Październikowe dane były słabe, tj. potwierdziły co najwyżej stagnację PKB, ale nie dalszy wzrost impetu. Dodatkowo, rozczarowanie sprzedażą detaliczną mocno przydusi wyniki za III kwartał bez względu na to, czy zostanie odrobione w październiku, czy nie. W tych warunkach trudno trzymać poprzednie prognozy wzrostu na ten rok i przyszły, a więc je rewidujemy w dół. Scenariusz na RPP jest coraz bardziej ostry. Uważamy, że w marcu zacznie 50tką, ale grudzień - jak sugerują niektóre komentarze - jest mało prawdopodobny.
Zaskoczenia
W październiku (publikowane dane za wrzesień) nie odnotowano znaczących zaskoczeń nigdzie oprócz sprzedaży detalicznej, choć w tym przypadku skala niespodzianki (in minus) była większa niż podczas pandemii. Bezpośrednią konsekwencją tej danej - z uwagi na skalę - będą rewizje wzrostu PKB za ten rok sięgające prawdopodobnie (w nowej medianie) gdzieś w okolice pomiędzy 2,5% a 2,8% (dotychczas blisko 3%). Nie jest to jednak wyłączna przyczyna ruchu w dół prognoz. Od pewnego czasu dane zaskakiwały lekko in minus i poruszały się co najwyżej w trendach bocznych (jeśli nie spadkowych). Na osłodę (dla polityki pieniężnej) pozostaje zaskoczenie in minus na płacach. Naszym zdaniem to nie przypadek, lecz trend, który coraz silniej ugruntowuje się w danych, ale o tym za chwilę.
Sfera realna: produkcja i sprzedaż
Produkcja przemysłowa (-1,2% r/r --> -0,3 % r/r) wypadła poniżej oczekiwań rynkowych, ale tak naprawdę niewiele to zmienia w kontekście trendów rysowanych od dłuższego czasu. Na agregacie produkcji pozostajemy w trendzie bocznym (z postępującym wskazaniem na spadkowy), a obraz wygląda bardzo podobnie w przypadku przetwórstwa przemysłowego (całkiem dobry wynik na tle ciągłego spadku w Niemczech, ale nie ulega wątpliwości, że produkcja nie rośnie i porusza się trajektorią podobną do eksportu). Wydaje się, że po części można za to obwiniać słabość popytu zewnętrznego, co widać po dekompozycji przetwórstwa na sektory eksportowe i krajowe. Faktem jednak jest, iż skumulowana zmiana produkcji po wrześniu wypada dotychczas gorzej niż w ubiegłym roku, ale też gorzej w zestawieniu z kilkoma ostatnimi latami. Oczekiwanie na popyt inwestycyjny (i obsługę dóbr kapitałowych) będzie sprzyjać dalszym redukcjom zatrudnienia, gdyż koszty pracy (ciągle szybko rosnące) napotykają wciąż bariery popytowe i niezdolność firm przemysłowych do ustalenia wyższych cen (co prowadzi do słabych wyników finansowych). Rzeczywistość wydaje się obecnie gorsza niż deklaracje ankietowe (te pozostają względnie niezłe).
Produkcja budowlano-montażowa tym razem była raczej zgodna z oczekiwaniami (-9,6 r/r --> -9,0% r/r). Nie ma tu czego komentować, gdyż obraz wygląda w zasadzie tak samo jak przed miesiącem. Powtórzmy więc tylko nasze oczekiwania na przyszłość. Obraz powinien ulec poprawie w kolejnym roku, kiedy zaprzęgnięte zostaną fundusze z KPO. Jednocześnie oczekiwane przez nas ożywienie pod koniec tego roku, o jakim pisaliśmy kilka miesięcy temu, będzie raczej trudne w realizacji z uwagi na prawdopodobną rezygnację z implementacji programu dopłat do kredytów. Szczątkowe dane sugerują, że podpisywanie umów z beneficjentami w ramach KPO sięga kilkunastu % alokacji (o dokładną ścieżkę trudno), a podpisywanie umów z funduszy spójności nie zwalnia.
Ostatnio pisaliśmy, że lepszy wynik inwestycji w drugim kwartale nie był z pewnością pokłosiem poprawy nakładów po stronie sektora przedsiębiorstw, a raczej mógł wynikać z nakładów sektora publicznego. Dane z Szybkiego Monitoringu NBP pokazują - wydaje się - bardziej kompletny obraz. W szczególności drugi kwartał odznaczył się zarówno wzrostem inwestycji prywatnych jak i publicznych. W szerszym ujęciu, inwestycje prywatne wyglądają cały czas bardzo przyzwoicie - zakupy dóbr kapitałowych są cały czas w trendzie wzrostowym.
Skoro o konsumpcji mowa to warto spojrzeć na sierpniową sprzedaż detaliczną (2,6% r/r --> -3,0% r/r), która zaskoczyła istotnie w dół i nie mamy jednej, przekonywującej hipotezy, która mogłaby wytłumaczyć ten fenomen. Tym niemniej, trudno nam uwierzyć, że w zachowaniu konsumentów doszło do nagłej i fundamentalnej zmiany, która spowodowała, że ze sprzedaży urwało się nagle kilka mld złotych wydatków. Owszem, odbudowa stopy oszczędności, podwyżki cen energii (czy każdy inny "logiczny" element całej układanki) są ważne, natomiast to nieprawdopodobne, że skupiły się jak w soczewce właśnie we wrześniu. To elementy męczące konsumenta, ale nie prowadzące do zrywów zakupowych. Ergo, jeśli już to trend, ale nie miesięczne tąpnięcie. A zaskoczenie jest spore, o czym pisaliśmy na wstępie niniejszego artykułu. Nie ma żadnego potwierdzenia w innych danych z gospodarki, że nagle coś się pogorszyło. Być może gospodarka nie przyspiesza (i nie przyspieszy na razie bez konsumenta), ale obraz recesyjny to nie jest, a takie dane konsumpcyjne właśnie na taki obraz mogłyby wskazywać.
Jakie więc hipotezy padają? 1. Efekt bazy na paliwach w wyniku "cudów na Orlenie" - tak, może to wyjaśniać jakąś część samej słabszej dynamiki sprzedaży, ale prognozujący nie są głupi i takie tematy widzą. To samo dotyczy innych efektów bazy. 2. Jedna sobota mniej. Temat najpierw odrzuciliśmy, potem nas zainteresował, a potem postanowiliśmy go zweryfikować bardziej rygorystycznie (wykresy poniżej; w przypadku korelacji z danymi rocznymi zaznaczyliśmy - celowo - ostatnią obserwację i to ona właśnie powoduje, że linia regresji pozornie rusza się w dół). W skrócie, brak związku. 3. Powódź - GUS twierdzi, że sytuacja była podobna we wszystkich województwach. Wcześniej czy później doczekamy się więc danych, które pozwolą to sprawdzić. Na razie wg. naszej wiedzy i wyczucia - zły trop. 4. Hipoteza przejścia na usługi - bardzo atrakcyjna w długim terminie i pewnie nieunikniona, ale nie tłumaczy jednego słabego miesiąca. 5. Hipoteza wzrostu stopy oszczędności - nie widać jakiś nagłych, nieoczekiwanych zmian w depozytach (M3) czy gotówce w obiegu a sam agregat zaskoczył negatywnie. Trudno to połączyć.
Reasumując, nie wiemy co się stało, ale powolne wytracanie impetu przez gospodarkę jest faktem. Jeśli to nawet niższe tempo to zostanie zachowane, szansa na powrót do wzrostowej trajektorii na mocy powolnego ożywienia eksportu oraz inwestycji wcale nie jest niewielka. Wręcz przeciwnie - to wciąż scenariusz bazowy. Nawet jednak, gdy spadek sprzedaży był jednorazowy, mleko się wylało, produkt nie zostanie odnotowany i wyniki PKB w III kwartale będą bardzo słabe i można celować w okolice 2,5% (a więc niżej niż w II kwartale). Automatycznie obniża to cały rok w okolice 3% oraz rok przyszły w okolice 4%. Jest jeszcze cień szansy, że zawał towarowy wyrównają usługi - ten element popytu jest w mocnym, wzrostowym trendzie. Niestety nie znamy danych za sierpień oraz wrzesień i wcześniej niż je, poznamy całe dane o konsumpcji (koniec listopada). Tam jednak również nie dowiemy się jak rozkładają się akcenty sprzedaży towarów i usług.
Postanowiliśmy tym razem dołożyć komentarz o eksporcie. Ostatnie dane o bilansie płatniczym (nagłe rozszerzenie deficytu na rachunku bieżącym i rachunku handlowym) zrodziły słuszną falę komentarzy. Ewidentnie na danych rocznych widać, że stabilność spadków eksportu spotyka się z rosnącym importem, co powoduje presję na całe saldo handlowe. Niepokojąco wygląda też dość uporczywe hamowanie eksportu usług (pierwszy trop wiedzie w kierunku branży transportowej, która z jednej strony cierpi naszym zdaniem na nadmiar floty, niedobór pracowników, szybko rosnące płace i rosnącą konkurencję ze wschodu). Przyjrzymy się temu bliżej w innej analizie. W zakresie percepcji nie są to zmiany nieoczekiwane lub trudne do wytłumaczenia. Podczas poprzedniej rundy prognoz sugerowaliśmy, że pora pożegnać się z wizją umocnienia PLN i wygląda na to, że to był dobry moment na zmianę. Złotemu ciążyć będą w najbliższym czasie dane handlowe i pogłębiająca się nierównowaga na rachunku bieżącym. Obniżki stóp w globalnej gospodarce będą ją wspierać nie wcześniej niż pewnie od II kwartału 2025 roku. Z tego tytułu perspektywy polskiego eksportu pozostają do tego czasu raczej słabe. Konkurencyjność może ratować słabszy złoty i to dość oczywisty mechanizm stabilizujący, tym bardziej że pojawiają się przesłanki ze strony MF, że może sprzyjać takiemu obrotowi spraw (a może).
Przy okazji słabych danych eksportowych postanowiliśmy się przyjrzeć, w dokładnym rozbiciu towarowym, jak wyglądają trendy na udziałach eksportu do Niemiec, do UE (bez Niemiec) oraz poza UE*. Wyniki przedstawiamy poniżej.
* Do analizy eksportu Polski użyliśmy miesięcznych danych z Eurostatu, a szeregi obejmują okres od stycznia 2021 do czerwca 2024 oraz 66 grup produktowych wg. kategorii SITC. Dane dotyczące wolumenu eksportu podzieliliśmy na eksport do Niemiec, Unii Europejskiej z wyłączeniem Niemiec oraz do pozostałej części świata. W pierwszej kolejności zostały policzone udziały poszczególnych regionów (w procentach) w całkowitym eksporcie, które to dane są danymi wejściowymi w docelowej analizie handlu Polski. Z uwagi na fakt, iż są to dane miesięczne, które będą charakteryzowały się sezonowością, przeprowadziliśmy odsezonowanie szeregów przy pomocy metody X-11, która wykorzystuje model ARIMA. W następnym kroku, w celu wyodrębnienia trendu udziałów w eksporcie wykorzystaliśmy filtr Hodricka–Prescotta. Umożliwiło to policzenie współczynnika trendu dla każdego z regionów oraz grupy towarów w rozpatrywanym przedziale czasowym. Współczynnik ten podzieliliśmy na 3 grupy: dodatni i statystycznie istotny, ujemny i statystycznie istotny oraz na statystycznie nieistotny. Dodatni trend informuje, że udział danego dobra i regionu w czasie rósł. Analogiczna sytuacja ma miejsce w przypadku trendu ujemnego. Nieistotny trend oznacza, że dany udział nie charakteryzuje się żadnym trendem. Wyniki naszej analizy przedstawiliśmy na „heat mapie”.
Dla ostatnich dostępnych danych, tj. czerwiec 2024 policzyliśmy udział eksportu z trendem malejącym, rosnącym i bez trendu dla każdego regionu. Okazuje się, że wyniki są dość pozytywne. Nie wiemy, co będzie się działo z gospodarką niemiecką w przyszłości, ale negatywne trendy eksportu do Niemiec poprawiają wyniki poza UE. Robiliśmy kilka iteracji tego ćwiczenia i momentem przełomowym jest mniej więcej 2021 rok. To mniej więcej od tego momentu utraty udziałów w kierunku Niemiec są coraz bardziej kompensowane w innych kierunkach. Być może wniosek nie jest specjalnie odkrywczy, ale Polska gospodarka się dywersyfikuje, nawet w otoczeniu szybciej rosnących płac nominalnych i przy umocnieniu złotego.
Rynek pracy i inflacja
Zatrudnienie porusza się spadkową trajektorią (-0,5% r/r --> -0,5% r/r), co nie jest tylko wynikiem bazy odniesienia (korekta danych styczniowych), lecz słabych wyników z miesiąca na miesiąc. Nie ma tu żadnej nowej, wielkiej historii. Naszym zdaniem słabość zatrudnienia odzwierciedlają nie tylko czynniki podażowe (niedobory pracowników, o czym przeczytać możemy choćby w Szybkim Monitoringu NBP), ale też popytowe. Być może gdzieś w tle zachodzi także rotacja sektorowa - przejście zasobów siły roboczej do bardziej efektywnych sektorów. Są to jednak tylko nasze domysły, gdyż danymi o przepływach nie dysponujemy.
Wynagrodzenia zwalniają (11,1% r/r --> 10,3% r/r). To nie żadna baza statystyczna, lecz gubienie impetu wzrostu tu i teraz. Jest coraz bliżej poziomów neutralnych. Realny fundusz płac kontynuuje normalizację (w dół). Uważamy, że do końca roku roczna dynamika wzrostu wynagrodzeń może utrzymywać się jeszcze blisko dwucyfrowych poziomów, ale sytuacja powinna ulec zmianie począwszy od 2025 roku. Dodajmy, że płaca minimalna wzrosnąć ma o 8,5%, zaś wynagrodzenia sektora publicznego o ok. 5%. Są to dynamiki znacznie niższe niż tegoroczne, co będzie ciągnąć w dół wzrost płac w całej gospodarce narodowej. Jednocześnie w przypadku zatrudnienia zakładamy, że obecnie znajdujemy się w rejonie cyklicznego minimum, skąd w kolejnych kwartałach powinniśmy zmierzać w kierunku lekko pozytywnych wartości (wskaźniki koniunktury ewidentnie wskazują, że firmy chcą zatrudniać).
Nudą powiało w przypadku sierpniowej inflacji (4,3% r/r --> 4,9% r/r). Obyło się bez zaskoczenia. Natomiast ewidentnie zaskoczyła inflacja bazowa, która wzrosła do 4,3%. Impet tej miary inflacji jest już chyba trwale na poziomie 0,4-0,5%. Specyfika tej miary inflacji sugeruje, że część zmian to efekty działań administracyjnych, ale jak popatrzymy na dekompozycję inflacji, to usługowa przestała spadać, w tym przede wszystkim na usługach pracochłonnych. Powoli filtrują się wysokie wynagrodzenia. Równie opóźniony będzie zapewne proces filtracji wynagrodzeń rosnących spokojniej (jednocyfrowo). Z tego tytułu czeka nas jeszcze okres wzrostów inflacji bazowej (w kierunku 5% w pierwszym kwartale przyszłego roku), później spadków (przy przyspieszeniu PKB, które wiedzione będzie głównie popytem inwestycyjnym i eksportem). Krótkoterminową komplikacją dla towarowej ścieżki inflacji (mimo spadających cen producentów) jest nabierające rumieńców osłabienie złotego (które ma naszym zdaniem sens, ale o tym dalej). Nie zmieniamy naszej prognozy, że inflacja do końca roku zbliży się do 6% i taka też pozostanie w I kwartale zanim zacznie powoli spadać.
Co słychać w podaży pieniądza?
Wrześniowa podaż pieniądza nieco rozczarowała (7,8% r/r --> 6,5% r/r). Po stronie czynników kreacji pieniądza niewiele się zmienia: motor kredytowy (prywatny) jest słabo widoczny. Depozyty lekko rosną, widzimy nadal jakieś ożywienie w kredytach, choć jest ono nadal nikłe. Dane pozostają bez przełomu.
Stopy procentowe i ruchy RPP
Październikowe posiedzenie RPP nie przyniosło doniosłych zmian, ale kierunek ruchu całego gremium jest znany i to pełną parą Columba livia, choć z zacięciem kalendarzowym z posmakiem C. Lagarde. Dyskusja o obniżkach stóp procentowych może się pojawić podczas marcowego posiedzenia (tego z projekcją). Otoczenie decyzyjne jest następujące: słabszy wzrost PKB niż w projekcji, wyższa inflacja bazowa, wyższe wynagrodzenia. Z tej triady ostatecznie RPP wybierze ten pierwszy czynnik, który determinował będzie pozostałe z pewnym opóźnieniem. Nie przywiązywalibyśmy dużej wagi do zaskoczeń sprzedażą detaliczną. Poniekąd słusznie pojawiają się głosy (Kotecki), aby poczekać i zobaczyć co się faktycznie stało (efekt jednorazowy, czy nowa, nieoczekiwana tendencja). Sądzimy, że RPP pójdzie tym tropem. Jednocześnie uważamy, że pojawiające się na rynku prognozy, że RPP może ściąć stopy już w grudniu są może ciekawe i świeże, ale mają małą szansę realizacji. Otoczenie decyzyjne RPP zaczyna komplikować osłabienie złotego. Zdajemy sobie sprawę, że jego katalizatorem jest w dużej mierze umocnienie dolara, ale czynnik krajowy jest tu naszym zdaniem również istotny (o czym pisaliśmy wyżej). Komplikacja sprawia, że RPP będzie czekać. Wynagrodzi to sobie - wzorem Fed - większą obniżką stóp procentowych "na start" podczas marcowego posiedzenia. Obstawiamy 50pb.