Rewidujemy w górę prognozy PKB na 2020 i 2021 rok

Jesień i zima charakteryzować będą się wysoką liczbą zachorowań. Kontynuowana będzie strategia lokalnego podwyższania i obniżania obostrzeń. Nie będzie powrotu do krajowej kwarantanny, choć nie oznacza to, że otoczenie funkcjonowania podmiotów gospodarczych będzie łatwe. Sezon szkolny nie będzie przebiegał gładko. Lokalne ogniska zachorowań będą prowadzić do otwierania i zamykania placówek. Będzie to skutkować pewną dezorganizacją życia gospodarczego i społecznego. Zakładamy jednak, że gospodarstwa domowe będą coraz lepiej panować nad trudną sztuką nawigowania w okresie epidemii i straty ekonomiczne z tego tytułu nie będą znaczące (lub innymi słowy: będą niewspółmiernie małe w stosunku do tych z marca i kwietnia). 

Sytuacja w firmach będzie bardzo podobna do tej w szkołach. Zachorowania wymuszą dużo większą elastyczność i okresowe wyłączenia produkcji/świadczenia usług. Im dalej w epidemię tym firmy będą się lepiej organizować i optymalizować relacje z kontrahentami i pracownikami.

Gospodarstwa domowe będą w coraz większym stopniu zdane tylko na siebie. Powoli wygasają drobne elementy tarcz antykryzysowych. Chęć do uruchamiania kolejnych działań osłonowych przez rząd będzie mniejsza, pracodawcy będą mniej skłonni do dodatkowego wynagradzania (premiowania) za funkcjonowanie w coraz przecież bardziej normalnych/typowych warunkach. Luźniejszy rynek pracy i przetasowania strukturalne implikują niskie, aczkolwiek przyspieszające tempo wzrostu płac. Stopa bezrobocia jeszcze wzrośnie. 

Kontynuacja luźnej polityki pieniężnej w gospodarkach rozwiniętych oraz kolejne pakiety fiskalne (USA + częściowo niektóre kraje strefy euro pójdą śladem Francji) będą gwarantem stabilności ożywienia, aczkolwiek w perspektywie kolejnych miesięcy ożywienie przygaśnie. Prawdopodobieństwo uzyskania szczepionki przed końcem 2020 roku jest bardzo wysokie, ale nie oznacza to błyskawicznej i radykalnej poprawy wyników gospodarczych w momencie jej dystrybucji. Obstawiamy raczej, że dystrybucja szczepionki póki co gwarantuje kierunek ożywienia (w górę). Cała gospodarka globalna będzie jednak powracać do normalności wolniej niż kraje rozwinięte, które na masowe szczepienia będzie stać i które dysponują kapitałem organizacyjnym, aby je przeprowadzić na dużą skalę.  

W 2021 roku silniej ruszy realizacja projektów ze "starej" perspektywy UE, zaczną się pojawiać pierwsze środki z Next Generation EU (choć to bardziej na przełom 2021/2022). Zakładamy, że mimo bojowych nastrojów w Parlamencie Europejskim propozycja KE zostanie ostatecznie zaakceptowana w niemal nienaruszonym kształcie. Nie zakładamy istotnego cięcia wydatków majątkowych samorządów - w obliczu nowej alokacji środków z UE takie założenie o zaciskaniu pasa nie ma sensu.  

Konsumpcja. Ścieżka konsumpcji nie zmienia się zasadniczo od poprzedniej rundy prognoz. Po dołku w II kwartale już teraz widać, że III kwartał będzie wyglądał znacznie lepiej. To kwestia punktu odniesienia i typu ożywienia, który obserwowaliśmy tuż po odejściu od kwarantanny. Obecnie widzimy przesłanki, że wzrosty konsumpcji bledną - dlatego właśnie nie oczekujemy poprawy w IV kwartale. To efekt niskich wzrostów funduszu płac i zadyszki po wcześniejszych, wzmożonych zakupach dóbr trwałych. Skończą się też wakacje wspomagane bonem i wróci szara rzeczywistość. Jak pisaliśmy w założeniach - konsument musi w coraz większym stopniu liczyć tylko na siebie, a otoczenie gospodarcze jest wymagające. Odczuwalna będzie wyższa stopa bezrobocia. Cały czas ciążyć będzie niepełny powrót do życia sektorów usługowych. Nasz monitoring wydatków kartowych sugeruje, że wydatki na usługi plasują się - w kontekście skali odrabiania poziomów sprzed pandemii - kilkanaście procent poniżej wydatków na towary; luka powoli się zmniejsza. 2021 rok ma szansę upłynąć pod znakiem rozpędzającej się konsumpcji prywatnej. Konsumpcja publiczna nie zachwyciła w II kwartale. Obok wydatków związanych z zarządzaniem epidemią nastąpiły zapewne jakieś oszczędności w innych obszarach. Spodziewamy się, że proces oszczędności na wydatkach konsumpcyjnych sektora publicznego będzie trwał. Ścieżka wzrostu będzie spadkowa. Planowane zwolnienia w administracji i mrożenie płac tylko utwierdzają nas w tym przekonaniu. 

Inwestycje. W drugim kwartale mogło być znacznie gorzej. Trzeci kwartał będzie lepszy w ujęciu dynamicznym. Wcześniej oczekiwaliśmy pogłębienia spadków w ujęciu rocznym, ale dane o produkcji dóbr inwestycyjnych sugerują spore odbicie kw/kw w III kwartale, nawet gdyby spadki produkcji budowlano-montażowej miały się pogłębić. W wielu krajach ożywienie produkcji (i zamówień) na dobra kapitałowe wygląda identycznie dobrze. Pisaliśmy o tym przy omawianiu zamówień na dobra kapitałowe w USA. Zapewne nie obejdzie się bez niewielkiej "cofki" w najbliższym czasie, ale kierunek w średnim terminie jest wzrostowy. Ścieżka poprawy zamówień na dobra kapitałowe wygląda znacznie lepiej niż w okresie 2008-2009. Perspektywy dla budownictwa powinny powoli się poprawiać (bliskość dołka). Przez pewien czas ciążyć będzie prawdopodobnie budownictwo mieszkaniowe i inwestycje budowlane firm. Inwestycje nabiorą wigoru pod koniec 2021 roku. Wystartują najpóźniej spośród wszystkich elementów PKB od strony wydatków, ale spektakularnie (jak to inwestycje). 

Eksport netto. Wysoka kontrybucja eksportu netto w II kwartale to wynik mocnego eksportu i słabego importu. Obstawiamy, że poprawa eksportu będzie w najbliższym czasie dużo mniejsza. Nie można wykluczyć nawet pewnego cofnięcia się tego agregatu. Będzie jednak nabierał stopniowo wigoru w 2021 roku wraz z rozkręcaniem się cyklu inwestycyjnego oraz powrotem globalnej konsumpcji do wzrostów. Import powinien się jednak stopniowo normalizować, bo jego poziomy są niskie względem eksportu. Raczej za wcześnie na ujawnienie się tak znaczącej zmiany strukturalnej, więc traktujemy to jako obserwację nietypową. Co ciekawe, oczekujemy że z biegiem czasu rozwój konsumpcji wcale nie musi prowadzić do znaczącego wzrostu importu. Konsumenci będą powoli wracać do usług świadczonych bez konieczności zagranicznej absorpcji. Z kolei start globalnego cyklu inwestycyjnego powinien pobudzić eksport. Stąd dość nietypowo składa nam się zachowanie eksportu netto. W najbliższym czasie dojdzie do powrotu skali wpływu NX na PKB na terytoria ujemne. W miarę przyspieszania PKB minusy będą się jednak zmniejszać (co jest dość nietypowe).

Zapasy. To oczywiście szaleństwo, aby scenariusz makro budować na zapasach. Nie budujemy go na zapasach, ale  wymagają one przynajmniej nieco większej uwagi. Cykl zapasów sięgnął ostatnio bardzo niskich poziomów (0,3% PKB) i uważamy, że w najbliższym czasie dojdzie do ich odbudowy w kierunku bardziej normalnych poziomów. W bardziej turbulentnym otoczeniu makro firmy mogą wręcz przejawiać preferencję do utrzymywania wyższego poziomu zapasów w sposób bardziej stały (zbliżający się level shift?). Nadzwyczaj niski poziom osiągnięty w II kwartale wynikać może z zerwania łańcuchów dostaw przy ujawnieniu się silnego popytu na towary w okresie odbudowy tegoż popytu (produkcja "nie nadążała"). Może to być także efekt sporych zakupów inwestycyjno-operacyjnych w firmach, które przygotowywały się do pandemii. Tak czy inaczej, poziom zapasów uznajemy za zbyt niski. Przełożenie tego na skalę wpływu na PKB to już matematyka i najsilniejsze efekty wystąpią w 2021 roku, choć już III kwartał będzie pod względem kontrybucji zapasów do PKB znacznie lepszy. 

Stopa bezrobocia. Obecnie z zasiłku solidarnościowego korzysta około 140 tys. osób. Co najmniej część z nich jest już zarejestrowana jako osoby bezrobotne, ale tylko część (niestety to możemy tylko szacować). To powinno prowadzić do podwyższenia stopy bezrobocia w najbliższych miesiacach, ale nie do poziomów, których oczekiwaliśmy wcześniej. Drugą falę zwolnień widzimy w okresie rozliczenia środków z tarczy PFR (wiosna 2021). Nie zmieniamy jednak zdania, że gospodarka powinna być już na tyle rozpędzona, że wchłonięcie tych zwolnień na rynku nie będzie trudne. 

Inflacja. W zasadzie bez zmian. Oczekujemy, że inflacja będzie się obniżać w kolejnych miesiącach. Obecne wzrosty uwzględniają natomiast m.in. zwiększone ceny usług, do których dodawane są opłaty związane ze zwiększonym reżimem sanitarnym, czy wzrost cen w turystyce, która obecnie (czytaj: w te wakacje) skupiona była w kraju. Wyższe poziomy inflacji z ostatnich miesięcy przekładają się na podwyższoną inflację średnioroczną. Tym niemniej w przyszłym roku inflacja będzie się już kształtować w pobliżu dolnego pasma odchyleń od celu NBP, a więc w okolicy 1,5%. To będzie konfrontacja wysokiej bazy z 2020 roku oraz wolniejszych wzrostów cen bazowych (powód spowolnienia to luka popytowa).

EURPLN. Najgorsze za nami. Kurs powinien w najbliższym czasie opadać. Szczególnie korzystnie zaczyna kształtować się sytuacja w 2021 roku, kiedy dobra sytuacja na rachunku bieżącym (nadal możliwa jest nadwyżka) będzie współistnieć z cyklicznym ożywieniem oraz perspektywą wyższych transferów z UE. Przypominamy, że główne banki centralne petryfikują obecnie oczekiwania na podwyżki stóp na długie lata, więc perspektywa wyprzedzenia ich przez Polskę w cyklu podwyżek może jawić się jako jak najbardziej realna dla inwestorów, zwłaszcza na nowej fali wzrostowej PKB i przy silnym wspomaganiu z UE. Niskie, bieżące nominalne stopy nie będą przeszkodą w umocnieniu złotego w 2021 roku.

Pierwiastek. Nie zmieniamy zdania, że kształt ożywienia będzie zbliżony do ptaszka/pierwiastka. Szybkie odbicie dynamiki PKB w III kwartale i dalej już bardziej mozolne wzrosty. Uczulamy w tym miejscu czytelników, że kształt ożywienia dopasowuje się na podstawie trajektorii strumienia PKB, a nie jego dynamik. Te ostatnie - szczególnie w ulubionej metryce r/r - będą wyglądały imponująco, zwłaszcza w drugim kwartale 2021 roku, kiedy punktem odniesienia będzie tegoroczny dół. Najlepiej to przedstawiać tak: