Kryzys pandemiczny poskutkował mocną odpowiedzią ze strony głównych banków centralnych. W konsekwencji, niekonwencjonalne, przynajmniej do tamtej pory, narzędzia ilościowe stały się zdecydowanie bardziej popularne. Ich bezpośrednim skutkiem był gigantyczny wzrost płynności w sektorach bankowych, za który teraz banki centralne muszą płacić. Z politycznego punktu widzenia to delikatny temat. To, naszym zdaniem, zachęciło banki centralne do "majstrowania" przy rezerwie obowiązkowej. Działania te nie będą jednak bez konsekwencji dla realnej gospodarki.
Czym jest rezerwa obowiązkowa?
Rezerwa obowiązkowa pełni wiele funkcji, ale najważniejsza z nich dotyczy bezpieczeństwa wkładów depozytowych. Bank centralny ustanawia pewien poziom rezerwy obowiązkowej w ujęciu procentowym, w relacji do określonych pasywów banków komercyjnych (głównie depozyty z terminem zapadalności do 2 lat). W konsekwencji, każdy wzrost sumy depozytowej (plus innych źródeł jak choćby emisji papierów wartościowych) oznacza konieczność odłożenia większej kwoty w ramach rezerwy obowiązkowej. Z punktu widzenia banku komercyjnego, najczęściej większa kwota tejże rezerwy nie jest optymalnym rozwiązaniem, gdyż bank często mógłby znaleźć bardziej rentowne alternatywy dla tych środków.
Jedna sprawa to stopa rezerwy obowiązkowej, lecz inna kwestia to poziom jej oprocentowania. Bank centralny może decydować o obydwu stopach. To właśnie ten temat stał się w ostatnim czasie dość gorący w naszym regionie. Zanim przejdziemy głębiej do tematu, warto nadmienić, że rola rezerwy obowiązkowej w prowadzenia polityki pieniężnej nie jest obecnie tak ważna jak było to przed laty. Głównym powodem jest wejście w reżim nadwyżkowych rezerw sektora bankowego (efekt programów luzowania ilościowego). W rezultacie, kwota rezerwy obowiązkowej stanowi najczęściej tylko niewielki ułamek całkowitej płynności w danym sektorze. Tymczasem to właśnie poziom oprocentowania płynności sektora jest kluczowym narzędziem w implementacji polityki pieniężnej w praktyce. Nie oznacza to jednak, że rezerwa obowiązkowa nie ma znaczenia. Wprost przeciwnie, ostatnie kroki podejmowane przez regionalne banki centralne mogą nawet zwiększać jej rolę z punktu widzenia zyskowności sektora bankowego, a przez to realnej sfery gospodarki.
Decyzje banków centralnych w regionie
Po krótkim wstępie przejdźmy do konkretów. W niniejszej części, skupiamy się na 3 bankach centralnych w regionie: EBC (strefa euro), CNB (Czechy) oraz NBH (Węgry). Wszystkie te instytucje dokonały ostatnio pewnych zmian w systemie rezerwy obowiązkowej, które mogą mieć konsekwencje gospodarcze.
Strefa euro: W lipcu 2023 roku, EBC zdecydował się obniżyć stopę oprocentowania rezerwy obowiązkowej do 0%. Wcześniej oprocentowanie to było związane ze stopą depozytową, a jeszcze wcześniej - przed październikiem 2022 - z główną stopą repo. Tym samym, cykl zacieśniania polityki pieniężnej sprzyjał bankom, choć skala tego uzysku była relatywnie niewielka. Dla porównania, obecna wartość rezerwy obowiązkowej w całym sektorze wynosi nieco ponad 164 mld EUR. Jednocześnie nadpłynność sektora to kwota rzędu... 3,6 bln EUR. Łatwo zauważyć, że waga środków odłożonych w rezerwie nie jest znacząca. Rzecz jasna, banki w dalszym ciągu otrzymują stopę depozytową za nadpłynność deponowaną w EBC (inaczej polityka pieniężna nie działałaby). Tak czy inaczej, przy obecnej pozycji płynnościowej, sektor bankowy stratny jest na tej zmianie (chodzi o ostatnie obniżenie stopy oprocentowania rezerw obowiązkowych) ponad 6 mld EUR rocznie (przy założeniu niezmienionych stóp).
Sama próba uzasadnienia decyzji po stronie EBC była mocno chaotyczna. W komunikacie napisano, że pozwoli ona utrzymywać efektywność polityki pieniężnej przy jednoczesnym niższym koszcie jej implementacji. Jasnym jest, że kluczowy jest tutaj koszt polityki wobec coraz głośniejszego sprzeciwu politycznego (w dłuższym terminie liczy się także kompozycja bilansu banku centralnego - w jaki sposób płynność dostarczana jest do sektora bankowego). Odnosimy się tutaj do strat generowanych przez główne banki centralne i reakcji na takie zjawisko ze strony polityków. Nie będziemy w tym tekście wchodzić głębiej w ten temat, gdyż nie to jest jego sednem. Inna sprawa to fakt, że już w lipcu dyskutowano możliwość podniesienia samej stopy rezerwy obowiązkowej z 1% do 2% (koszt dla sektora wzrósłby więc odpowiednio). Od tego czasu, komentarze niektórych członków EBC poszły jeszcze dalej. Prezes banku Austrii wyszedł nawet z pomysłem podwyżki tejże stopy do 10% (maksymalny możliwy pułap zgodny z przyjętymi regulacjami). W międzyczasie, pojawiły się też głosy tonujące te zapędy, w tym Schnabel. W swojej niedawnej wypowiedzi argumentowała, że nadmierna podwyżka stopy rezerwy obowiązkowej mogłaby prowadzić do "strategii unikania", czyli obejścia dodatkowego kosztu poprzez ograniczenie oprocentowania depozytów czy przesuwanie depozytów poza strefę euro. Dodała również, że EBC znajduje się obecnie (wciąż) w trakcie przeglądu polityki pieniężnej (techniczny, aczkolwiek istotny temat), co sygnalizuje ostrożność w podejmowaniu rewolucyjnych decyzji.
Czechy: CNB także w ostatnim czasie "majstrował" przy systemie rezerwy obowiązkowej. We wrześniu, czeski bank centralny ogłosił, że wraz z początkiem nowego okresu utrzymywania rezerwy (5 października) nie będzie już płacił oprocentowania, które do tej pory wynosiło tyle samo ile główna stopa repo. Jednocześnie sama stopa rezerwy obowiązkowej została utrzymana na poziomie 2%. Z punktu widzenia dochodowości sektora bankowego, strata roczna z tego tytułu (przy utrzymaniu stóp na niezmienionym poziomie) sięgnęłaby ponad 8 mld CZK. Dla porównaniu, zysk netto sektora w 2022 roku wyniósł rekordowe 102,6 mld CZK. Ponownie, nie jest to aż tak znacząca część, niemniej ogranicza zyskowność sektora.
Podobnie jednak, jak w przypadku EBC, w Czechach także mamy do czynienia z nadpłynnością. Choć CNB nie będzie płacił za rezerwę obowiązkową (ok. 120 mld CZK), to zmuszony jest jednocześnie płacić stopę depozytową za rezerwy zdeponowane w banku centralnym, które przekraczają 2,7 bln CZK (monetarne instytucje finansowe). Czy to coś dziwnego? Absolutnie nie, gdyż w taki sposób działa polityka pieniężna. Bank centralny wpływa na stopy procentowe w realnej gospodarce poprzez stopę, jaką płacić bankom komercyjnym za trzymaną tam płynność (tak to wygląda w nowym reżimie nadwyżkowych rezerw).
Węgry: Ostatnim przykładem "majstrowania" przy systemie rezerwy obowiązkowej jest NBH, który pierwsze kroki w temacie podejmował już we wrześniu 2022. Wówczas, po awaryjnym działaniu wskutek gwałtownej deprecjacji forinta, NBH ustanowił stopę rezerwy obowiązkowej na poziomie 5% (wcześniej 1%). Dodatkowo, wprowadzono możliwość opcjonalnej rezerwy (łącznie do 10% określonych pasywów sektora bankowego). Celem działania była absorpcja nadpłynności wygenerowanej przez działania samego banku centralnego. Tak określona rezerwa obowiązkowa była oprocentowana zgodnie z główną stopą procentową (wtedy i obecnie 13%), zaś do pozostałej części rezerw zastosowano oprocentowanie jednodniowych depozytów (ON). Stopę tę ustalono wówczas na 18%, co w praktyce podbiło efektywną stopę na rynku międzybankowym (rentowność nadpłynności określa w obecnym reżimie koszt pieniądza). Koszt pozyskania forinta wzrósł, co było celem NBH.
Kolejna zmiana nadeszła z początkiem kwietnia 2023, która wiązała się z podniesieniem stopy rezerwy obowiązkowej z 5% do 10%. Jednocześnie pierwsze 2,5% rezerwy nie było oprocentowane, a pozostałe 7,5% oprocentowane było zgodnie z główną stopą. Opcja ulokowania dodatkowych 5% rezerw (ponad obligatoryjny poziom 10%) została utrzymana. Efektem wiosennego ruchu było dalsze ograniczenie nadpłynności sektora bankowego.
Ostatnia zmiana miała miejsce kilka tygodni temu i skupiała się na przywróceniu pierwotnego korytarza stóp procentowych. W efekcie nadpłynność jest obecnie ponownie oprocentowana po głównej stopie, a nie po stopie jednorazowych depozytów (ON). Ta druga opcja zniknęła od października. Z kolei, od początku przyszłego roku, zniknie opcja ulokowania dobrowolnych 5% w ramach rezerwy obowiązkowej. Za wszystkie rezerwy, z wyłączeniem pierwszych 2,5% rezerwy obowiązkowej, NBH płaci aktualnie główną stopę.
Polska: Tu bardzo chcielibyśmy choćby opisać poglądy banku centralnego w tym temacie. Oficjalnie ich jednak nie ma.
Wpływ (potencjalnych) zmian w systemie rezerwy obowiązkowej na sektor bankowy
W powyższym fragmencie można było jasno zobaczyć, że w regionie panuje trend nakierowany na obniżki oprocentowania rezerwy obowiązkowej i/lub podwyższania samej stopy rezerwy obowiązkowej. W ten sposób bank centralny jest w stanie ograniczyć strumień środków jaki musi płacić bankom komercyjnym. Jednak strategia ta ma także drugą stronę, a zbyt radykalne kroki banku centralnego w tym kontekście mogą być kosztowne dla całej gospodarki. O co dokładnie chodzi?
Zajmijmy się najpierw stopą oprocentowania rezerwy obowiązkowej. Każda obniżka tejże stopy oznacza mniejszy koszt prowadzenia polityki pieniężnej z punktu widzenia banku centralnego i odpowiadający temu spadek zysku sektora bankowego. W zależności od skali ruchu, ubytek ten może być dość ograniczony lub całkiem znaczący (wyższy w cyklach zacieśniania polityki pieniężnej - rośnie wtedy koszt alternatywny). Niższy zysk netto to również potencjalny mniejszy wkład do kapitałów własnych, a w konsekwencji ruch w stronę ograniczania finansowania akcji kredytowej w gospodarce. Rolę zysków sektora bankowego, w polskich warunkach, podkreślał ostatnio prezes PFR Paweł Borys. Stabilny i odpowiednio wysoki zysk sektora bankowego oznacza nie tylko możliwość adekwatnego finansowania gospodarki (podaż kredytu względem nominalnego wzrostu PKB), ale też zmniejsza bodziec do zacieśniania warunków kredytowych.
Inaczej sytuacja wygląda w przypadku samej stopy rezerwy obowiązkowej. O ile bowiem oprocentowanie rezerwy możemy maksymalnie obniżyć do 0% (wykluczamy okres ujemnych stóp procentowych), o tyle samą stopę rezerwy można ustanowić (teoretycznie) na dowolnym poziomie (czasem może być konieczność zmian regulacyjnych celem implementacji takiego ruchu). Jest to więc potencjalnie bardziej bolesny krok. Tak jak zmiany oprocentowania rezerwy wpływają na wynik finansowy banków komercyjnych, tak zmiany stopy rezerwy obowiązkowej znajdują swoje odzwierciedlenie także we wskaźnikach płynnościowych. Rezerwa ta nie jest bowiem wliczana do tzw. płynnych aktywów wysokiej jakości (HQLA), a więc jej wzrost automatycznie obniża popularny wskaźnik płynnościowy LCR (relacja HQLA do szacowanych odpływów w ciągu kolejnych 30 dni). O ile z punktu widzenia całego sektora bankowego strefy euro, Czech, Węgier czy Polski nie powinno to nieść istotnie negatywnego wpływu (operujemy w środowisku wysokiej, zagregowanej nadpłynności), o tyle tego samego nie możemy powiedzieć o poszczególnych bankach. W polskich warunkach nie można zapominać również o bankach spółdzielczych. Warto również mieć świadomość, że gwałtowniejsza podwyżka stopy rezerwy obowiązkowej mogłaby oznaczać konieczność upłynnienia części aktywów (obligacje skarbowe), aby spełnić nowy wymóg.
Bardzo dobrym przykładem jest tutaj EBC, który wraz z obniżeniem oprocentowania rezerwy obowiązkowej proceduje również proces zacieśniania ilościowego. Ponadto banki zobowiązane są do spłaty kolejnych transz pożyczek (TLTRO). Wszystkie te kroki prowadzą do redukcji nadpłynności sektora bankowego, co zaczyna być już widoczne. Efekt dużych spadków płynności, spowodowanych spłatami TLTRO, dostrzegalny jest we wzroście zainteresowania banków w strefie euro finansowaniem pozyskanym z EBC w ramach tygodniowych operacji MRO. Pod koniec czerwca, kiedy banki musiały spłacić ok. 500 mld EUR pożyczek, nastąpił wzrost liczby instytucji biorących udział w niniejszych operacjach, co przełożyło się także na wzrost całkowitej kwoty pożyczki (wykresy powyżej).
Dlaczego jednak taka sytuacja ma miejsce pomimo ogromnej nadpłynności sektora? Odpowiedzią jest nierówna dystrybucja eurowej płynności między krajami, ale też między poszczególnymi bankami. W konsekwencji, każdy spadek płynności generować może pewien negatywny wpływ na niektóre banki, których pozycja płynnościowa jest słabsza. Proces ten będzie się nasilał w miarę dalszej normalizacji poziomu rezerw. W takim środowisku, każda podwyżka stopy rezerwy obowiązkowej wiązała się będzie z przyspieszeniem tejże normalizacji. Przy dość abstrakcyjnym scenariuszu głoszonym przez austriackiego członka EBC - stopa rezerwy na poziomie 10% - oznaczałoby to jednorazowy (wraz z nadejściem nowego okresu utrzymania rezerwy) spadek płynności o ~1,5 bln EUR. Przy aktualnej nadpłynności równej 3,6 bln EUR, kwota ta jest ogromna i z pewnością implikowałoby to płynnościowy stres na rynku międzybankowym. Jednocześnie, brak płacenia oprocentowania za taką rezerwę, oznaczałoby potężny ubytek w zyskach sektora (skutki tego opisaliśmy wyżej).
Podwyżka stopy rezerwy obowiązkowej, przy braku płatności odsetkowych, mogłaby także mieć swoje odzwierciedlenie w zachowaniu sektora bankowego. Wcześniej pisaliśmy o obawach przedstawionych przez Schnabel. Warto dodać jeszcze jeden potencjalny skutek. Mianowicie, banki mogłyby rozważyć obniżenie oprocentowania depozytów dla klientów detalicznych, a nawet instytucjonalnych (bardziej wrażliwych na zmiany oprocentowania). W ten sposób osłabiłby się w pewnym sensie kanał transmisji polityki pieniężnej poprzez stronę oszczędnościową. Z drugiej strony przyspieszenie redukcji nadpłynności mogłoby szybciej doprowadzić nas do większego wzrostu stóp na rynku repo (ruch w lewo na krzywej popytu na rezerwy) i domknięcia/zmniejszenie spreadu między stawką €STR oraz stopą depozytową EBC (wykres powyżej).
Ostrożność w działaniu wskazana
Choć w poprzedniej części wzorowaliśmy się głównie na EBC, to tak opisane skutki mają zastosowanie w zasadzie do każdego sektora bankowego. O ile wzrost stopy rezerwy obowiązkowej w strefie euro do 2% nie może być wykluczony, to śmielszy krok wydaje nam się mało prawdopodobny z ostrożnościowego punktu widzenia. Pamiętajmy, że przed 2012 rokiem stawka ta wynosiła właśnie 2%, jednak wówczas EBC płacił za rezerwę obowiązkową główną stopę MRO. Teraz EBC nie płaci nic, więc każda podwyżka rezerwy będzie zdecydowanie bardziej dotkliwa.
Warto również zauważyć, że proces normalizacji płynności powinien być ostrożny, gdyż nikt do końca nie wie, gdzie osiągnięty zostanie jej minimalny poziom operacyjny. Jego przekroczenie mogłoby odbić się we wzroście "stresu" na rynku pieniężnym, co oznaczałoby zacieśnienie warunków finansowych. Jak łatwo się domyślić, skutki dla sfery realnej nie byłyby pożądane. Wreszcie, negatywny wpływ na zyskowność sektora bankowego także niesie za sobą poważne skutki w obliczu kosztownej transformacji energetycznej w Europie (konieczność finansowania gospodarki) oraz dość ekspansywnej polityki fiskalnej. Bez sektora bankowego, wraz z procedowaniem zacieśniania ilościowego, znajdowanie kupca krańcowego na papiery skarbowe może być coraz trudniejsze.
