Tak minął sierpień

Wczytując się wyłącznie w zaskoczenia można zauważyć, że negatywna niespodzianka na produkcji to wynik poprzedniej - pozytywnej. Generalnie ostatnie miesiące charakteryzują się przeplatanką w całej serii zmiennej. Nie wykracza ona jednak poza historyczne ramy. Ergo, nie ma co kopii o zmienność kruszyć. W przypadku sprzedaży i budowlanki zaskoczenie również zmieściło się w standardowych ramach, ale ostatnie miesiące to raczej serie in minus. Dobrze, że konsensus przyzwyczaił się już do nudnych danych o zatrudnieniu - zaskoczenia istotnie opadły. W przypadku sfery nominalnej mamy standardowe, aczkolwiek ujemne zaskoczenia: dotyczy to inflacji i wynagrodzeń. Reasumując: sfera realna zaskakuje in minus, a wraz z nią również procesy cenowe. Co ciekawe, o czym dalej - retoryka RPP - niejako też spójnie z tym obrazem również zmiękła. Nie widzimy tu jednak na razie daleko idących konsekwencji. Robotę w przypadku PKB "robi" wysoki próg wejścia (Q2 na poziomie 3,2% r/r), a w przypadku inflacji efekty bazowe oraz ceny administrowane (choć naszym zdaniem nie tylko).

Produkcja budowlano montażowa (-8,9% r/r --> -1,4% r/r) pokazała znacznie mniejszy minus na dynamikach rocznych. Warto jednak zwrócić uwagę na to, co jest inherentną własnością tych danych: zygzakowatość. W nieco szerszym ujęciu widać, że odradza się infrastruktura i pewne symptomy odbicia od dna można zauważyć w przypadku robót specjalistycznych. Budowa budynków idzie jednak słabo (czekamy na obniżki stóp procentowych). Zasadnym pytaniem jest jak wiele jest tam budownictwa mieszkaniowego i jak wiele procesu inwestycyjnego firm. W tym drugim przypadku - biorąc pod uwagę ciężar nowych programów UE - niewiele może być budowania ekstensywnego. Raczej spodziewalibyśmy się, że zmieniać będzie się "to co w środku" (a więc w wielkim skrócie nie hale produkcyjne lecz to co pracuje wewnątrz). Ten proces inwestycyjny to więc bardziej wytwory przetwórstwa przemysłowego niż beton. To na razie tylko hipoteza. 

Sprzedaż detaliczna w cenach stałych wzrosła tak samo jak w czerwcu: 4,4% r/r. Mimo znaczącego spadku deflatora sprzedaży (przypomnijmy, że nie wchodzą do niego ceny energii elektrycznej i gazu, więc nie podskoczył on w lipcu jak CPI), sprzedaż realna nie może się rozpędzić. Wraz z publikacją PKB za II kwartał sprawdzimy jak wypadła konsumpcja (i będziemy w stanie ocenić kondycję sektora usług). Zaryzykowalibyśmy tezę, że dużo lepszych dynamik sprzedaży towarów już nie zobaczymy, a kondycja całego spożycia wisi na usługach. Z kolei wzrost PKB w 2025 roku wisi na inwestycjach. 

Produkcja przemysłowa podniosła się z 0,0% do 4,9%. Cała produkcja trzyma się powyżej trendu. Całkiem nieźle jak na "postępująca deindustrializację". Samo przetwórstwo przemysłowe operuje "na" trendzie. Przypomnijmy, że wszystko to dzieje się w okresie słabego popytu zagranicznego, wyjątkowo słabych dynamik niemieckiej gospodarki oraz przy słabych wynikach sektora budowlanego. Jeśli uznamy, że polskim firmom udało się spenetrować rynki zagraniczne w stopniu wykazanym podczas pandemii (nawiązane relacje itp.), powrót na te poziomy jest możliwy, gdy otoczenie zewnętrze (i wewnętrzne) się poprawi. Póki co "na trendzie" to jest w naszej ocenie nie tak wcale źle.

Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw (-0,4% --> -0,4%) utrzymuje się na minusach względem poprzedniego roku, ale mamy wreszcie jakieś pozytywne zmiany w ujęciu miesięcznym, które nie odbiegają wyraźnie in minus od tego, czego powinniśmy się spodziewać przy obecnym wzroście PKB. Badania ankietowe pokazują, że popyt na pracę delikatnie wzrósł, choć na tym etapie trudno powiedzieć, czy jest to sygnał czy szum. Widzimy sporą szansę, że najbliższe lata charakteryzować będą się wzrostami zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw (zatrudnienie 10 osób i więcej) przy stabilizacji (a może nawet i spadkach) zatrudnienia w całej gospodarce. Przed nami znaczące procesy automatyzacji i to większe firmy będą w stanie kreować nowy popyt na pracę na zasadzie przyciągania pracowników z sektorów gorzej płatnych (mniej zautomatyzowanych). Nie jest tajemnicą, że w swej masie najgorzej płacą firmy najmniejsze. Są one też najmniej innowacyjne. Póki co płace w większej części gospodarki (gospodarka narodowa) rosną szybciej niż w sektorze przedsiębiorstw (okolice 15% vs okolice 11%). Jest to kwestia arytmetyczna, gdyż właśnie tam wliczają się pracownicy sektora publicznego. Uważamy, że dynamiki płacowe będą powoli opadać. Bardzo powoli widać to już w danych miesięcznych (patrz wykres poniżej - wyłączamy górnictwo i wytwarzanie energii). Odpadnięcie kotwicy wysokich wzrostów płacy minimalnej oraz dwucyfrowych zmian wynagrodzeń w sektorze publicznym będzie wspomagać ten proces w 2025 roku. Do tego czasu realne wzrosty wynagrodzeń plasować będą się na obszarach, które można śmiało uznać za jedne z najwyższych w historii szeregów czasowych.

Inflacja CPI wzrosła do 4,2% r/r pod wpływem zmian cen energii elektrycznej oraz gazu dla gospodarstw domowych. Co godne odnotowania, zmiany były mniej dotkliwe z uwagi na kontynuację mrożenia cen energii elektrycznej (oraz zwolnienie z opłaty mocowej). Również w przypadku inflacji bazowej pojawił się delikatny ruch w górę z 3,6% do 3,8% (to rzutuje na wszelkie miary rozpędzenia procesów inflacyjnych - to jednak nie przypadek; przy obecnych dynamikach wynagrodzeń szacujemy, że typowy wzrost inflacji bazowej powinien wynosić 0,4-0,5% miesięcznie). Część z tego ruchu tłumaczą niestałe w czasie dostosowania w obszarach, które charakteryzują się większą zmiennością, część - i można to dokładnie oszacować na 0,1pp - to dostosowanie bezpośrednie w związku z podwyżkami cen zimnej wody i ścieków (to jeszcze nie koniec). Uważamy, że inflacja bazowa przeskoczy w tym roku 4,5% zaś wzrost cen liczony z pełnego koszyka zatrzyma się w okolicach 6%. Kluczowe będzie tu powolne odejście od walki cenowej w przypadku żywności (firmy biorące w niej udział wydają się wyniszczone). Gospodarka znajduje się w stanie przejściowym w drodze ku wyższej produktywności. Etap ten będzie charakteryzował się przejściowym odbudowaniem presji cenowej w otoczeniu wyższych dynamik wynagrodzeń. To minie w 2025-2026 roku.

Co jakiś czas będziemy zerkać w dane kredytowe, aby przekonać się, czy ożywienie odbywa się przy dużym udziale akcji kredytowej, czy nie. Odpowiedź brzmi: nie. Działalność kredytowa idzie słabo, zarówno po stronie gospodarstw domowych jak i firm (tu scenariusz wyraźnego ożywienia zamienił się w trend boczny). Powodów może wiele, ale wymieńmy najbardziej prawdopodobne: 1) luka w projektach UE wyłączyła finansowanie pomostowe (wróci, ale trzeba chwilę poczekać), 2) firmy nie rozpędzają się inwestycyjnie (w popycie szału nie ma, trwa walka o rynek), albo rozpędzają się, ale próżnia po braku finansowania unijnego jeszcze chwilę potrwa, 3) gospodarstwa domowe odbudowują bilanse, ale oszczędzają więcej niż zwykle, przede wszystkim z uwagi na większą powściągliwość w zakupach towarów. W przypadku 1-2 oczekiwane podwyżki stóp procentowych pomogą w niewielkim stopniu. W przypadku 3 można liczyć przede wszystkim na odrodzenie popytu na finansowanie hipoteczne zakupów mieszkań. 

Sterowanie na wcześniejszy termin obniżek stóp trwa w najlepsze. Do grona piewców "możliwości" szybszego luzowania dołączył prezes Glapiński, choć na razie bardzo ostrożnie. Już podczas poprzedniej konferencji słowa o możliwych obniżkach w 2026 roku wzbudziły wśród uczestników rynku niemałe zdziwienie (i drobne dostosowanie). Obecna ekspiacja również przyniosła pewien mały ruch rynkowy. Tak czy inaczej RPP pozostaje nadal mocno odklejona od oczekiwań rynkowych, albo oczekiwania rynkowe pozostają odklejone od niej (już za 6 miesięcy od dziś rynek oczekuje stóp niższych o 50pb). Nasz scenariusz się nie zmienia - cięcie stóp nastąpi na spadkowej trajektorii inflacji pod koniec Q2 2025.