Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

Amerykańska gospodarka wciąż rozwija się stabilnie. Wzrost PKB w I kw. (2,1% SAAR) był wprawdzie słabszy od konsensusu Bloomberga (2,7%), jednak to wciąż przyzwoity wynik. Prognozy na nadchodzący kwartał zakładają odbicie do 2,2%, natomiast szacunki na cały 2026 uległy drobnym korektom (2,1% 2,2%). Badania instytutu ISM pokazują bardzo silne odczyty w przemyśle (ok. 52-53 pkt) i w usługach (ok. 53-54 pkt). W strefie euro prognozy wzrostu PKB na 2026 po raz kolejny zostały obniżone, tym razem 0,6% (0,8%). Pomimo porozumienia między USA i Iranem, ostatnie odczyty PMI wskazują na spory pesymizm przedsiębiorstw dotyczący przyszłych perspektyw wzrostu – indeks PMI composite dalej utrzymuje się poniżej 50 pkt z bardzo słabym wynikiem w sektorze usług spadł poniżej 50 pkt, przy jednoczesnym załamaniu się ocen w usługach i przemyśle. Tym niemniej, dane o sprzedaży detalicznej czy wynagrodzeniach pozostają silne na tle bardzo pesymistycznych prognoz. Wpływ wyższych cen ropy na aktywność gospodarczą będzie zapewne pojawiać się jeszcze do końca roku. 

Rynki pracy w Europie i w USA pozostają stabilne. Stopa bezrobocia utrzymuje się na przestrzeni ostatnich miesięcy wokół 4,5% w USA oraz 6% w strefie euro. Równocześnie jednak zatrudnienie w obydwu gospodarkach przestaje się znacząco powiększać. Niemniej dane z amerykańskiego rynku pracy zaskakiwały pozytywnie na przełomie ostatnich miesięcy. Dane z amerykańskiego rynku pracy są słabsze na tle aktywności gospodarczej i towarzyszy im spora niepewność odnośnie do dalszych tendencji. Maj przyniósł drugi z rzędu mocny wzrost liczby etatów o 172 tys. osób. Wynik po części powiązany był ze zwiększeniem zatrudnienia w sektorze HoReCa i usług rekreacyjnych (70 tys.), gdzie stosunkowo mocno widoczny jest efekt mundialu. Jednak na przełomie ostatnich miesięcy dość systematycznie rośnie też zatrudnienie chociażby przy opiece zdrowotnej, a trend wydaje się utrzymywać. Taki obraz zapewne pozwoli utrzymać trend umiarkowanego przyrostu zatrudnienia w USA.

Wzrost płac w amerykańskiej gospodarce znowu spowolnił. Ankieta przedsiębiorstw raportu NFP wskazała na poziomy poniżej 3,5%. Podobne wyniki raportuje Atlanta Fed Wage Growth Tracker, który koryguje efekty zmian zatrudnienia np. przy mundialu. Ostatnie miesiące przynosiły okresy względnej stabilizacji przepływów na rynku pracy - tzw. "low-hire, low-fire" equilibrium. Takiemu zamrożeniu towarzyszy słabnąca presja płacowa. Wzrost płac w USA wciąż oscyluje blisko 4%. Dane Atlanta Fed wskazują, że w ostatnich miesiącach nieco wyższe poziomy wynagrodzenia utrzymują się wśród osób zmieniających pracę – średnia w tej grupie podniosła się o 5%. Taka tendencja może powiększyć rotacje na rynku pracy i napędzić presję płacową. W strefie euro projekcja EBC wskazuje na stabilizację wzrostu najpopularniejszej miary wynagrodzeń (ang. compensation per employee). Prognozy sugerują wzrost nieznacznie przekraczający 3% na przestrzeni dwóch lat (2026-2027).

Inflacja w USA wzrosła w maju do 4,2%, zgodnie z rynkowymi prognozami. Głównym mankamentem pozostaje utrwalenie się inflacji bazowej na poziomie 3%. Modele udostępniane przez Bloomberg wskazują, że popyt konsumencki dalej napędza szybsze tempo wzrostu cen, obok zakłóceń związanych z ropą naftową. Konsensus Bloomberga wskazuje, że podwyższone wyniki utrzymają się praktycznie do końca roku (3,6% w IV kw.), a powrót w okolice celu nastąpi w połowie 2027 r.  cały II kw. (3,7%), a powrót do tendencji spadkowej nastąpi na jesieni (3,3% w III kw.).

W strefie euro inflacja wzrosła do 3,2%. Słaby popyt wciąż zatrzymuje wtórne cenowe efekty szoku podażowego. Podwyższone poziomy utrzymają się na przestrzeni kolejnych miesięcy i nie ma przesłanek, aby w najbliższym czasie inflacja miała wracać do celu. Perspektywy na koniec roku obarczone są niepewnością – otwarcie cieśniny Ormuz zmniejsza presję na ceny surowców, jednak te wciąż utrzymają się na nieco wyższych poziomach niż przed konfliktem. dłuższe zamknięcie cieśniny Ormuz będzie prowadzić do sporego szoku energetycznego i odetnie również dostawy mocznika do nawozów. Część średnioterminowych skutków wojny pojawi się w cenach żywności prawdopodobnie w horyzoncie kilku miesięcy. Sama skala zaburzeń jest dużo płytsza niż w 2021, jednak głównym źródłem obaw jest długość blokady nałożonej na cieśninę.

Wciąż obserwujemy też dużą niepewność dot. perspektyw Niemiec. Wskaźniki koniunktury (np. indeks oczekiwań Ifo, indeks composite PMI) są jednoznacznie pesymistyczne. Również w twardych danych nie widać trwałego wzrostu aktywności gospodarczej – wzrost PKB w I kw. 2026 r. wyniósł 0,3% r/r. Prognozy wskazują, że drugi kwartał przyniesie brak zmian kw/kw, co przełoży się na niewielką poprawę rocznej dynamiki z uwagi na efekt bazy statystycznej. Niemniej prognozy na dalsze kwartały są coraz bardziej pesymistyczne. Tempo wzrostu przekraczające 1% prognozowane jest dopiero w II kw. 2027 r. Ekonomiści i komentatorzy podkreślają problemy z konkurencyjnością niemieckiej gospodarki, które coraz mocniej dominują nad pozytywnym wpływem działań fiskalnych.  Ekonomiści i komentatorzy pokładają duże nadzieje w poluzowaniu polityki fiskalnej opartej na nowych wydatkach zbrojeniowych i infrastrukturalnych. W bieżącym roku prognozy wzrostu PKB oscylują koło 0,7% r/r. Kluczem jest jednak odpowiedź, kiedy pakiet wpłynie na gospodarkę. Spodziewamy się największego wsparcia w drugiej połowie 2026 roku i na początku 2027. Ostatnie rewizje prognoz sugerują ryzyko opóźnień.

Majowe dane z gospodarki Chin potwierdzają, że Państwo Środka zaczyna odczuwać skutki zamknięcia cieśniny Ormuz. Sprzedaż detaliczna spadła (-0,6% r/r), widoczne są wyraźne ubytki w inwestycjach (-4,1% r/r). Wyniki badań koniunktury wciąż plasują się blisko poziomów neutralnych (50 pkt), przy niewielkiej amplitudzie zmian. Wzrost PKB w 2026 roku prawdopodobnie znajdzie się w dolnej granicy przedziału 4,5-5,0%. Konsensus Bloomberga wciąż wskazuje na optymistyczny obraz gospodarki Państwa Środka. Władze utrzymują łagodne stanowisko monetarne i fiskalne, jednak słabe dane sprzyjają dalszej stymulacji. Głównym pytaniem pozostaje jednak dobór skutecznych instrumentów. Obniżki stóp procentowych są mniej skuteczne niż w przeszłości a rząd ma powiększyć deficyt budżetowy do 4% PKB (najwyżej od ponad 30 lat).

Inflacja w Chinach pozostaje niska i w najbliższym czasie nie powinno to ulec zmianie. W 2025 roku władze obniżyły cel inflacyjny z 3% do 2%. Szok naftowy sprawił, że inflacja podniosła się w okolice zaledwie 1% r/r Nie zmienia to jednak faktu, że perspektywy popytu są słabe, a tempo wzrostu cen nadal będzie umiarkowane. Wyższy wzrost obserwujemy w przypadku cen producenta PPI – wraz z szokiem energetycznym wskaźnik podniósł się w maju do 3,9% r/r. Chiny znowu zaczynają eksportować inflację, ale skala jest jednak wciąż znacząca niższa niż w 2021, gdzie wzrost był dwucyfrowy.

Tempo wzrostu PKB w Polsce spowolniło do 3,5% w I kwartale 2025. Głównym motorem wzrostu była konsumpcja, inwestycje wzrosły o 2,4%r/r. W II kwartale zobaczymy stopniowe odbicie – prognozujemy, że wyniki będą zbliżone do 3,7% r/r. Słabe wyniki budownictwa sugerują, że antycypowane ożywienie inwestycji musi pochodzić w większości z innych sektorów gospodarki (lub typów działalności, gdzie znaczenie budownictwa w implementacji dóbr kapitałowych jest małe).

Oczekujemy, że PKB w 2026 roku wzrośnie o 3,7%. Prognozujemy, że w drugiej połowie roku dojdzie jednak do przyspieszenia inwestycji na fali wykorzystywania funduszy unijnych. Konsumpcja prywatna dalej będzie działać wspierająco, choć zapewne skromniej niż obecnie. Głównym hamulcem dla konsumenta pozostaje szybszy od prognoz spadek dynamiki wynagrodzeń. Nawet przy inflacji pozostającej w celu NBP, realne tempo wzrostu wynagrodzeń jest skromne.  spadek inflacji pozwala utrzymać realny wzrost dochodów na poziomach porównywalnych do 2025 roku, nawet pomimo wolniejszego nominalnego tempa wzrostu płac.

Rynek pracy znajduje się raczej w okresie stabilizacji. Oczekujemy jeszcze chwilowo niewielkiego (cyklicznego) wzrostu popytu na pracę oraz małych zmian stopy bezrobocia, presja płacowa w gospodarce narodowej także pozostaje umiarkowana. Po słabszym I kw. potencjał do spowolnienie tempa wzrostu wynagrodzeń jest już umiarkowany. Wzrost wynagrodzeń znajduje się bardzo blisko poziomów równowagi, czyli takich, które odzwierciedlają zmiany produktywności i jednocześnie pozwalają na realizację celu inflacyjnego NBP w średnim terminie.

Inflacja pozostała nisko w maju (3,1%), mimo że prognozy zapowiadały przestrzelenie celu inflacyjnego. Lepszy wynik związany był głównie z niespodziewanym spadkiem cen żywności, a sama inflacja bazowa pozostała podwyższona (3,1%). Nadchodzące miesiące przyniosą wzrost CPI w okolice 3,5% r/r, związany głównie z wyższym tempem wzrostu cen żywności. Kolejne miesiące przyniosą wahania powyżej 3% - przeciwwagą dla spadających cen paliw w hurcie będzie najpierw powrót VAT, a następnie wzrost cen żywności. Inflacja bazowa powinna raczej utrzymywać się w przedziale 2,7-3,0%. Perspektywy inflacji są obecnie bardzo mocno zależne od szoków globalnych - wchodzimy w okres wielomesięcznego przestrzelenia (punktowego) celu NBP, ale bez przestrzelenia pasma wahań. i prawdopodobnie chwilowego przestrzelania pasma wahań.

EBC podwyższył pozostawił bez zmian stopy procentowe na ostatnim posiedzeniu. W konsekwencji główna stopa procentowa wynosi 2,4% 2,15%. Spodziewamy się jeszcze jednej podwyżki stóp, niemniej komentarze ze strony członków Rady Prezesów powinny być już bardziej stonowane – wraz z niższymi cenami ropy spada ryzyko utrwalenia szoku naftowego. Szok związany z cieśniną Ormuz sprawił jednak, że pojawiły się oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w II połowie roku. Czerwcowe posiedzenie będzie nadawać ton zmianom w polityce banku. Kontrakty terminowe implikują obecnie 90%-owe prawdopodobieństwo podwyżki stóp, podobnie kształtuje się nasza prognoza. W horyzoncie roku rynek wycenia wzrost stóp o 30 pb (85 pb), choć dotychczasowa komunikacja płynąca z banku centralnego sugeruje zdecydowanie mniej miejsca na podwyżki stóp.

Fed pozostawił stopy bez zmian na ostatnim posiedzeniu i przedział dla stopy funduszy federalnych wynosi 3,50-3,75%. Członkowie komitetu pozostają w trybie wait-and-see. Szok związany z cieśniną Ormuz powoduje jednak spory rozłam wśród prezesów Fed. Połowa komitetu oczekuje podwyższania stóp procentowych, choć naszym zdaniem taka decyzja nie znajdzie aprobaty u nowego prezesa banku. – trójka wyraziła sprzeciw wobec braku sygnalizowania podwyżek. W naszej ocenie długoterminowo Fed dalej pozostaje w trybie luzowania, jednak działania będą mocno przesunięte w czasie. W horyzoncie roku rynek wycenia niecałe 40 pb (20 pb) podwyżek, sami spodziewamy się stabilizacji stóp do końca 2026 oraz obniżki w I kwartale 2027. W najbliższych miesiącach uwaga banków centralnych skierowana będzie wokół nieoczywistych konsekwencji wojny USA z Iranem – zapewne bardziej skrupulatna analiza towarzyszyć będzie potencjalnym efektom drugiej rundy.

RPP utrzymała stopy bez zmian w maju. W konsekwencji główna stopa procentowa wynosi 3,75%. Retoryka prezesa Glapińskiego wskazuje, że obecny poziom stóp procentowych jest optymalny biorąc pod uwagę warunki gospodarcze. Uważamy jednak, że dla RPP pozostawanie w trybie wait-and-see będzie komfortowe. Nasze prognozy inflacji sugerują brak potrzeby zmian stóp. W horyzoncie roku rynek wycenia (WIBOR 3M) ~15 pb (100 pb) podwyżek, jednak komunikacja płynąca z banku sugeruje niewielką motywację do zacieśniania polityki. Nasz obecny scenariusz zakłada brak zmian stóp procentowych do końca roku.

Kurs EURUSD wyraźnie obniżył się wraz z pierwszym posiedzeniem nowego prezesa Fed. Jastrzębia retoryka stanowiła zaskoczenie, co przynajmniej krótkookresowo wspiera amerykańskiego dolara. wszedł w okres wahań w trendzie bocznym. Waluta w niewielkim stopniu reaguje na zmiany sentymentu, głównym kanałem transmisji pozostają rentowności obligacji. W kolejnych kwartałach oczekujemy jednak deprecjacji dolara na fali polityki prowadzonej przez Biały Dom i administrację Donalda Trumpa. Scenariusz jastrzębiego Fed zapewne także jest zbyt agresywny.

Notowania EURPLN wzrosły istotnie w ostatnich tygodniach. Fundamentalnie trudno doszukiwać się pojedynczej przyczyny - ruch traktujemy raczej jako korektę nadmiernej siły złotego. W naszej ocenie polska waluta dalej jest nieco przewartościowana. lekko wzrosły od początku wojny w Iranie. Reakcja na wzrost niepewności globalnie jest jednak umiarkowana i dużo słabsza od historycznych epizodów. W naszej ocenie złoty jest coraz bardziej przewartościowany. Dlatego w kolejnych kwartałach oczekujemy kontynuacji umiarkowanej deprecjacji. Taki ruch prawdopodobnie będzie łagodzić obserwowane w ostatnich kwartałach znaczące, realne umocnienie złotego mierzone kursem efektywnym (czyli łącznie do wszystkich istotnych dla polskiego handlu walut).

W prognozach stosujemy poziomy kursów walutowych, bo… zmusza nas do tego konwencja. Stosowanie znaczków, strzałek bądź innych piktogramów byłoby jeszcze bardziej kłopotliwe. Poziomy kursowe w prognozie są również dalekie od ideału i wymagają zastosowania jakiegoś modelu kursowego. Każdy z tych modeli ma naszym zdaniem więcej wad niż zalet, gdyż wszystkie w zasadzie opierają się albo na dopasowaniu jakiejś kombinacji danych do kursów z przeszłości (i bardzo słabo działa to „do przodu”), albo wyznaczenia nieobserwowalnego bezpośrednio poziomu kursowego postulując jednocześnie, że bieżące notowania muszą kiedyś się do niego zbliżyć. My tymczasem tych modeli nie stosujemy, zachowując w ich zakresie daleko idący sceptycyzm.

Wyniki prognoz kursowych nawet najlepszych prognostów, w których podają oni poziomy kursowe, są obiektywnie bardzo słabe. Ktoś musi zwyciężać rankingi, bo ranking wymaga jedynie, aby mylić się mniej niż inni. Ba, wyniki te mają bardzo duże zakotwiczenie w kursie bieżącym. Preferujemy podejście, że wskazane przez nas poziomy są raczej wskazówką w zakresie kierunku, w którym kurs powinien się poruszać, biorąc pod uwagę wyobrażony (prognozowany) stan świata. Ocena przydatności podawanych poziomów w zakresie zabezpieczania pozycji walutowej (lub w innych celach) powinna być dokonywana w wąskim kontekście, tu i teraz, dziś, w bieżącej rzeczywistości rynkowej, której prognozy o charakterze długoterminowych – a takie właśnie prezentujemy – siłą rzeczy nie oddadzą, bo zmieniamy je zgodnie z góry ustalonym harmonogramem (no chyba, że zmiana stanu świata jest tak duża, że wymaga to naszej natychmiastowej interwencji).