Pora na uporządkowanie dzisiejszych danych. Przy produkcji ciężko znaleźć czynniki, które mogłyby ją nagle spowalniać. Uważamy, że dostosowanie do problemów podażowych nastąpi głównie przez ceny. Rynek pracy jest być może nie tak dobry jak wskazują dane o wynagrodzeniach, jednak dostatecznie dobry, aby definitywnie pożegnać się w tym roku z hipotezą "ukrytego bezrobocia" (nie naszą, ale głosy o czającym się za rogiem kataklizmie rynku pracy są wciąż słyszalne). Cykl przykryje naszym zdaniem wszelkie (tymczasowe) problemy innego typu. Dzisiejsze dane zmieniają perspektywy przede wszystkim eksportu oraz konsumpcji (przez rynek pracy). Zmienia się więc również nasza prognoza PKB na 4,7% r/r.
Produkcja przemysłowa
Jednym z bohaterów dzisiejszego dnia jest marcowa produkcja sprzedana przemysłu. Rekordowa dynamika r/r, która wyniosła 18,9% to nie tylko efekt niskiej bazy z roku poprzedniego i korzystnej różnicy dni roboczych (niska baza z całą swoją mocą wejdzie w kolejnym miesiącu, a dynamiki produkcji mogą zakręcić się wokół 40% r/r). Pomijając czyste efekty statystyczne, jest to bezsprzecznie świetny czas dla produkcji. Znajduje się ona zarówno powyżej trendu z ostatnich 10 lat, jak i powyżej trendu obserwowanego w okresie przed pandemią (lata 2016-19, czerwona linia poniżej). Dane zaskoczyły zarówno nas jak i konsensus (oczekiwaliśmy 12,5% r/r). Jeszcze silniejsze wzrosty odnotowało samo przetwórstwo przemysłowe, którego roczna dynamika wyniosła 20,7%.
Odczyt wpisuje się w obraz przemysłu, który znamy ze wskaźników koniunktury, gdzie niepomiernie panuje optymizm (wzrasta produkcja i nowe zamówienia, szczególnie napędzane zamówieniami eksportowymi). Piątkowe wskaźniki koniunktury dla USA i strefy euro powinny potwierdzić globalną dobrą sytuację przemysłu, z której korzysta również Polska.
W szczegółach największe wzrosty odnotowano w kategoriach produkcji urządzeń elektrycznych, komputerów i wyrobów elektronicznych, pojazdów samochodowych, mebli i wyrobów tekstylnych. To w większości kategorie, które odnotowały solidne spadki rok temu, i to baza częściowo rządzi ich wysokimi dynamikami. Widać jednak, że nadrabianie następuje z silną "nawiązką" wywodzącą się z bieżącego rozpędzenia produkcji.
Źródło: GUS (link)
Ceny producentów
Dopełnieniem danych o produkcji są dane o cenach. Ceny producentów podskoczyły do 3,9%. Spora w tym zasługa nośników energii i ogólnie surowców. Ceny bazowe - wyłączające czynniki egzogeniczne - ledwo rosną w ujęciu rocznym (+0,2% r/r), choć teraz już powinny wyraźnie przyspieszyć. Uważamy, że ceny producentów będą częścią rozwiązania bieżącej równowagi z problemami podażowymi. Dominować będzie dostosowanie nominalne tj. dalsze podwyżki cen. Potencjał na realne ograniczenie produkcji jest naszym zdaniem niewielki (więcej o tym na końcu tekstu).
Rynek pracy
Drugim bohaterem jest odczyt przeciętnego wynagrodzenia w marcu. Wzrost o 8% r/r znacząco przebił oczekiwania (my: 5,8% r/r, konsensus: 5,4% r/r).
To złożenie wielu czynników. Jak wskazuje komentarz GUS wzrost spowodowany był m.in. wypłatami premii kwartalnych, świątecznych, uznaniowych, motywacyjnych, nagród rocznych, wynagrodzeń za nadgodziny (które obok wynagrodzeń zasadniczych również zaliczane są do składników wynagrodzeń), a także większą liczbą dni roboczych w marcu br. w porównaniu z poprzednim miesiącem.
My szczególnie podkreślilibyśmy tu rolę nadgodzin. Grzanie przemysłu i relatywnie niski odczyt zatrudnienia (problemy z zatrudnieniem dodatkowych osób?), o którym piszemy poniżej, skutkowały w naszej ocenie wzrostem pracy w nadgodzinach. Pomagały też ruchome składniki wynagrodzeń, zależne od czasu pracy. Wziąwszy pod uwagę różnicę dni roboczych między marcem a kwietniem, miesięczny wzrost wynagrodzeń wpisuje się w historyczne dane.
Ze względu na liczbę czynników, które wpłynęły na wzrost płac w marcu, nie uważamy, że to początek silnej presji płacowej. Złożyło się tu dużo czynników jednorazowych, których potwierdzenia będziemy szukać w kolejnych odczytach. Odczyt naszym zdaniem pokazuje jednak, że popyt na pracę pozostaje silny (jeśli potrzebne były nadgodziny...) i ledwie "letnie" dane o zatrudnieniu maskują potencjał odbudowy popytu na pracę z uwag na cykl oraz duże prawdopodobieństwo gwałtownego wzrostu popytu na pracę wraz z otwarciem gospodarki. Kolejne miesiące przyniosą wysokie dynamiki wynagrodzeń (ponownie kwestia bazy z zeszłego roku), jednak w coraz większym stopniu (i szybciej niż myśleliśmy) przesuwać będzie się krzywa popytu na pracę. To będzie duże wsparcie dla popytu konsumpcyjnego.
Nieco na minus zaskoczyły natomiast dane o przeciętnym zatrudnieniu. Wynik -1,3% r/r był gorszy od naszych jak i konsensusowych prognoz (po -1,2% r/r). Przekłada się to na lekki spadek w ujęciu miesiąc do miesiąca:
Spadki zatrudnienia mogły być powodowane restrykcjami (zamknięcie części działalności, np. galerie handlowe, choć skala spadków daleka jest od tej z zeszłego roku). Naszym zdaniem nie odnotowano jeszcze istotnego wpływu zamkniętych żłobków i przedszkoli (dotyczył dopiero końcówki miesiąca) - zobaczymy go natomiast w kwietniu. Musimy być świadomi tego efektu analizując dane w maju (bo wtedy jest ich publikacja). Dane z przemysłu sugerują, że nie brakowało popytu na pracowników, większy problem mógł być z jego zaspokojeniem (skoro pracowano w nadgodzinach). Jest to dobry sygnał dla potencjalnego zatrudnienia. Od pewnego czasu argumentowaliśmy, że rynek pracy wygląda wyjątkowo dobrze. Najwyższy czas, aby scenariusz słabego rynku pracy odłożyć definitywnie na półkę. Dopiero zobaczymy tu rozpędzanie.
Łącząc powyższe odczyty, dostajemy wynik funduszu płac, którego dynamika istotnie przyspiesza, choć jest wciąż daleko od poziomów z poprzednich lat.
Wnioski: jest tak dobrze, że musimy się przesunąć z prognozami
Dzisiejsze dane skłaniają nas do rewizji prognozy wzrostu PKB na 2021 rok w górę do 4,7%. Na rewizję składają się cztery czynniki. Po pierwsze, dużo wyższy będzie punkt startowy (I kwartał można szacować obecnie na około -1,0% r/r), co w dużej mierze jest pokłosiem (prawdopodobnie) eksportu. Skalę zaskoczenia ujawniły dzisiejsze dane o przetwórstwie przemysłowym. Po drugie, reakcja gospodarki na kolejne restrykcje epidemiczne jest coraz mniejsza, a więc przedłużające się wyłączenia mają niewielkie znaczenie dla konsumpcji (zaciągnięty będzie przez pewien czas hamulec w postaci części wyłączonych z funkcjonowania usług, jednak jego zluzowanie doprowadzi do powrotu popytu co najmniej do poprzednich poziomów). Dużo istotniejszy wydaje się element związany z rynkiem pracy. Omawiając dane o wysokiej dynamice płac postawiliśmy tezę, że w dużej mierze tłumaczy je różnica dni roboczych oraz wypłacone nadgodziny (duża liczba osób na kwarantannie, bez możliwości świadczenia pracy zdalnej, zmusiła firmy do sięgnięcia po nadgodziny). To jednak jest też prawdopodobnie przejaw wysokiego popytu na pracę, który dodatkowo wzmocni się w trackie otwierania gospodarki. Rynek pracy będzie jeszcze mocniejszy niż myśleliśmy. Prognozowaliśmy spadek stopy bezrobocia do 5,9% na koniec roku, co w tym momencie wydaje się już konserwatywnym szacunkiem. Uważamy, że wszelkie kwestie strukturalne przykryje (i z nawiązką zrekompensuje) cykl gospodarczy. Oczywiście bezpośrednio rzutuje to na konsumpcję (podnosimy z 4,1% do 4,7%). Po trzecie, z uwagi na fakt, że część aktywności inwestycyjnej ma opóźniony charakter (firmy muszą „zobaczyć” poprawę popytu, aby zaangażować się w rozbudowę potencjału produkcyjnego), wszelkie zaskoczenia in plus w aktywności gospodarczej przekładają się na ścieżkę inwestycji, którą również lekko podnieśliśmy (nie uważamy jednak, że wyjście daleko ponad zero jest bardzo prawdopodobne). Po czwarte, z uwagi na pewne ograniczenia podażowe w przemyśle, gospodarka zaciąga obecnie „dług” w kontekście zapasów w tym sensie, że operuje przy dużo niższym od normalnego poziomie zapasów. Dojdzie do ich szybkiej odbudowy (nasz scenariusz odbudowy zapasów był już dość agresywny, więc w tej materii nic nie zmieniamy).
Jakie są ryzyka? Dotychczasowe ograniczenia podażowe i kosztowe nie są odczuwalne w produkcji. Uważamy, że bardziej prawdopodobne jest dostosowanie nominalne (przerzucanie na kolejnych odbiorców w łańcuchu dostaw) niż realne (solidne wyhamowanie produkcji). W sytuacji nadwyżkowego popytu każde spadki powodowane ograniczeniami podażowymi będą szybko nadrabiane przy zwiększonej dostępności komponentów (także przy użyciu nadgodzin). Nowe mutacje koronawirusa mogą być problematyczne w okresie jesienno-zimowym. Dotychczasowe informacje podażowe sugerują jednak, że do końca roku dostępnych będzie 85 mln dawek szczepionek, co naszym zdaniem umożliwiać będzie podanie (co najmniej) jednej dawki przypominającej dla chętnej do szczepień populacji. Infrastruktura do szczepień jest gotowa i sprawna, jej przepustowość będzie rosła z czasem. Do końca roku pojawią się też kolejne szczepionki – być może produkowane w Polsce. Ograniczenie podażowe jest prawdopodobnie luźniejsze niż nam się obecnie wydaje.
Wyższy wzrost PKB i potencjalnie lepszy rynek pracy utwierdzają nas tylko w przekonaniu, że presja cenowa będzie silna a inflacja w 2022 roku wcale nie będzie zbliżona do celu inflacyjnego. Podtrzymujemy więc nasze oczekiwanie, że w drugiej połowie 2022 roku rozpocznie się normalizacja polityki pieniężnej.