskonale sprawę, że jeszcze nie weszliśmy w okres maksymalnego oddziaływania polityki pieniężnej. Trzeba jednak postawić sprawę jasno, że do niego wcale już nie jest daleko. Argumenty o opóźnieniach były dużo bardziej atrakcyjne, gdy RPP podnosiła stopy po raz ostatni w październiku. Minęło pół roku. Jeśli w ciągu 2-3 miesięcy impet inflacji bazowej znacząco nie osłabnie, tylko dodatkowa zmiana warunków zewnętrznych może to zmienić. A więc recesja. Tyle tylko, że nie jest to wariant bazowy prognoz NBP. Innymi słowy, przy bieżących oczekiwaniach inflacja ma coraz mniejszą szansę na istotne obniżenie, które byłoby odczytane jako faktyczny sukces polityki pieniężnej, a jeśli już to tylko na statystycznej bazie i zmianie kilku wąskich grup cenowych bezpośrednio spiętych z cenami globalnymi. Naszym scenariuszem są stopy bez zmian do połowy 2024 roku. Podwyżek nie prognozujemy, bo RPP myślami jest już gdzie indziej. Recesja dużo zmieni, ale najpierw musi nadejść. 

Czwartkowa decyzja Europejskiego Banku Centralnego obarczona była dużą niepewnością. Jak się jednak okazało niepotrzebnie. Lagarde podczas poprzedniego posiedzenia zapowiedziała podwyżkę o 50pb, a następnie przejście do trybu oceny sytuacji z posiedzenia na posiedzenie. W dużej mierze obietnica ta została spełniona, pomimo znacznych turbulencji na rynkach finansowych. ​Wzrost zmienności poskutkował ​jednak ​brakiem jasnej ścieżki odnośnie do przyszłych decyzji. Co dalej?

∙ Polska: Członek RPP Kotecki nie widzi przestrzeni do obniżek stóp aż do końca 2025 roku.

∙ USA: Lepsze dane z rynku nieruchomości za luty. Jednocześnie wnioski o zasiłek dla bezrobotnych w poprzednim tygodniu ponownie spadły poniżej 200 tys.