Wraz z lipcowymi danymi poznaliśmy komplet odczytów za miniony kwartał. Spodziewamy się przyspieszenia wzrostu PKB w kierunku 3,7% r/r. Lipiec przyniósł też nową projekcję NBP, która w naszej opinii jest neutralna. Niemniej spadki cen paliw ujawniły, iż nastroje w RPP są bardzo gołębie. Gremium to zapewne ruszy do obniżki przy najbliższej okazji. Po reeskalacji konfliktu na bliskim Wschodzie, naszym zdaniem na taki krok przyjdzie nam jeszcze poczekać. Spodziewamy się obniżki dopiero w lipcu 2027.
Zaskoczenia
Przyglądając się poniższym wykresom można dojść do wniosku, że czerwcowe dane w zasadzie pozbawione były znaczących zaskoczeń, czy to w pozytywną czy negatywną stronę. W przypadku inflacji powróciliśmy do wyznaczonego przez nas "normalnego" zakresu wahań, po tym jak w maju mieliśmy do czynienia z wyraźnym zaskoczeniem niższym wzrostem cen. Wiele nowego nie dzieje się za to w przypadku rynku pracy, gdzie od dłuższego czasu zatrudnienie wpisuje się w rynkowe oczekiwania, zaś płace taki schemat przyjęły od początku roku.
Jeśli chodzi o sferę realną zaskoczeniem nie były odczyty obydwu produkcji – przemysłowej i budowlanej. Z drugiej strony pozytywną niespodzianką okazała się sprzedaż detaliczna, która odrabia straty po ostatnich dwóch słabszych miesiącach. Warto na koniec podkreślić, że w czerwcu mieliśmy korzystny układ dni roboczych, co ewidentnie wsparło czerwcowe odczyty. Ankietowani przez Bloomberga ekonomiści w dużej mierze odrobili lekcję i prawidłowo oszacowali między innymi wpływ tego czynnika na końcowe dane.
Sfera realna: produkcja i sprzedaż
Produkcja przemysłowa (4,1% --> 7,6% r/r) utrzymała w czerwcu wysokie tempo wzrostu, choć wynik był zgodny z oczekiwaniami rynku. Z komentarza GUS wynika, że efekty kalendarzowe i sezonowe podniosły dynamikę produkcji o 2,1 pkt proc. Dodatkowo czerwcowy odczyt wspierała relatywnie niska baza statystyczna sprzed roku. Podobnie jak w maju, istotny wkład do wzrostu miały górnictwo, energetyka oraz sektor dostaw mediów. Samo przetwórstwo przemysłowe rosło jednak o ponad 1 pkt proc. wolniej niż produkcja przemysłowa ogółem. Co więcej, mimo wysokiej dynamiki całego sektora, produkcja dóbr konsumpcyjnych pozostawała na minusie. W praktyce wynik sektora ratowali producenci dóbr pośrednich i inwestycyjnych.
W lipcu dynamika produkcji obniży się do ok. 3–4% r/r ze względu na mniej korzystny układ dni roboczych. W sierpniu z kolei znów mamy szanse na wysokie wyniki, czemu sprzyjać będzie niska baza odniesienia z ubiegłego roku. Jednocześnie przemysł nadal wspierają przyspieszające inwestycje oraz realizacja zamówień związanych z wydatkami obronnymi.
Produkcja budowlano-montażowa (3,8% --> 5,2% r/r) również skorzystała w czerwcu z korzystnych efektów kalendarzowych. Mimo to końcowy wynik trudno uznać za szczególnie imponujący. Co prawda segment robót infrastrukturalnych odnotował bardzo silny wzrost (18,7% r/r), jednak pozostałe kategorie znalazły się na minusie. Słabość budownictwa mieszkaniowego i komercyjnego nadal budzi obawy o perspektywy sektora w kolejnych miesiącach.
Niemniej uważamy, że czerwcowe spadki są raczej incydentalnym pogorszeniem niż zapowiedzią trwałej zmiany trendu. Od marca miesięczna sprzedaż kredytów hipotecznych stabilizuje się w okolicach 9,5 mld zł, co oznacza poziomy wyraźnie wyższe od wieloletniej normy. Należy tu jednak zauważyć, że dane mogą być nieco zaszumione. Ostatnie kwartały przynoszą dużą liczbę refinansowań, a proces ten może być słabo filtrowany w publicznych informacjach.
Niemniej nawet pomimo wspomnianych zawirowań popyt na kredyt wydaje się być przyzwoity, a liczby wydawanych pozwoleń na budowę rośnie w pierwszej połowie roku, produkcja powinna stopniowo się poprawiać, choć proces ten może potrwać jeszcze kilka miesięcy. Jednocześnie realizacja projektów infrastrukturalnych oraz robót specjalistycznych powinna utrzymywać się na wysokich poziomach. Sprzyja temu m.in. zbliżający się termin wykorzystania środków z KPO, który zwiększa presję na przyspieszenie realizacji inwestycji.
Sprzedaż detaliczna (3,0% --> 6,2%r/r) wzrosła wyraźnie mocniej od oczekiwań, przekraczając konsensus rynkowy o ok. 1 p.p. Z komentarza GUS wynika, że – podobnie jak w przypadku pozostałych wskaźników aktywności – dynamikę sprzedaży wspierały efekty sezonowe i kalendarzowe, które podniosły wynik o ok. 1,5 p.p. Konsumpcję nadal napędzają przede wszystkim zakupy dóbr trwałego użytku. Sprzedaż sprzętu RTV i AGD wzrosła o 14,4% r/r, a dealerzy samochodowi oraz sprzedawcy dóbr półtrwałych również raportowali dynamiki zbliżone do dwucyfrowych.
Struktura sprzedaży, w której dominują dobra trwałe i półtrwałe, powinna sprzyjać utrzymaniu stabilnego tempa wzrostu po wyłączeniu wpływu czynników sezonowych. Dynamika konsumpcji będzie w dużej mierze odzwierciedlać zmiany funduszu płac, a obecnie oczekujemy jego względnej stabilizacji. Przy neutralnym wpływie efektów kalendarzowych lipcowy wzrost sprzedaży detalicznej powinien wynieść ok. 4,5% r/r. Takie tempo nadal byłoby spójne z solidnym wzrostem konsumpcji prywatnej.
Po komplecie danych za Q2 nasz tracker wzrostu PKB pokazuje na wartość w pobliżu 3,6%. Jednocześnie bierzemy pod uwagę, że w ostatnich kwartałach średnio nie doszacowywał on wzrostu o 0,2 pp. W efekcie czujemy się dość komfortowo z naszą obecną prognozą 3,7%.
Rynek pracy i inflacja
Zatrudnienie (-0,9% --> -0,9% r/r) pozostało stabilne w czerwcu. Dynamika ta utrzymuje się praktycznie bez zmian od początku roku i niewiele wskazuje na to, aby w najbliższym czasie miała istotnie odbić od obecnego poziomu. Badania koniunktury GUS sugerują, że w większości branż oczekiwania dotyczące przyszłego zatrudnienia są wyraźnie lepsze od historycznej średniej. Dostrzegamy jednak pewne różnice dot. szczytów cyklu koniunkturalnego - obecne wyniki w przemyśle są zdecydowanie słabsze niż w przeszłości, natomiast budownictwo prezentuje się lepiej, zapewne dzięki wsparciu funduszy unijnych.
Pomimo przyzwoitego popytu na pracę, na zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw nadal negatywnie oddziałują procesy strukturalne. Wynika obniża zarówno kurczenie się samego sektora, jak i stopniowe zmniejszanie się podaży pracowników na rynku pracy. Dlatego zapewne dalej będziemy obserwować spadki w ujęciu rocznym.
Wynagrodzenia (5,8% --> 5,9% r/r), rosły nieznacznie nieco niż w maju. Silniejsze wyniki raportowały firmy z przetwórstwa i usług profesjonalnych, słabsze głównie branża energetyczna. Niemniej zmiany nie wykraczają poza typowe miesięczne fluktuacje.
W lipcu tempo wzrostu przekroczy 6%. Będzie to jednak głównie efekt porównywania się do znacznie mniej gwałtownie rosnącego trendu z II połowy 2025, a nie przyśpieszenie. Po korekcie o tę różnicę, faktycznie obserwujemy raczej stabilizacje. Badanie Szybki Monitoring NBP sugeruje, że odsetek firm podnoszących wynagrodzenia jest zbliżony do ubiegłego roku. W takim otoczeniu raczej dość trudno będzie o gwałtowne zmiany. Bieżący rok zapewne zamkniemy z fluktuacjami dynamiki między 5,5-6,5%. Propozycja podwyżki minimalnego wynagrodzenia w 2027 o 3% pozostawia raczej także mało miejsca na silniejsze wyniki w przyszłym roku.
Inflacja (3,1% r/r --> 2,5% r/r) obniżyła się wyraźnie w czerwcu, co po raz drugi z rzędu możliwe było głównie za sprawą cen żywności. Te po raz pierwszy zaskoczyły w maju, kiedy to odnotowały tylko skromny wzrost w ujęciu rocznym. W czerwcu z kolei zanotowaliśmy lekki spadek, co w dużej mierze wynikało z cen mięsa oraz niższych cen warzyw i owoców. Patrząc na dekompozycję inflacji można zauważyć, że lekki garb, z jakim mieliśmy do czynienia w ostatnich kilku miesiącach, wynikał niemalże wyłącznie z wyższych cen paliw i tylko w marginalnym stopniu z wyższej inflacji bazowej.
Sama inflacja bazowa, choć wzrosła w stronę 3% r/r w ostatnim czasie, nie powinna być problematyczna w kolejnych miesiącach. Impet wzrostu pozostaje podwyższony, niemniej w naszym przekonaniu jest to lusterko wsteczne (uwzględnienie podwyżek cen biletów lotniczych czy turystyki zorganizowanej, które bardzo szybko zareagowały na wyższe ceny paliw). Na horyzoncie nie dostrzegamy ryzyka dla dalszego przyspieszenia inflacji bazowej. Wzrost PKB pozostaje umiarkowany, a jego struktura przechyla się coraz mocniej w stronę inwestycji niż spożycia prywatnego. Na rynku pracy także trudno szukać czynników, które miałyby przepowiadać problemy inflacyjne. Czynnikiem ryzyka w dalszym ciągu pozostaje konflikt w Iranie, który w ostatnich kilku tygodniach ponownie podbił ceny paliw. Brak implementacji programu CPN oznaczać będzie, iż składowa ta może przejściowo podbić inflację choćby w lipcu. Nie sądzimy jednak, że obecne środowisko makro jest sprzyjające do zakotwiczenia wyższej inflacji. W horyzoncie 2027 spodziewamy się stopniowego powrotu inflacji bazowej w kierunku 2,0-2,5%.
Co słychać w podaży pieniądza?
Podaż pieniądza M3 (11,0% r/r --> 11,8% r/r) przyspieszyła w czerwcu zdecydowanie mocniej od oczekiwań, które wskazywały na tylko niewielkie przyspieszenie dynamiki rocznej względem poprzedniego odczytu. Patrząc od strony czynników kreacji pieniądza, szybszy wzrost jaki obserwujemy od kilku miesięcy wynika głównie z większej kontrybucji aktywów zagranicznych netto oraz należności krajowych MIF (akcja kredytowa rozkręca się). Jednocześnie warto zwrócić uwagę na pozytywny wkład długoterminowych zobowiązań finansowych, za co z kolei odpowiada obniżenie się kapitałów i rezerw (fundusze własne i rezerwowe, wynik roku bieżącego sektora bankowego czy odpisy na utratę wartości kredytów). W samym czerwcu obniżyło się również zadłużenie netto sektora centralnego, co było rezultatem większego wzrostu zobowiązań sektora bankowego wobec rządu (depozyty złożone przez rząd w krajowych MIF). Może to oznaczać wpływ dodatkowych środków niewynikających z emisji obligacji skarbowych. Warto przy tym wspomnieć, że w czerwcu pojawiła się pożyczka w ramach KPO (blisko 10 mld zł), które pojawiła się jako element czynników finansujących potrzeby pożyczkowe.
Schodząc na poziom samej akcji kredytowej otrzymujemy z pozoru bardzo korzystny obraz, gdyż przyrost kredytu w czerwcu wyniósł aż ponad 22 mld zł. Z drugiej strony za 13,5 mld zł z tej kwoty odpowiadają pozostałe instytucje finansowe – największy wzrost zarejestrowany w ostatnich latach. Miniony miesiąc był też kolejnym ze słabnącym przyrostem kredytu do sektora przedsiębiorstw niefinansowych. W dalszym ciągu solidnie wygląda finansowanie dla gospodarstw domowych, gdzie kolejny miesiąc z rzędu mieliśmy do czynienia z mocnym przyrostem.
Stopy procentowe i ruchy RPP
Lipcowe posiedzenie RPP nie przyniosło rzecz jasna zmian stóp procentowych, a publikacja komunikatu – jak zwykliśmy się przyzwyczaić w ostatnim czasie – nie była przełomowa i nie zawierała istotnych merytorycznych modyfikacji. Najistotniejszym elementem posiedzenia w tym miesiącu była oczywiście nowa projekcja inflacyjna. Ta pokazała kosmetyczną rewizję w dół jeśli chodzi o wzrost PKB w tym i kolejnym roku oraz wyższą inflację w analogicznym okresie. Naszym zdaniem projekcja ta nie daje przestrzeni ani do podwyżek, ani do obniżek kosztu pieniądza w najbliższych kilku kwartałach.
Sądzimy, że profil inflacji nie powinien zachęcać do obniżki stóp aż do przełomu 2026/2027. W związku z tym spodziewamy się aktualnie jednej obniżki stóp w lipcu 2027 i utrzymania kosztu pieniądza na poziomie 3,5%. Szybsze obniżki mogą być utrudnione przez takie czynniki jak: podwyżki stóp w strefie euro, rosnącą ścieżkę wzrostu PKB na kolejne 2-3 kwartały, podwyższoną inflację bazową w krótkim okresie. Jednocześnie chcemy podkreślić, że ryzyka rozkładają się naszym zdaniem w kierunku szybszej obniżki niż trzeci kwartał 2027 oraz większej ich łącznej liczby.