Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

Amerykańska gospodarka wciąż rozwija się stabilnie. Konsensus Bloomberga wskazuje, że wzrost PKB wyniesie 3,1% kw/kw w I kw., natomiast w całym 2026 wciąż oczekiwane są wyniki zbliżone do 2,5% (2,4%). Badania instytutu ISM pokazują bardzo silne odczyty w przemyśle (ok. 52 pkt) i w usługach (ok. 56 54-55 pkt). W strefie euro wzrost PKB pozostaje stabilny rzędu 1,2%. Trwa mozolne odbicie aktywności – współczynnik PMI composite dla strefy euro oscyluje między 51-52 pkt

Rynki pracy w Europie i w USA pozostają stabilne. Stopa bezrobocia utrzymuje się podniosła się na przestrzeni ostatnich miesięcy wokół 4,5% w USA oraz 6% w strefie euro. Równocześnie jednak zatrudnienie w obydwu gospodarkach przestaje znacząco się powiększać. Dane z amerykańskiego rynku pracy są słabe na tle aktywności gospodarczej i towarzyszy im spora niepewność odnośnie do dalszych tendencji. Ostatni miesiąc przyniósł nieoczekiwane spadki liczby etatów o 92 tys., choć wydaje się, że pewną rolę odegrały zaburzenia – zamieci Winter Storm Hernando oraz strajk w Kaiser Permanente. Szacunki sugerują, że wzrost zatrudnienia spójny ze stabilną stopą bezrobocia obniżył się do 40-50 tys. (we wcześniejszych latach wskazywano poziomy zbliżone do 150 tys.).

Wzrost płac w USA znajduje się tylko nieznacznie poniżej poziomu sprzed 2020 roku (~4%). Dane Atlanta Fed wskazują, że w ostatnich miesiącach nieco większe poziomy wynagrodzenia utrzymują się wśród osób zmieniających pracę – średnia w tej grupie podniosła się o 4,5%. Taka tendencja może napędzić presję płacową. W strefie euro projekcja EBC wskazuje na hamowanie wzrostu najpopularniejszej miary wynagrodzeń (ang. compensation per employee) z 2,9% w IV kw. 2025 r. do niecałych 3,0% w kolejnych okresach. Wskaźniki pomocnicze, np. Indeed Wage Growth tracker, sugerują ryzyko słabszego wyniku – w lutym wskaźnik tej instytucji sugeruje już tempo zbliżone do 2,1%.

Inflacja w lutym w USA wciąż przekraczała cel inflacyjny, jednak różnice były już nieznaczne (przedział 2,0-2,5%). Od początku marca widzimy efekty wojny w Iranie – wzrost cen paliw powinien przesunąć wskaźnik na poziomy przekraczające 3%. Uważamy, że taki obraz utrzyma się przez najbliższe 3-6 miesięcy. Wyższe tempo wzrostu obserwujemy wyłącznie przy tzw. cenach lepkich oraz towarach przy których pojawiają się efekty transmisji podwyższonych stawek celnych. W strefie euro inflacja znajdowała się lekko poniżej celu inflacyjnego EBC (przedział 1,5-2%). Marzec, podobnie jak w USA, przyniesie wzrost związany z cenami paliw. Podwyższone poziomy utrzymają się na przestrzeni kolejnych miesięcy i nie ma przesłanek, aby miała w najbliższym czasie uleć istotnym zmianom. Perspektywy inflacji obarczone są dużą niepewnością – dłuższe zamknięcie cieśniny Ormuz będzie prowadzić do sporego szoku energetycznego i odetnie również dostawy mocznika do nawozów. Część długofalowych skutków przy cenach żywności czy gazu LNG pojawi się zapewne w horyzoncie nawet kilku kwartałów. Sama skala zaburzeń jest dużo płytsza niż w 2021, jednak głównym źródłem obaw jest długość blokad nałożonych na cieśninę. 

W niemieckiej gospodarce można dostrzec pewne oznaki ożywienia gospodarczego, zwłaszcza w wybranych wskaźnikach koniunktury (np. indeks oczekiwań Ifo, indeks composite PMI). Niemniej w twardych danych nie widać jeszcze trwałego wzrostu aktywności gospodarczej – wzrost PKB w 2025 r. był będzie niższy niż sugerował konsensus (0,2% r/r). Ekonomiści i komentatorzy pokładają duże nadzieje w poluzowaniu polityki fiskalnej opartej na nowych wydatkach zbrojeniowych i infrastrukturalnych. W bieżącym roku prognozy wzrostu PKB oscylują koło 1% r/r. Kluczem jest jednak odpowiedź, kiedy pakiet wpłynie na gospodarkę. Spodziewamy się największego wsparcia w 2026 roku, ale podwyższony (podobny) poziom wydatków utrzyma się również przez rok 2027.

Publikowane w ostatnim czasie dane z Chin okazały się słabsze od oczekiwań. W przypadku miękkich wskaźników aktywności gospodarczej odnotowaliśmy wahania w przemyśle i usługach. W obu przypadkach wskaźniki te plasują się wciąż blisko poziomów neutralnych (50 pkt), przy niewielkiej amplitudzie zmian. Cel wzrostu PKB na 2026 rok prawdopodobnie znajdzie się w przedziale 4,5-5,0%. Władze utrzymują łagodne stanowisko monetarne i fiskalne, jednak działania przekładają się na umiarkowane zmiany aktywności gospodarczej. Obniżki stóp procentowych są mniej skuteczne niż w przeszłości a rząd ma powiększyć deficyt budżetowy do 4% PKB (najwyżej od ponad 30 lat). Sądzimy, że Pekin będzie unikał stymulacji za wszelką cenę, nawet kosztem kolejnego wzrostu zadłużenia. Bardziej prawdopodobne są działania nakierowane na ożywienie rynku nieruchomości i wsparcie konsumpcji. Przechodzenie z modelu wzrostu opartego na eksporcie na popyt krajowy jest stopniowe. Przy niekorzystnej demografii oznaczać to będzie prawdopodobnie niższy potencjał do wzrostu w kolejnych latach.

Inflacja pozostaje niska i w najbliższym czasie nie powinno to ulec zmianie. W 2025 roku władze obniżyły cel inflacyjny z 3% do 2%. Szok naftowy sprawił, że Chinom nie zagraża deflacja, a wzrost cen powinien także odbić się na cenach producenta po raz pierwszy od 2023. Nie zmienia to jednak faktu, że perspektywy popytu są słabe, a tempo wzrostu cen nadal będzie stosunkowo umiarkowane. , jednak obecnie jesteśmy raczej bliżsi ponownego wpadnięcia w deflację.

Polska gospodarka osiągnęła tempo wzrostu PKB rzędu 4% r/r w IV kwartale 2025. Głównym motorem była sprzedaż detaliczna. Styczeń przyniósł prawdopodobnie przyniesie dużo słabsze dane z przemysłu i budownictwa. Gorsze wyniki możliwie pojawią są w całym I kwartale, ale nie powinny mocno zaburzać trendu wzrostowego w kolejnych okresach – tempo wzrostu PKB prawdopodobnie obniży się chwilowo w okolice 3,6% r/r, jednak w II kwartale zobaczymy odbicie. Nie zmienia to faktu, że słabszy wynik z początku roku wpłynie negatywnie na dane całoroczne. 

Oczekujemy, że PKB wzrośnie o 3,9% (4,2%) w 2026 roku. Prognozujemy, że głównym motorem wzrostu będą inwestycje, które powinny przyspieszyć na fali wykorzystywania funduszy unijnych. Wybuch wojny w Iranie sprawia jednak, że część nakładów, które powinny pojawić się w II kwartale, zostanie opóźniona na koniec roku bądź początek 2027 – co lekko zmienia trajektorię prognozy. Konsumpcja prywatna dalej będzie działać wspierająco – spadek inflacji pozwala utrzymać realny wzrost dochodów na poziomach porównywalnych do 2025 roku, nawet pomimo wolniejszego nominalnego tempa wzrostu płac.

Rynek pracy znajduje się obecnie w cyklicznym dołku, na który nakładają się liczne procesy strukturalne (starzenie się ludności, zmiany w łańcuchach wartości, zmiany technologiczne), choć trudno ocenić ich skalę. Oczekujemy wzrostu popytu na pracę oraz małych zmian stopy bezrobocia, natomiast niska inflacja stanowi wsparcie dla wolniejszego zwiększania płac w gospodarce narodowej. W związku z prognozowanym odbiciem PKB oraz wzrostem popytu na pracę, chłodzenie wzrostu wynagrodzeń będzie przebiegało jednak z mniejszym natężeniem w 2026 roku (rozumiemy przez to mniejszą różnicę pomiędzy roczną dynamiką płac na początku i końcu roku). Wzrost wynagrodzeń znajdzie się bardzo blisko poziomów równowagi, czyli takich, które odzwierciedlają zmiany produktywności i jednocześnie pozwalają na realizację celu inflacyjnego NBP w średnim terminie.

Inflacja w lutym (2,1%) oscylowała w styczniu (2,2%) spadła poniżej celu NBP. Marzec przyniesie odbicie w okolice 2,7% związane z rosnącymi cenami paliw. W kwietniu-maju zapewne będziemy obserwować przekroczenie 3%. a najbliższe miesiące przyniosą raczej niewielkie zmiany. Mimo to inflacja bazowa powinna raczej utrzymywać się zatrzymała się w przedziale 2,4-2,7% 2,5-2,8%. Perspektywy inflacji są obecnie bardzo mocno zależne od szoków globalnych - wchodzimy w okres długotrwałego przestrzelenia celu NBP, choć wciąż powinniśmy poruszać się w paśmie wahań. Dominują ryzyka w dół związane z sytuacją globalną (ceny ropy i żywności), czynnikami administracyjnymi (stabilizacja lub lekkie obniżki rachunków za energię elektryczną gospodarstw domowych w ciągu roku). Wzrost popytu na pracę będzie niewystarczający, aby zmienić spadkową trajektorię wzrostu wynagrodzeń.

EBC pozostawił stopy procentowe bez zmian na ostatnim posiedzeniu. W konsekwencji główna stopa procentowa wynosi 2,15%. Szok związany z cieśniną Ormuz sprawił jednak, że pojawiły się oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w II połowie roku. Forward guidance wskazuje, iż poprzeczka do dalszych obniżek ustawiona jest wysoko. Niemniej, podczas kolejnych posiedzeń spodziewamy się utrzymania stóp na obecnym poziomie. Natomiast w horyzoncie roku rynek wycenia wzrost spadek stóp o 40pb 10pb. W dłuższym terminie głównymi argumentami dla ewentualnego wznowienia luzowania są obawy przed ciągłymi fluktuacjami inflacji poniżej celu, widoczne w zapisie dyskusji z posiedzeń.

Fed pozostawił stopy bez zmian na ostatnim posiedzeniu i przedział dla stopy funduszy federalnych wynosi 3,50-3,75%. Prezes Jerome Powell zapowiedział przejście w tryb wait-and-see, a szok związany z cieśniną Ormuz skutecznie ogranicza szanse na inne decyzje. Długoterminowo Fed dalej pozostaje w trybie luzowania, jednak działania będą mocno przesunięte w czasie. co implikuje stabilizacje w kolejnych miesiącach. Forward guidance wskazuje na ostrożność w kontekście kolejnych ruchów. Podczas kolejnego posiedzenia nie spodziewamy się zmian. Dopiero w okolicach czerwca, słabsza inflacja może przekonywać większość członków do wznowienia obniżek stóp. W horyzoncie roku rynek wycenia 25 pb 70 pb obniżek, podobne działania zakłada nasz scenariusz. W najbliższych miesiącach uwaga banków centralnych skierowana będzie wokół nieoczywistych konsekwencji wojny USA z Iranem – zapewne bardziej skrupulatna analiza towarzyszyć będzie ocenie łańcuchów dostaw dot. surowców energetycznych i chemikaliów. Uważamy, że inflacja związana z wojnami celnymi okaże się bardziej trwała niż sugerują bieżące projekcje Fed, a kondycja rynku pracy – choć pogarszająca się – nie przyniesie istotnego wzrostu stopy bezrobocia wymuszającego przeorientowanie uwagi FOMC na drugą nogę mandatu (stabilne zatrudnienie).

RPP obniżyła utrzymała stopy procentowe na ostatnim posiedzeniu. W konsekwencji główna stopa procentowa wynosi 3,75% 4,00%. Retoryka prezesa Glapińskiego implikuje ostrożność. Uważamy, że dla RPP komfortowe będzie pozostawanie w trybie wait-and-see. w kontekście procedowania kolejnych obniżek, choć ogólnie jego ton uległ wyraźnemu złagodzeniu. Nasze prognozy inflacji sugerują, że wciąż jest przestrzeń do cięć stóp. W horyzoncie roku rynek wycenia (WIBOR 3M) niecałe 50pb podwyżek 50-75 pb obniżek. Zakładamy jednak jedno cięcie w lipcu – widzimy koniec cyklu na poziomie 3,50% 3,00%.

Notowania EURUSD spadły od początku wojny w Iranie lekko wzrosły. Sentyment risk-off powoduje umacnianie się amerykańskiego dolara traktowanego jako "safe-haven" (bezpieczna przystań). Niemniej wraz z załagodzeniem sytuacji duża aprecjacja nie będzie mieć fundamentalnego uzasadnienia. Dlatego w kolejnych kwartałach oczekujemy dalszej deprecjacji dolara na fali polityki prowadzonej przez Biały Dom i administracje Donalda Trumpa. Obok polityki celnej tematem rynkowym jest spór wokół wyboru nowego prezesa Rezerwy Federalnej, który może uderzać w amerykańską walutę. Warto pamiętać jednak, że rynkowe znaczenie tych tematów jest umiarkowane w momencie eskalacji konfliktu USA i Iranu.

Notowania EURPLN lekko wzrosły od początku wojny w Iranie utrzymały się w konsolidacji w ostatnim czasie. W kolejnych kwartałach oczekujemy kontynuacji stopniowej, aczkolwiek niewielkiej deprecjacji krajowej waluty. Wzrost EURPLN może być ograniczany potencjalną aktywnością po stronie MF, polegającą na wymianie środków z UE bezpośrednio na rynku, a nie w NBP. Podkreślamy przy tym, że w tym momencie większość operacji przeprowadzana jest w NBP. Oznacza to, że MF ma dużo większe pole manewru w zakresie umacniania niż osłabiania złotego. Tymczasem to ostatnie wydawałoby się bardziej pożądanym kierunkiem z punktu widzenia polityki gospodarczej, biorąc pod uwagę trudną sytuację globalnego handlu oraz obserwowane ostatnio znaczące, realne umocnienie złotego mierzone kursem efektywnym (czyli łącznie do wszystkich istotnych dla polskiego handlu walut). Zaognienie sporu USA-Europa dot. Grenlandii może niekorzystnie wpływać na krajową walutę.

W prognozach stosujemy poziomy kursów walutowych, bo… zmusza nas do tego konwencja. Stosowanie znaczków, strzałek bądź innych piktogramów byłoby jeszcze bardziej kłopotliwe. Poziomy kursowe w prognozie są również dalekie od ideału i wymagają zastosowania jakiegoś modelu kursowego. Każdy z tych modeli ma naszym zdaniem więcej wad niż zalet, gdyż wszystkie w zasadzie opierają się albo na dopasowaniu jakiejś kombinacji danych do kursów z przeszłości (i bardzo słabo działa to „do przodu”), albo wyznaczenia nieobserwowalnego bezpośrednio poziomu kursowego postulując jednocześnie, że bieżące notowania muszą kiedyś się do niego zbliżyć. My tymczasem tych modeli nie stosujemy, zachowując w ich zakresie daleko idący sceptycyzm.

Wyniki prognoz kursowych nawet najlepszych prognostów, w których podają oni poziomy kursowe, są obiektywnie bardzo słabe. Ktoś musi zwyciężać rankingi, bo ranking wymaga jedynie, aby mylić się mniej niż inni. Ba, wyniki te mają bardzo duże zakotwiczenie w kursie bieżącym. Preferujemy podejście, że wskazane przez nas poziomy są raczej wskazówką w zakresie kierunku, w którym kurs powinien się poruszać, biorąc pod uwagę wyobrażony (prognozowany) stan świata. Ocena przydatności podawanych poziomów w zakresie zabezpieczania pozycji walutowej (lub w innych celach) powinna być dokonywana w wąskim kontekście, tu i teraz, dziś, w bieżącej rzeczywistości rynkowej, której prognozy o charakterze długoterminowych – a takie właśnie prezentujemy – siłą rzeczy nie oddadzą, bo zmieniamy je zgodnie z góry ustalonym harmonogramem (no chyba, że zmiana stanu świata jest tak duża, że wymaga to naszej natychmiastowej interwencji).