Gołębie w gronie RPP uśmiechną się po danych z rynku pracy i produkcji za maj. Wzrost przeciętnych wynagrodzeń uplasował się znacząco poniżej konsensusu prognoz. Dużo niżej wypadł też PPI.
Zatrudnienie: 0,4% r/r
Wydaje się, że przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw to najnudniejszy odczyt ze środowej paczki danych. Wynik +0,4% r/r był zarówno zgodny z konsensusem jak i równy dynamice sprzed miesiąca (choć, przyznajemy, nie był zgodny z naszą prognozą, która wynosiła 0,5% r/r). W ujęciu m/m oznacza to lekki spadek zatrudnienia, ale wynik -6,6 tys. etatów nie wykracza poza skalę wahań jakie obserwowaliśmy w maju w poprzednich latach - nie jest to więc nic spektakularnego, czy niepokojącego.
Od początku roku przeciętne zatrudnienie radzi sobie zdecydowanie gorzej niż w poprzednich latach. Z jednej strony jest to spójne z obrazem gospodarki jaki wypływa z danych o produkcji przemysłowej. Z drugiej to tylko cząstka obrazu polskiego rynku pracy. Inne jego fragmenty, tj. wzrost wynagrodzeń, czy stopa bezrobocia, sugerują, że rynek pracy niezmiennie pozostaje silny.
Przeciętne wynagrodzenie: 12,2% r/r
Wzrost płac o 12,2% r/r był zdecydowanie niższy niż zakładaliśmy w naszych prognozach (szacowaliśmy 1pp wyżej). Konsensus był bardziej zachowawczy, ale mimo to wynik dynamiki wynagrodzeń był 0,5pp poniżej oczekiwań. W ujęciu m/m płace wyhamowały (przynajmniej tak zdaje się na pierwszy rzut oka). Patrząc na płace realne, te zbliżają się do 0 (oczywiście od dołu), ale nieco słabszy wynik wynagrodzeń sprawił, że na przebicie 0 musimy jeszcze trochę poczekać.
Spowolnienie płac było dość powszechne po sektorach. Przyczyną niespodzianki nie jest więc wynikiem nietrafienia jednej czy dwóch kategorii. Mocno, w ostatnich miesiącach, wahają się płace w górnictwie, a to za sprawą dodatków i premii związanych z inflacją. Tym razem odnotowaliśmy ruch w dół.
Jednak jak pisaliśmy wyżej, pozwalniały płace również w większości pozostałych głównych kategorii, zarówno w przemyśle jak i handlu. Spowolnienie płac w przemyśle można powiązać ze spowalnianiem samej produkcji przemysłowej (np. mniej pracy w nadgodzinach). Słabszy wynik wynagrodzeń w handlu i gastronomii można powiązać ze słabością konsumenta w I kw. Zdaje się jednak, że dość powszechne spowolnienie płac musi mieć też bardziej powszechny powód. Tu podejrzanym jest niższa inflacja - siła pracowników w negocjacjach podwyżek może być obecnie zdecydowanie niższa niż np. na początku roku, gdy wzrost cen był o kilka punktów procentowych wyższy.
Nie dajmy się jednak zwieść zaskoczeniom. To, że płace były słabsze od oczekiwań nie wyklucza tego, że pozostają one daleko nad długookresowym trendem.
Dość powszechne spowolnienie płac nie oznacza, że dotyczyły absolutnie wszystkich kategorii. Np. wynagrodzenia w budownictwie, czy transporcie wciąż zwolnić nie chcą.
Roczna dynamika płac pozostaje wysoka. Okres automatycznych (bo opartych o bazę) spadków inflacji już w większości za nami - siła argumentu inflacyjnego w negocjacjach płacowych nie powinna się więc już nadmiernie zmieniać. Do tego przed nami faza ożywienia w gospodarce. To również sprzyjające okoliczności dla wzrostu płac. W skrócie: silnego spadku rocznych dynamik się nie spodziewamy.
Produkcja sprzedana przemysłu: -3,2% r/r
Wynik produkcji przemysłowej był niemal w punkt zgodny z naszą prognozą (zakładaliśmy -3,3% r/r). Dzięki temu produkcja sprzedana przemysłu znalazła się na długookresowym trendzie z lat poprzednich.
Lekki spadek odnotowano w kategorii wytwarzanie energii, co można wiązać z pogodą (fotowoltaika). To też kategoria, którą GUS lubi rewidować. Sporo waha się ostatnio produkcja w górnictwie. Tym razem ta kategoria również powędrowała w dół. Tu jednak możliwe są problemy z odsezonowaniem po istotnym wzroście produkcji od wybuchu wojny w Ukrainie. Nie zmienia to jednak faktu, że produkcja w górnictwie powoli wraca do trendu.
Najważniejsza z naszej perspektywy (bo obejmująca największą część gospodarki) jest kwestia przetwórstwa przemysłowego. Przetwórstwo, solidarnie z pozostałymi kategoriami, powędrowało w dół i wylądowało nawet nieco poniżej trendu.
Patrząc na szczegóły, wciąż najgorzej radzi sobie produkcja dóbr konsumpcyjnych. To nie dziwi wziąwszy pod uwagę wynik konsumpcji w pierwszym kwartale. Wraz z powolnym ożywieniem konsumpcji sytuacja w tej kategorii powinna się poprawiać. Po przeciwnej stronie kształtuje się produkcja dóbr inwestycyjnych - te są wciąż zdecydowanie nad trendem, co też jest spójne z obrazem znanym z rachunków narodowych (silne inwestycje).
PPI: 3,1% r/r
Ceny producentów obniżyły się silniej od prognoz. Obecnie ich dynamika kształtuje się na poziomie 3,1% r/r. Spadek ze szczytów jest bardzo szybki a dynamiki miesięczne są ujemne od 8 miesięcy (w przypadku cen bazowych w przetwórstwie przemysłowym – z małą przerwą na stabilizację – podobnie). Można więc śmiało stwierdzić, że nie tylko inflacja się obniża, ale że ceny po prostu spadają. Niebawem wejdziemy na terytorium deflacyjne również we wskaźniku rocznym.
RPP nie ma w mandacie cen producentów, więc kluczowe jest przełożenie cen produktów opuszczających zakłady przemysłowe na ceny płacone przez konsumentów. Przeszła korelacja jest dość prosta – spadki cen producentów prowadzą do obniżenia inflacji. To się zresztą dzieje i trudno nazwać ten proces przełomowym. Z punktu widzenia polityki pieniężnej kluczowe jest, czy obecne spadki cen producentów poprawiają perspektywę powrotu inflacji CPI do celu. Z pewnością będą wywierać spadkową presję na towarowe elementy koszyka konsumenckiego (i to powoli zaczynamy obserwować). Nie oznacza to jednak, że proces ten automatycznie będzie prowadził inflację do celu. Ba, nie oznacza to nawet, że perspektywa osiągniecia celu 2,5% jakoś specjalnie się poprawia.
Naszym zdaniem obserwujemy obecnie efekty odwrócenia szoku towarowego, który dokładał do cyklicznej inflacji w 2021 i 2022 roku. Teraz będzie odejmował. Natomiast generowany przezeń spadek inflacji to miecz obosieczny. Jeśli przyjmiemy założenie, że do ograniczenia konsumpcji doszło przede wszystkim z uwagi na podwyżki cen i zniszczenie realnych płac, proces będzie powoli się odwracał. Niższe płace realne (przezwyciężenie nominalnych sztywności płac) były korzystne dla firm przez co dość dobrze znoszą one szok cenowy i niechętnie zwalniają. Rynek pracy pozostaje mocny, co również sprzyja nastrojom konsumenckim i perspektywom konsumpcji. Uważamy, że jesteśmy u progu jakiegoś ożywienia w gospodarce, stymulowanego efektami cenowymi. Główną składową inflacji będzie odtąd rynek pracy z kiepską demografią, utrzymaniem wysokiego popytu na pracę (peany nad zagranicznymi inwestycjami w Polsce – jakkolwiek słuszne – będą łączyły się ze zwiększeniem zagregowanego popytu i zatrudnienia). Płace są dodatkowo zaburzone przez podniesienie oczekiwań inflacyjnych (taki „osad” z szoku cenowego). To jest środowisko utrwalające cykliczną inflację może nie na poziomie dwucyfrowym, ale na wysokich poziomach jednocyfrowych w horyzoncie pewnie kilku lat. Nie widzimy nadal przestrzeni do tegorocznych obniżek stóp procentowych. W miarę upływu czasu powinna też to rozpoznać RPP i odejść od gołębiej retoryki (taka też jest wciąż nasza prognoza).