O projekcji inflacyjnej NBP

Wczoraj NBP opublikował Raport o inflacji (link) zawierający m.in. projekcje inflacji oraz wzrostu gospodarczego na najbliższe lata. W Raporcie NBP podkreśla, że dotychczasowa sytuacja gospodarcza Polski jest znacznie lepsza niż przewidywano w marcowej edycji. Poprawa miała miejsce zarówno w okresie obowiązywania obostrzeń epidemicznych jak i w okresie znacznego ich luzowania, co pozwala stwierdzić, że znaczna część podmiotów gospodarczych była w stanie dostosować się do trudnych warunków funkcjonowania. Wedle projekcji, PKB będzie w najbliższych latach rósł w średnim tempie przewyższającym 5% r/r. Głównym bodźcem wzrostu gospodarczego, zdaniem NBP, mają być opanowanie sytuacji epidemicznej oraz rozwój aktywności gospodarczej za granicą. Podkreśla się, że istnieją ryzyka wzrostu w górę wynikające z odłożonego popytu oraz inwestycji prywatnych. Te elementy, według NBP, będą dodatkowo napędzane przez niskie stopy procentowe oraz uruchomienie Next Generation EU.  

NBP zakłada znaczny wzrost nakładów inwestycyjnych przez firmy, zastrzegając przy tym, że wyniki są uzależnione od zakresu doświadczanych przez poszczególne firmy restrykcji. Wg. projekcji, inwestycje w przyszłym roku mają rosnąć o 10,5% r/r i o 10,2% r/r rok później - to bardzo optymistyczny scenariusz (bardziej optymistyczny niż w naszych prognozach). Inwestycje napędzane mają być głównie inwestycjami prywatnymi, firmy mają zarówno kontynuować inwestycje przerwane przez pandemię oraz rozpoczynać nowe. Sprzyjać będą też inwestycje mieszkaniowe (tu rolę odgrywają niskie stopy i wysokie oszczędności gospodarstw domowych). Pomaga zrewidowanie przez NBP szacowanego harmonogramu wydatkowania środków unijnych (w horyzoncie projekcji ok. 40% środków z unijnego programu pomocowego ma zostać wykorzystanych). 

W projekcji nie uwzględniono wpływu projektów z tzw. Polskiego Ładu (te nie są jeszcze uchwalone, więc zgodnie z zasadami tworzenia projekcji nie uwzględnia się ich). Obniżenie klina wśród najniżej zarabiających może przekładać się na wzrost podaży pracy, co sprzyjać będzie wyższym szacunkom wzrostu. Jednocześnie, wspomniane propozycje są naszym zdaniem  (przynajmniej w krótkim okresie) proinflacyjne - tu jednak odrębny głos spłynął wczoraj od przedstawicieli DAE, którzy zwrócili uwagę, że wzrost płacy "na rękę" może np. skutkować niższymi żądaniami płacowymi (tu jesteśmy jednak sceptyczni). Bardziej przekonuje nas ewentualny, pozytywny wpływ podażowy zmniejszenia klina dla niższych zarobków, choć tu na efekty trzeba będzie zapewne nieco dłużej poczekać.

Projekcja inflacyjna wskazuje, że z ponad 50% prawdopodobieństwem inflacja sięgnie przynajmniej 3,5% przez większość okresu prognozy - oznacza to, że tylko chwilowo wskaźnik cen CPI, wedle najnowszych prognoz, będzie blisko 2,5% celu inflacyjnego. W ostatnich kwartałach projekcji (III i IV kwartał 2023) inflacja zatrzymuje się równo na górnym ograniczeniu odchylenia od celu. Tak jak pisaliśmy w komentarzu po decyzji RPP, sama projekcja jest naszym zdaniem pro-podwyżkowa. Wysokie prawdopodobieństwo utrzymywania się inflacji powyżej celu (albo wypadnięcia z niego) i brak powrotu do 2,5% r/r w horyzoncie projekcji, mogłyby być sygnałami do ewentualnych bardziej jastrzębich ruchów ze strony RPP, tymczasem Rada w komunikacie i prezes NBP w piątek raczej tonowali nastroje. Nie uważamy jednak, że to sygnał zmiany akcentów w funkcji reakcji RPP, lecz raczej krótkoterminowe skupienie się na ryzykach innego typu (o czym niżej), zwłaszcza w pierwszej fazie ożywienia. Kolejne projekcje plasują się monotonicznie coraz wyżej, a więc naszym zdaniem sekwencja jest dość jasna i prowadzi do zacieśnienia polityki pieniężnej. 

Jakie są źródła niepewności projekcji? Przede wszystkim podkreśla się ryzyka związane z ostrzejszym przebiegiem epidemii połączonym z trwałym obniżeniem aktywności gospodarczej w Polsce - m.in o wiele mniejsza skuteczność działań ograniczających przebieg epidemii COVID-19 i ponowna ekspansja wirusa, trwały spadek popytu na niektóre usługi, wzrost liczby bankructw przedsiębiorstw. Dodatkowo zwraca się uwagę na możliwość nasilenia sporów międzynarodowych, czym mają skutkować wzrosty barier w handlu światowym oraz problemy związane z potencjałem produkcyjnym Polski - m.in ograniczenie inwestycji przedsiębiorstw oraz niższa aktywność zawodowa. Naszym zdaniem prawdopodobieństwo wystąpienia któregokolwiek z czynników jest bardzo niskie, a co dopiero jakakolwiek kombinacja dwóch lub trzech zjawisk. Zakładamy, że IV fala koronawirusa, choć może przynieść istotne wzrosty w statystykach zachorowań, będzie miała niewielki wpływ na zmienne makro. RPP może mieć jednak - o czym już wspominaliśmy wyżej - odmienne spojrzenie na te kwestie, zwłaszcza na wczesnym etapie ożywienia. Dodatkowo, na rozwiązanie niepewności nie trzeba będzie czekać długo - w ciągu 2-3 miesięcy wszystko stanie się jasne. 

Co może przynieść kolejna projekcja? Tu na pierwszy plan wysuwa się naszym zdaniem szansa na jeszcze wyższą wyższą ścieżkę inflacji i w efekcie opuszczenie dopuszczalnego przedziału odchyleń. Po pierwsze sprzyjać będą temu nieuwzględnione jeszcze propozycje polskiego ładu. Po drugie możliwy wyższy punkt zaczepienia (wyżej niż NBP szacujemy inflację na koniec tego roku oraz na początku przyszłego) lub możliwy nieco szybszy wzrost PKB, będą skutkować przyspieszeniem inflacji. Ponadto zakładany spadek inflacji do 3% na koniec przyszłego roku (a potem przyspieszenie), też jest naszym zdaniem mało prawdopodobny (my szacujemy 4% r/r na koniec 2022). Analitycy założyli wygasanie części efektów covidowych, czy cen regulowanych. Naszym zdaniem, np. w przypadku cen energii można spodziewać się dalszych wzrostów. Do tego dochodzi wspomniane wyżej niska szansa realizacji ryzyk obniżających inflację.

Następna projekcja (listopad) może przynieść więc jeszcze więcej argumentów za rozpoczęciem procesu normalizacji stóp procentowych. Ten rozpocznie się naszym zdaniem w I kw. 2022 roku. Już teraz jednak mocno propodwyżkowa projekcja będzie stanowiła stały argument w ewolucji stanowiska Rady w kierunku wyższych stóp, którą widzimy od kilku miesięcy. Będzie ona jednak stopniowa i tym tłumaczymy sobie dość na razie gołębi przekaz płynący z RPP. Dodatkowo, RPP obecnie skupia uwagę na zagrożeniach i ryzykach dla wzrostu we wczesnej fazie ożywienia. W ciągu 2-3 miesięcy niepewność się rozwieje i zaobserwujemy w ostatnim kwartale roku przygotowywanie gruntu pod zacieśnienie polityki pieniężnej. 

Pełen zestaw liczb z projekcji poniżej: