Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

･ Perspektywy gospodarcze poprawiają się, liczba przypadków COVID-19 spada, nadchodzące szczepienia napawają optymizmem na 2021 rok. Przed nami jednak jeszcze trudne miesiące, a obostrzenia epidemiczne będą znoszone jedynie stopniowo. Odmrożenie dopiero od II kwartału. 

･ Tak czy inaczej gospodarka odbije w 2021 r., ale tempo ożywienia okrzepnie dopiero pod koniec roku. PKB wzrośnie w 2021 roku naszym zdaniem o 3,8% r/r, to poniżej konsensusu prognoz (okolice 4,2-4,5%). Nasz szczegółowy scenariusz ekonomiczny można znaleźć tutaj, opisujemy w nim także programy szczepień:

･ Oczekujemy, że RPP nie zdecyduje się już na obniżki stóp procentowych, choć w powietrzu wisieć będzie groźba ich redukcji (nawet do ujemnych poziomów – zgodnie z zapowiedziami prezesa Glapińskiego) i obietnica przetrzymywania długo na niskim poziomie. Pozwoli to – wraz z zakupami obligacji (link), które zaabsorbują dodatkową podaż obligacji w najbliższym czasie (obligacje PFR + prawdopodobnie BGK oraz standardowe papiery SP) na utrzymanie relatywnie płaskiej krzywej dochodowości i silnie ujemnych realnych stóp procentowych.

･ Poprzeczka do dalszych redukcji stóp zawieszona jest wysoko i wymaga pogorszenia globalnego scenariusza epidemicznego na tyle, że doprowadzi do nagłej i względnie trwałej redukcji popytu. Ze słów prezesa Glapińskiego (wywiad z 15 stycznia 2020 – dostępny tutaj) wnioskujemy, że dalsze ryzyka dla wzrostu, ale połączone z odpowiednią kontrą działań rządowych (polityki fiskalnej), byłyby do obniżek stóp niewystarczające. W tym zakresie istotne są zakupy obligacji i poprawa finansowania antycyklicznych działań fiskalnych, które w takiej sytuacji zagrają pierwsze skrzypce jako stabilizator koniunktury.  

･ Interwencje walutowe pojawiły się explicite w arsenale NBP/RPP jako element poprawiający transmisję polityki pieniężnej w gospodarce. W porównaniu z polityką stóp procentowych to potężne narzędzie (dużo większe pole manewru oraz modelowo większe i szybsze efekty gospodarcze). Ogranicza to perspektywę aprecjacji złotego w 2021 roku przyczyniając się bezpośrednio do luźniejszej polityki pieniężnej. Z wypowiedzi członków RPP można wnioskować, że poziomy kursu poniżej 4,50 podlegać będą groźbie interwencji. Zdecydowane stanowisko RPP względem kursu oraz zdecydowane interwencje NBP stanowią w tym momencie na tyle realne zagrożenie, że być może NBP nie będzie musiał interweniować wcale, bo uczestnicy rynku porzucili zakłady na mocniejszego złotego.  

･ Stopy procentowe pozostaną na niskim (obecnym) poziomie przed długi czas. Naszym zdaniem normalizacja może rozpocząć się wraz z końcem 2022, co zbiega się też z rozpoczęciem kadencji nowej (w większości) RPP. Ryzyka dla tej prognozy plasują się w dół (późniejszy start normalizacji). W tym kontekście nie zmienia się nic.

･ Wolny start programu szczepień. Nie dość, że ograniczenia epidemiczne w Europie są silniejsze, to jeszcze konsumenci (oraz cały sektor usługowy) reagują na nie silniej. Ograniczenia potrwają zapewne do II kwartału. Brakuje – dla przeciwwagi, jak w USA - nowego pakietu fiskalnego. Kraje strefy euro tworzą doraźne rozwiązania o małej skali (ukierunkowane na firmy). Po wysiłku związanym z uchwaleniem nowych ram budżetowych 2021-2027 oraz NGEU czekamy na pierwsze inwestycje. Wątpliwe, aby zaczęły się pojawiać przed II połową roku  (i tu też wypada obstawić "później"). Plusik za dobrą sytuację sektora przemysłowego w Europie (większa „eksportowość” niż w USA). Słabsze południe (więcej turystyki) silniej wystawione jest na restrykcje w czasie dochodzenia do odporności. Rozwód z Wielką Brytanią może być w krótkim terminie dodatkowym hamulcem dla wzrostu (mitręga administracyjna, perspektywa przerwania wielu relacji biznesowych pomiędzy wyspami, a kontynentem).

･ Pierwsza połowa roku będzie słaba. Być może właśnie z tego powodu projekcja EBC wygląda na dość realistyczną w zakresie wzrostu PKB (wcześniej byliśmy skłonni sądzić, że jest zaniżona). Perspektywy dla inflacji pozostają słabe. Strefa euro – z dotychczasowo słabym wzrostem – nagromadziła duży balast luki popytowej i nie generuje napięć inflacyjnych (inflacja bazowa). Co ciekawe jednak, sama inflacja headline może zaskoczyć in plus (zawarte w projekcji założenia o cenie ropy naftowej wydają się na obecny moment zaniżone). 

･ Bez zmian w polityce pieniężnej. Łagodne/stymulacyjne nastawienie. W tle toczyć będzie się przegląd celów i narzędzi polityki pieniężnej, spowolniony przez pandemię. Ostatnia konferencja EBC pokazała, że bank centralny będzie musiał pozostawać bardzo ostrożny w doborze słów. Wszelkie wzmianki o potencjalnie lepszym scenariuszu (i potencjale do dostosowania do niego zakupów aktywów) będą wykorzystywane przez inwestorów do sprzedaży obligacji (wyższe stopy rynkowe). EBC będzie w stanie temu przeciwdziałać po prostu kupując okresowo więcej. Tym niemniej, okres zarządzania kryzysowego w EBC jest już za nami i stopy rynkowe prawdopodobnie zaliczyły minima i niższe nie będą. Od osiągnięcia minimów do podwyżek stóp jeszcze jednak bardzo daleka droga.

･ Tempo szczepień jest dużo szybsze niż w Europie, podejście do restrykcji bardziej liberalne. Samoograniczanie konsumentów mniejsze (sprzedaż detaliczna powróciła do trendu sprzed pandemii zanim znów lekko się obniżyła), a gospodarka mało wrażliwa na wygasanie wsparcia fiskalnego (dużo lepsze wskaźniki koniunktury). Kolejny pakiet fiskalny przyszedł w samą porę.

･ Blue wave w wersji limitowanej pozwala oczekiwać możliwości wprowadzenia dalszej stymulacji fiskalnej. Najmniejsza z możliwych większości w senacie sugeruje dość długi proces ucierania kompromisów. O istotnej reformie podatkowej (czy istotnych podwyżkach podatków) można raczej zapomnieć. Plan zwiększenia wydatków na infrastrukturę oraz dodatkowe transfery w okresie trwającej pandemii są wciąż w grze. Można jednak oczekiwać, że bardziej prawdopodobne jest wsparcie fiskalne w wersji zwiększającej deficyt i dług.

･ Projekcje Fed zostaną pobite, zarówno w zakresie wzrostu PKB, jak i inflacji. Oczekujemy, że już w 2021 roku inflacja kształtować będzie się powyżej 2%. Fed nie zapomni jednak o własnym forward guidance, a retoryka oraz tempo zakupów aktywów będą elastycznie dopasowane do narracji rynkowej tak, aby uniknąć powtórki taper tantrum. Summa summarum stopy rynkowe będą w 2021 roku prawdopodobnie stopniowo rosły. Stopy Fed - w tym LIBOR3M - nie.

･ W Stanach również stopy pozostaną stabilne na długo. Nie oczekujemy podwyżek stóp procentowych do 2023 roku.

･ Nadal uważamy, że z uwagi na dobre fundamenty do ożywienia (zachomikowana siła robocza, niski wzrost stopy bezrobocia, wysoka płynność przedsiębiorstw, wsparcie polityki fiskalnej i monetarnej), perspektywę silnych wzrostów PKB w kolejnych latach (nowy cykl globalny + dopalanie z programu NGEU, którego Polska jest największym beneficjentem), nadwyżkę w obrotach bieżących i handlowych (w obu przypadkach spodziewamy się utrzymania dodatnich, wysokich poziomów; historia wzrostu importu nie rozegrała się w dużej skali podczas poprzedniego cyklu – teraz też się nie rozegra), a także kolejna lata wysokich transferów z UE, złoty będzie podlegał tendencji aprecjacyjnej.

･  Nie uważamy jednak, z uwagi na groźbę interwencji walutowych RPP/NBP, że będzie ona w stanie się rozegrać w krótkim terminie. Dokonane w grudniu interwencje, włączenie ich explicite do komunikatu RPP oraz ciągłe niezadowolenie RPP wyrażane względem słabego dostosowania kursu (explicite w komunikacie) stanowią komplet środków do wiarygodnej walki z wszelką aprecjacją. W krótkim terminie piętno na kursie odcisnąć może też mocniejszy od oczekiwań dolar.

･  Na aprecjację przyjdzie więc poczekać. RPP zatraci zainteresowanie kursem walutowym dopiero, gdy ożywienie okrzepnie. Może się to wydarzyć w końcówce roku lub nawet w roku 2022. Zmienia to nasz wcześniejszy scenariusz szybkiej aprecjacji w scenariusz co najwyżej niewielkiej aprecjacji/stabilizacji kursu w 2021 roku. Przez lwią część roku kurs utrzymywał będzie się powyżej 4,50, dopiero w końcówce roku zakładamy delikatną aprecjację w okolice 4,40. Dodatkowym ryzykiem (w górę dla EURPLN) jest kwestia przewalutowania kredytów frankowych.

･ Obniżyliśmy prognozy (mocniejszy dolar).

･ Oczekiwania inflacyjne powoli rosną. Patrząc na swapy inflacyjne widać, że w przypadku amerykańskim plasują się one wyżej niż przed pandemią; w Europie na podobnych poziomach. Porównanie sytuacji strefy euro oraz USA skłania do twierdzenia, że bardziej prawdopodobnie jest, że to USA wygenerują (jakąkolwiek) presję inflacyjną (w jakimkolwiek terminie) niż strefa euro. Najbardziej prawdopodobne jest więc, że oczekiwania na stopy procentowe w USA będą katalizatorem wzrostów oczekiwań na stopy procentowe na świecie; strefa euro może co najwyżej ściągać je w dół. Prawdą więc jest, że jesteśmy w okresie, kiedy dolar stracił przewagę oprocentowania widzianą w latach 2018-2020. Prawdą jest też jednak, że to właśnie dolar ma większą szansę ją odzyskać, bo stopy w strefie euro są zabetonowane na lata.

･ Do tej pory EURUSD pozytywnie reagował na poprawę perspektyw globalnego wzrostu. Ten scenariusz już stracił potencjał, bo ewidentnie to USA będą poruszać się w szpicy wzrostu w najbliższym czasie (nowy układ polityczny zdecydowanie tu pomaga). Jeśli ma nastąpić rozczarowanie globalnym wzrostem lub wysokością stóp procentowych w najbliższym czasie, to dotknie ono i tak w większym stopniu strefę euro niż USA. Bardziej prawdopodobne też jest, że w takiej sytuacji to EBC będzie luzował politykę pieniężną, a nie Fed.