Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

Publikowane w ostatnim czasie dane z USA były lepsze, zaś ze strefy euro gorsze od oczekiwań. W przypadku miękkich wskaźników aktywności gospodarczej w obydwu regionach lepiej radzi sobie sektor usług, a coraz słabiej sektor przemysłowy. W Europie pojawiły się jednak oznaki osłabienia koniunktury usługowej. Wskaźniki zbiorcze wskazują odpowiednio na kontynuację ożywienia (USA) i jego zahamowanie (strefa euro). Zarówno w przypadku USA jak i strefy euro należy oczekiwać dalszego spadku wolumenów kredytowych w kolejnych kwartałach. Gospodarka amerykańska wydaje się bardziej eksponowana na ryzyko istotnego spowolnienia akcji kredytowej. Rynki pracy w Europie i w USA pozostają mocne.

Dynamiki płac kształtują się wyraźnie powyżej poziomów sprzed pandemii. W przypadku USA widać powolne schładzanie wzrostu płac. W strefie euro problemem stają się negocjacje płacowe, które wyraźnie odbiegają w górę od poprzednich lat. Inflacja w USA zwalnia, co dotyczy także bazowej części koszyka. W strefie euro inflacja ogółem spada, a inflacja bazowa mija szczyt.

Publikowane w ostatnim czasie dane z Chin okazały się wyraźnie słabsze od oczekiwań. W przypadku miękkich wskaźników aktywności gospodarczej ożywienie widoczne jest w usługach (choć słabnie). Aktywność w przemyśle pozostaje w pobliżu neutralnego poziomu. Sądzimy, że realizacja celu wzrostu na poziomie ~5% jest osiągalna, ale zmiany polityczne nie sprzyjają pompowaniu wyników sfery realnej, które było widoczne w przeszłości. W czerwcu nastąpił umiarkowany wzrost podaży nowego kredytu, za który w całości odpowiadały przedsiębiorstwa. Bazując na 12-miesięcznej sumie kroczącej nowej kreacji kredytu można zauważyć, iż niemal w całości jest to efekt popytu zgłaszanego przez przedsiębiorstwa. Popyt na kredyt w gospodarstwach domowych powinien rosnąć w miarę ożywienia w sektorze nieruchomości. Impuls kredytowy może rosnąć, lecz nie osiągnie on naszym zdaniem poziomów notowanych w latach ubiegłych. Polityka PBoC powinna wspierać wzrost aktywności gospodarczej w kolejnych kwartałach (obniżki stóp). Inflacja pozostaje niska i w najbliższym czasie nie powinno to ulec zmianie.

Publikowane w ostatnim czasie dane z Polski okazały się gorsze od oczekiwań. W przypadku miękkich wskaźników aktywności gospodarczej słabość kontynuowana była w przemyśle, zaś w usługach widoczna jest poprawa. W kontekście wzrostu PKB uważamy, że cykliczny dołek miał miejsce w pierwszym kwartale. W średnim terminie dostrzegamy coraz więcej optymistycznych sygnałów. Zaliczyć tutaj możemy choćby zwroty podatkowe, odbicie realnych płac i zapowiadaną stymulację fiskalną. Nie wygeneruje to V-kształtnego ożywienia gospodarczego, ale gospodarka powinna zmienić trajektorię ze spadkowej na wzrostową. 

Minięcie dołka aktywności gospodarczej skłania nas do utrzymania pozytywnego nastawienia do rynku pracy. Zatrudnienie obniża się i w kolejnych miesiącach trend powinien być kontynuowany. Nie spodziewamy się jednak przekroczenia 6% na stopie bezrobocia rejestrowanego. Dynamika wzrostu płac nominalnych pozostaje wysoka. W kolejnych miesiącach nie można wykluczać ponownego przyspieszenia w płacach nominalnych na fali rodzącego się ożywienia gospodarczego oraz wysokich oczekiwań inflacyjnych. Inflacja obniża się, choć pozostaje bardzo wysoka. Transmisja szoków energetycznych i żywnościowych zwalnia, co ma swoje odzwierciedlenie w obniżaniu się inflacji bazowej. Podtrzymuje ją jednak wysoka dynamika wynagrodzeń i wysokie oczekiwania inflacyjne. Impet wzrostu tej części koszyka pokazał w czerwcu dalsze oznaki chłodzenia. Dodatkowym czynnikiem zwiększającym szok żywnościowy może być wprowadzenie przez rząd skupu zbóż z rynku krajowego. Prognozujemy, że inflacja spadnie poniżej 10% we wrześniu. Potencjał do dalszych spadków wyczerpie się w I kwartale 2024 roku. Inflacja bazowa będzie utrzymywać się naszym zdaniem blisko poziomów dwucyfrowych.

EBC podniósł stopy procentowe na ostatnim posiedzeniu o 25pb. W konsekwencji główna stopa procentowa wynosi 4,0%. Zmiękczone forward guidance zostało utrzymane (data dependence). Podczas kolejnego posiedzenia spodziewamy się podwyżki stóp procentowych o 25pb. Następnie spodziewamy się utrzymania stóp bez zmian. W horyzoncie roku rynek wycenia osiągnięcie szczytu cyklu na 4,5%, a następnie 12pb obniżek.

Fed utrzymał stopy procentowe na ostatnim posiedzeniu na niezmienionym poziomie. W konsekwencji przedział dla stopy funduszy federalnych wynosi nadal 5-5,25%. Zmiękczone forward guidance zostało utrzymane (data dependence). Podczas kolejnego posiedzenia spodziewamy się jeszcze jednej podwyżki stóp o 25pb. Następnie spodziewamy się obniżek stóp w 2024 roku. W horyzoncie roku rynek wycenia osiągnięcie szczytu cyklu na 5,5%, a następnie 40pb obniżek.

Notowania EURUSD uległy korekcie, ale w dłuższym horyzoncie pozostają pod presją wzrostową. Naszym zdaniem głównym czynnikiem oddziałującym na zmianę kursu w ostatnim czasie był dyferencjał stóp procentowych. Wydaje się, że czynnik ten traci jednak na znaczeniu. Dane ze strefy euro zaczynają być też wyraźnie słabsze. W kolejnych miesiącach spodziewamy się stabilizacji kursu, a następnie lekkiej presji na umocnienie dolara. Czynnikiem ryzyka dla prognozy jest pojawienie się głębokiej recesji w światowej gospodarce.

RPP pozostawiła stopy procentowe bez zmian na ostatnim posiedzeniu. W konsekwencji główna stopa procentowa wynosi 6,75%. Cykl podwyżek został oficjalnie zakończony, a forward guidance wzmocniony. Zejście inflacji do poziomów jednocyfrowych będzie podstawą do obniżek stóp. Spodziewamy się, że pierwsza redukcja stóp w skali 25pb pojawi się w październiku. W ciągu roku rozluźnienie polityki pieniężnej może jednak zostać odwrócone (brak postępu w spadkach inflacji). W horyzoncie roku rynek wycenia 170pb obniżek.

Notowania EURPLN ustabilizowały się. Naszym zdaniem głównymi czynnikami oddziałującymi na zmianę kursu w ostatnim czasie były powrót depozytów walutowych do złotowych, poprawa na bilansie płatniczym oraz osiągnięcie punktu przegięcia na oczekiwaniach dot. globalnych stóp procentowych. W kolejnych miesiącach spodziewamy się wytracenia impetu spadkowego EURPLN. Czynnikami ryzyka dla prognozy są pojawienie się głębokiej recesji w światowej gospodarce i relatywna uporczywość krajowej inflacji. Ten drugi czynnik przyniesie naszym zdaniem osłabienie złotego w 2024 roku.