Polska: Dane w kratkę

To bez wątpienia niespodzianka w górę. Prognozowaliśmy, że po kilku słabszych miesiącach, kwiecień podąży w podobnym kierunku i chybiliśmy. Na tle analogicznych miesięcy z poprzednich lat wynik ten nie odbiega nadmiernie od średniej. Trzeba jednak też przyznać, że kwiecień specyficznego wzorca zmian zatrudnienia m/m nie ma.

Nasze pozytywne zaskoczenie w danych o zatrudnieniu to zdecydowanie bardziej kwestia oczekiwań (skoro my i konsensus zakładaliśmy dużo gorzej) niż spektakularnej poprawy w tej kategorii. W nieco szerszym ujęciu, czyli od początku roku, zmiana przeciętnego zatrudnienia wciąż radzi sobie gorzej niż w poprzednich latach. Jest to spójne ze słabymi danymi z produkcji przemysłowej, o których piszemy niżej.

Z drugiej strony, trudno mówić tu o jakichś głębszych zmianach, luzowaniu rynku pracy, silnych oznakach recesji, ryzykach sporego wzrostu bezrobocia. Na ten moment, w szczególności gdy patrzy się też na dane o płacach, wszystkie te aspekty pozostają daleko za horyzontem. 

Dynamika przeciętnego wynagrodzenia pozostała zbliżona do wyników sprzed miesiąca (wówczas 12,6% r/r). W ujęciu realnym płace wciąż pozostają ujemne, lekka poprawa w tym zakresie to wynik spadku inflacji. Podobnie prezentuje się wykres funduszu płac - ten też silny jest jedynie w ujęciu nominalnym, realnie prezentuje się słabo. To jeden z aspektów, który może tłumaczyć słabą konsumpcję na początku roku. Nie zmienia to faktu, że w ujęciu nominalnym dynamika płac pozostaje wysoka, co będzie stanowić jeden z proinflacyjnych czynników na kolejne miesiące.

Nasza pomyłka w prognozie wyniknęła w dużej mierze z błędnego zaprognozowania kategorii płac w górnictwie i energetyce. Tu albo okłamało nas odsezonowanie (zawsze warto wziąć na to poprawkę, to tylko algorytm) albo w kwietniu widzieliśmy kolejne transze premii i dodatków inflacyjnych (o premiach pisze też GUS w komunikacie, choć nie łączy tego w żaden sposób z inflacją). Z jednej strony skoki płac w tych branżach nie są ostatnio niczym nowym (patrz wykresy), z drugiej dodatki i premie inflacyjne powoli stają się nową normą i będą obecne też w kolejnych kwartałach. Nie można więc traktować ich jako element stricte jednorazowy, który można pominąć w analizowaniu trendów w wynagrodzeniach. 

Na minus w wynikach płac wybiły się wynagrodzenia w przetwórstwie przemysłowym. Te w ujęciu odsezonowanym lekko spadły m/m. Słabe płace wpisują się w słabe dane z przemysłu, które widzimy też w produkcji sprzedanej. To jeden z aspektów, który może stanowić ryzyka dla prognozy wysokich płac, wszak przetwórstwo to najbardziej liczna kategoria. 

Warto też wspomnieć, że gaśnie przyspieszenie płac, po wyłączeniu górnictwa i energetyki. Okresy najsilniejszych podwyżek wynagrodzeń pracownicy mają już za sobą, o ile nie zaskoczy nas ew. kolejna runda renegocjacji płacowych (prawdopodobieństwo takiego scenariusza będzie zależeć od poziomów inflacji i nie jest niskie). O faktycznych zmianach płac zdecyduje naszym zdaniem stan gospodarki, niska podaż pracowników oraz dalsze podwyżki kotwicy w postaci płacy minimalnej. Tu nic się nie zmienia - będzie mocno.

Największa negatywna niespodzianka to zdecydowanie produkcja przemysłowa. Spodziewaliśmy się słabych wyników, ale nie aż tak. W dużej mierze za negatywną niespodziankę odpowiada produkcja energii, co wprost widać na wykresach poniżej. GUS lubi tę kategorię korygować, więc nie warto wysuwać teraz nadmiernie daleko idących wniosków. Być może wskazówką są tutaj wyłączenia części fotowoltaiki w niektórych dniach kwietnia (przypominamy - link).

Samo przetwórstwo jednak też nie radziło sobie najlepiej. Po okresie wzmożonej produkcji w poprzednim roku, ostatnie miesiące wskazują powrót do trendu. Można łączyć to choćby z wysoką produkcją, która lądowała potem jako zapasy w różnych firmach (widzieliśmy to w PKB w poprzednim roku). Stanów zapasów nie da się budować w nieskończoność. Samo spowolnienie produkcji w przetwórstwie to oczywiście nie tylko ten efekt. Dochodzi też spowalnianie krajowego PKB i słabszy popyt z zagranicy - spowolnieniowe scenariusze nie dotyczą tylko Polski, to globalne zachowania.

W rozbiciu na kategorie dóbr, dobrze radzą sobie tak naprawdę tylko dobra inwestycyjne (co znów jest spójne z zakładaną przez nas strukturą PKB, inwestycje wykazują lepsze dynamiki niż konsumpcja). W pozostałych kategoriach widać dalsze spadki, na tyle silne, że w większości przebiły już od góry trend. Tu raczej można szukać już dołków i możliwego odbicia, niż dalszego silnego pogłębiania się spadków. 

Ceny producentów po raz kolejny spowolniły, tym razem do 6,8% r/r. Samo przetwórstwo przemysłowe zbliża się do deflacji (1,3% r/r) i próg zero zostanie przekroczony. Po wyłączeniu z przetwórstwa cen sprzęgniętych bezpośrednio z ropą (PPI bazowe) otrzymujemy wskaźnik na poziomie 3,7%. Co ważne, od kilku miesięcy notujemy tam zerowe lub ujemne dynamiki. Proces podnoszenia cen w przetwórstwie zatrzymał się. Z jednej strony widać globalny spadek popytu, z drugiej większość firm walczy z koniecznością przeczyszczenia stanów magazynowych. Nie jest to jednak nic nowego, a wejście cen producentów w deflację nie będzie niczym spektakularnym biorąc pod uwagę powyższe procesy oraz wątki poboczne w postaci obniżenia cen frachtu do poziomów sprzed pandemii.

Zdecydowanie ciekawszym tematem jest wątek powiązania cen producentów z cenami konsumenckimi. Logika – oraz przynajmniej część szeregów czasowych – stawia sprawę jasno. Obniżenie dynamiki cen producentów a następnie ich spadki powinny z opóźnieniem kilku miesięcy przełożyć się na inflację konsumencką. Główna teza jest bardzo prosta: z deflacją cen producentów raczej trudno będzie utrzymać inflację CPI na wysokim poziomie. Po raz kolejny – trudno z tą tezą otwarcie polemizować, bo obecne poziomy CPI nie utrzymają się, to jasne. Popatrzmy jednak w nieco większej granulacji na przełożenie cen producentów na inflację cen towarów i usług.

Zacznijmy od towarów. Przykładów w których inflacja towarowa nie zareagowała na inflację PPI nie ma. Nieco inaczej wygląda sytuacja, w której zamiast całkowitych cen producentów podstawimy PPI bazowe. Okres 2006-2012 był naznaczony sporą wahliwością wskaźnika po stronie producentów, ale inflacja towarowa nie reagowała. Jest to związane zapewne z faktem, że nie ma w cenach bazowych energii i to ona ma znaczący wpływa na inflację towarową (w której de facto energia też jest). Na razie w tym temacie kierunek jest jeden: ceny energii dostosowały się już w dół, choć z uwagi na procesy regulacyjne, konsumenci odczują to bezpośrednio z opóźnieniem (lub nie odczują). Czy odbicie globalnego popytu, kontynuacja budowania na nowo łańcuchów dostaw sprawi, że w kolejnych latach ceny producentów będą znów rosnąć? Naszym zdaniem, po przejściowym okresie deflacji, jak najbardziej. Przejdźmy do usług. Tu bez zaskoczenia – korelacja z cenami producentów jest widoczna, aczkolwiek amplituda zmian cen usług jest wyraźnie niższa. Wyraźnie odstaje tu okres 2018-2020. Prawdopodobnie nie bez powodu. To okres, w którym płace zaczęły rosnąć szybciej a podwyżki płacy minimalnej zaczęły być bardziej hojne. Naszym zdaniem to dokładnie ta sama historia, która będzie nam towarzyszyć w kolejnych latach. Inflacja usługowa pozostanie wysoka.

Reasumując, najbliższy okres to czas wyraźnej redukcji inflacji towarowej oraz „pewien” zakres redukcji inflacji w usługach. Proces będzie naszym zdaniem tymczasowy. Kluczowe będzie tempo redukcji zapasów, cykl globalny oraz powrót produkcji dóbr pośrednich. Wszystko może się odwrócić w drugiej połowie roku. Z tego tytułu pozostajemy umiarkowanie optymistycznie w zakresie spadków inflacji konsumenckiej w Polsce i obecnego tempa spadków nie zamierzamy ekstrapolować.