Mocna stymulacja fiskalna, wyjątkowo niskie stopy procentowe, wzrost bezrobocia i wysoka inflacja – z pewnością można rzec, że pandemia była wyjątkową sytuacją dla globalnej gospodarki. O ile w realnej gospodarce jej skutki są już mniej widoczne, o tyle na rynkach finansowych wprost przeciwnie. Opisywane wyżej zdarzenia doprowadziły do swoistej zmiany reżimu rynkowego, który obowiązywał od początku obecnego tysiąclecia – ujemnej korelacji między akcjami i obligacjami. W niniejszym tekście piszemy o skutkach rynkowych pojawienia się dodatniej korelacji i perspektywach potencjalnego powrotu do poprzedniego reżimu.
Ujemna korelacja między akcjami a obligacjami była od bardzo dawna fundamentem tworzenia zdywersyfikowanych portfeli inwestycyjnych. Chyba najbardziej znaną formą takiego portfela jest słynne 60/40, czyli portfel składający się w 60% z akcji i 40% obligacji. Rozumowanie takiej konstrukcji portfeli było do tej pory intuicyjne. Akcje były ujemnie skorelowane z obligacjami. W efekcie, w momentach wzrostu awersji do ryzyka, która generowała spadki na cenach akcji, ceny obligacji rosły, co niwelowało straty na całym portfelu. Konsekwencją tego była mniejsza zmienność portfela, a więc też mniejsze tzw. maksymalne obsunięcia kapitału. To niezwykle istotny aspekt z psychologicznego punktu widzenia praktycznie dla każdego inwestora. Wygląda jednak na to, że taki schemat to przeszłość, a punktem zwrotnym okazała się pandemia.
Historyczne zależności akcji i obligacji
Na wstępie rozważań należy zaznaczyć, że relacja akcji i obligacji jest z reguły pozytywnie skorelowana z realnymi rentownościami obligacji. Dodajmy, że z racji na dostępność danych piszemy tutaj głównie o USA, choć w dalszej części tekstu pokażemy również, że aspekt ten dotyka także inne rynki. Wracając do tematu, im więc realne rentowności obligacji wyższe, tym korelacja między obiema klasami aktywów wyższa. Taka zależność obowiązywała w przeszłości, choćby na początku lat 2000, kiedy to realne stopy w USA zanurkowały.
Ponadto trzeba również brać pod uwagę, że wyższe realne rentowności obligacji skarbowych często idą w parze z wyższą inflacją oraz podwyższoną niepewnością dotyczącą samych stóp realnych. Innymi słowy, wyższe poziomy inflacji pociągają za sobą wyższy stopień niepewności odnośnie do przyszłych jej odczytów. Taka zależność działa oczywiście również w drugą stronę.
Taki stan rzeczy obowiązywał kilka lat temu, gdy inflacja na świecie mocno wzrosła, a banki centralne zaczęły agresywnie podnosić stopy procentowe. W takim środowisku realne stopy mocno wzrosły, wzrosła też inflacja oraz zmienność tejże inflacji w czasie. Przy okazji, weźmy pod uwagę, że wzrost realnej rentowności obligacji może wynikać tylko z 3 czynników: wyższych stóp nominalnych, niższej inflacji oraz wyższej tzw. premii terminowej. Do tego ostatniego elementu zaraz wrócimy.
Wraz ze wzrostem realnych stóp obserwowaliśmy również drastyczną zmianę reżimu pod względem korelacji między stopami zwrotu z akcji i obligacji. Korelacja ta, po długotrwałym okresie przebywania poniżej zera, istotnie wzrosła i stała się mocno dodatnia.
Co oznacza dodatnia korelacja?
Głównym skutkiem dodatniej korelacji między stopami zwrotu z akcji i obligacji jest fakt, że inwestorzy wymagają wyższej premii inwestując w obligacje. Dlaczego? Odpowiedź jest prosta, w takim środowisku aktywa o stałej dochodowości (jak obligacje stałokuponowe) tracą swoje zdolności zabezpieczające przed wysoką zmiennością portfela. Właśnie ten element prowadzi do rosnącej premii terminowej, o której wspominaliśmy chwilę temu. Tak się składa, że owa premia także zaczęła rosnąć kilka lat temu.
Cóż to takiego premia terminowa na rynku obligacji? Chyba najlepiej będzie wytłumaczyć to na przykładzie.
Weźmy dwóch inwestorów – inwestor A kupujący obligację 2-letnią, którą odnawia przez 10 lat (kupuje kolejną, kiedy poprzednia obligacja zapadnie) oraz inwestor B, który kupuje po prostu obligację 10-letnią. Obaj mają ten sam horyzont inwestycyjny, ale przyjmują inną strategię. Przy założeniu, że wszystkie obligacje trzymane są do terminu zapadalności ryzyko stopy procentowej jest w praktyce wyeliminowane. Inwestor B już w chwili zakupu obligacji 10-letniej wie jaką średnioroczną stopę zwrotu uzyska przez kolejne 10 lat. Inwestor A taką pewność ma jednak tylko na okres 2 lat. Po tym czasie zmuszony jest kupić kolejną obligację 2-letnią na dostępnych wówczas warunkach. Dochodowość takiej obligacji może być mniejsza, większa albo zbliżona do poprzedniej. Inwestor A jest zatem narażony na ryzyko reinwestycji. Niemniej inwestor B także jest narażony na ryzyko w postaci tego, że stopy procentowe w przyszłości wzrosną, a on zostanie z nisko oprocentowaną obligacją. W tym momencie wchodzi premia terminowa, która jest dodatkową kompensatą jaką inwestor B będzie żądał w momencie kupna obligacji 10-letniej w przeciwieństwie do wybrania strategii inwestora A.
Dodatnia korelacja na dłużej?
Premia terminowa zależna jest od wielu czynników, niemniej generalnie rośnie wraz z wyższymi deficytami budżetowymi, wyższą i bardziej zmienną inflacją, wzrostem ryzyka geopolitycznego czy z przejścia banków centralnych z polityki QE (luzowanie ilościowe) do QT (zacieśnianie ilościowe). Biorąc pod uwagę powyższe jest mało prawdopodobne, by premia terminowa miała spadać w dającej się przewidzieć przyszłości. Potencjalne naciski na Fed ze strony Trumpa także mogą oddziaływać w stronę wyższej premii terminowej z uwagi na ryzyko utraty niezależności banku centralnego. Przypominamy, że wyższa premia terminowa skorelowana jest z wyższymi realnymi stopami procentowymi oraz dodatnią korelacją między akcjami i obligacjami. Idźmy dalej…
Przy okazji, dlaczego polityka QT sprzyja wyższej premii terminowej? W momencie, gdy bank centralny zaczyna redukować bilans (pasywnie bądź aktywnie zmniejsza ilość papierów skarbowych), wówczas sektor prywatny zmuszony jest do objęcia coraz większej ilości obligacji. Jeśli dołożymy do tego fakt, że deficyty budżetowe niespecjalnie kurczą się w ostatnich latach dojdziemy do wniosku, że absorbcja dodatkowej podaży papierów skarbowych przez sektor prywatny musi być znaczna. Nie będzie wielkim zaskoczeniem, że inwestor prywatny jest delikatnie mówiąc zdecydowanie bardziej wrażliwy na zmiany cen obligacji.
To o czym pisaliśmy wyżej to nie tylko amerykański fenomen. Na poniższym wykresie, autorstwa MFW, możemy zauważyć, że dodatnia korelacja widoczna jest w ostatnich latach także w innych rozwiniętych gospodarkach. Nie powinno to specjalnie dziwić, gdyż podobne schematy gospodarcze obserwujemy w różnych krajach. Mowa tutaj chociażby o podwyższonej inflacji, wysokich deficytach budżetowych czy skutkach wzrostu napięć geopolitycznych.
Konsekwencja dla konstrukcji portfela
Najlepszym sposobem na pokazanie konsekwencji dodatniej korelacji na konstrukcję portfela jest przejście przez przykładowe portfele zbudowane na bazie faktycznych instrumentów finansowych. W tym celu skupiliśmy się na budowaniu klasycznych portfeli stworzonych z akcji oraz obligacji skarbowych. Przypominamy, że obliczenia te zostały zrealizowane na przykładzie rynku amerykańskiego z uwagi na dostępność danych. Jak jednak pokazuje wykres powyżej, wnioski powinny być podobne także dla innych krajów.
Pierwszym krokiem było obliczenie współczynników korelacji dla stóp zwrotu z indeksu giełdowego (SP500) oraz obligacji skarbowych (Bloomberg US Treasury Total Return Unhedged USD Index) dla dwóch okresów. Na początku poddaliśmy analizie okres od 1977 do połowy 2000 roku, a następnie okres od połowy 2000 do połowy 2022 roku. To właśnie w tym okresie pojawiły się pierwsze sygnały zwrotu pod względem znaku korelacji. Bazując na danych miesięcznych otrzymaliśmy następujące współczynniki: 0,3 dla pierwszego i -0,3 dla drugiego okresu.
Następnie obliczyliśmy średnie (miesięczne) stopy zwrotu dla akcji i obligacji w całym horyzoncie analizy, które w przybliżeniu uplasowały się odpowiednio na 0,8% i 0,5%. W ujęciu rocznym odpowiada to wartościom odpowiednio 10% i 6,2%. Analogicznie postąpiliśmy z obliczeniem odchylenia standardowego dla obydwu klas aktywów, które w ujęciu rocznym uplasowało się na poziomie 15% dla akcji oraz 5,3% dla obligacji.
Kolejnym krokiem było przystąpienie do obliczenia stóp zwrotu oraz ryzyka dla hipotetycznych portfeli składających się tylko z dwóch analizowanych klas aktywów. Bazowaliśmy tutaj na przyjętych wagach danego instrumentu w portfelu, obliczonych wyżej stóp zwrotów oraz odchyleń standardowych, a także obliczonych wcześniej współczynników korelacji dla dwóch okresów. W konsekwencji powstały dwie krzywe obrazujące kombinacje efektywnych portfeli. Jedyną różnicą między dwiema krzywymi był inny współczynnik korelacji.
Zanim przejdziemy dalej warto dodać, że portfelem efektywnym nazywamy taki zbiór aktywów, który przy danym ryzyku maksymalizuje stopę zwrotu lub przez danej stopie zwrotu minimalizuje ryzyko. W efekcie, na podstawie takich kombinacji, możliwy jest odpowiedni dobór portfela do indywidualnych potrzeb klienta, opierając się o jego stosunek do ryzyka inwestycyjnego.
Tak jak wspominaliśmy wcześniej, im bardziej dodatnia korelacja, tym mniejszy pozytywny wpływ obligacji na wynik całego portfela. Innymi słowy, obligacje w takim scenariuszu tracą swoją cechę ograniczającą zmienność portfela. Dlatego właśnie ta sama stopa zwrotu może zostać osiągnięta przy wyższym ryzyku jeśli mamy do czynienia z dodatnią korelacją.
Widać to najlepiej na ww. krzywych. Przyjmijmy, że inwestor chce zaryzykować maksymalnie 10% kapitału, zatem optymalizujemy portfel w taki sposób, by maksymalizować stopę zwrotu przy odchyleniu standardowym portfela równym 10%. Jeśli korelacja jest dodatnia, wówczas taki inwestor może liczyć na roczną stopę zwrotu równą 8,5%. W momencie zmiany znaku korelacji (-0,3) przy tym samym ryzyku możliwe jest osiągnięcie stopy zwrotu na poziomie 8,8%. Jedynie co trzeba zrobić to zwiększyć alokację akcji kosztem obligacji w portfelu. Z pozoru zmiana ta może wydawać się kosmetyczna, jednak w długim okresie robi różnicę. Wpłacając na inwestycję 1000 zł miesięcznie przez 30 lat okazuje się, że skromne 0,3 pkt. proc. różnicy oznacza mniejszy wynik na inwestycji o blisko 100 tys. zł.
Warto zwrócić uwagę na jeszcze jeden aspekt. W momencie, kiedy korelacja staje się dodatnia i rośnie, inwestor z awersją do ryzyka oraz inwestor z wysokim apetytem na ryzyko zachowają się zupełnie inaczej. Ten pierwszy prawdopodobnie obniży alokację akcji, gdyż jego celem jest minimalizacja zmienności. Z kolei ten drugi najpewniej utrzyma niezmienioną alokację akcji, celem utrzymania niezmienionej, oczekiwanej stopy zwrotu. Inwestor skłonny zaryzykować więcej będzie musiał zaakceptować fakt, że taka sama stopa zwrotu będzie teraz mogła być osiągnięta przy wyższym ryzyku.
Jak przywrócić ujemną korelację?
Na rozwiązanie problemu możemy spojrzeć z dwóch stron: inwestora zarządzającego portfelem oraz zmian systemowych po stronie państwa. Pojedynczy inwestor nie jest w stanie oczywiście odwrócić tendencji rynkowych, skupi się na optymalizacji własnego portfela. Naturalną konsekwencją dodatniej korelacji będzie szukanie stóp zwrotu w innych klasach aktywów, jak choćby metale szlachetne czy inwestycje alternatywne (dzieła sztuki, grunty itp.). Ciekawsze jest spojrzenie, co musiałoby się zmienić od strony państwa – polityki fiskalnej i pieniężnej – by ponownie przywrócić ujemną korelację między stopami zwrotu z akcji i obligacji. Nie postulujemy natomiast, że obie te instytucje powinny się skupić na przywróceniu ujemnej korelacji między tymi aktywami – nie leży to w żadnym z ich głównych celów. Postrzegamy to jako uboczną, aczkolwiek korzystną, konsekwencję realizowania ich innych zadań.
Tak jak ustaliliśmy na początku tekstu, główną przyczyną dodatniej korelacji była polityka fiskalna oraz podwyższona i zmienna inflacja. Stawiamy tezę, że przejście gospodarek w stronę bardziej restrykcyjnej polityki fiskalnej mogłoby oddziaływać w stronę niższego oczekiwanego wzrostu nominalnego, co w dalszej kolejności powinno stabilizować oczekiwania inflacyjne i zmniejszać zmienność samej inflacji.
W przypadku polityki pieniężnej kluczowa jest wiarygodna strategia nacelowana na stabilizację inflacji w celu. Poleganie na doraźnych środkach i interwencjach banku centralnego, nakierowanych na sztuczne wspieranie rynku obligacji skarbowych, prowadziłoby do ukrytej dominacji fiskalnej i utrwalenia podwyższonej inflacji. Taki scenariusz uniemożliwiłby odbudowę ujemnej korelacji, a w dłuższym terminie – ze względu na poluzowanie warunków finansowych – mógłby dodatkowo wywołać nadmierny popyt na ryzyko i prowadzić do baniek spekulacyjnych.
Arkadiusz Balcerowski