Po wybuchu wojny w Iranie wiosną tego roku banki centralne przyjęły odmienne strategie. Najbardziej aktywny okazał się Europejski Bank Centralny, który już w czerwcu zdecydował się na podwyżkę stóp procentowych. Bardziej pragmatycznie podeszła do sprawy Rezerwa Federalna – długo zwlekała z podjęciem decyzji, ale ostatecznie również podniosła koszt pieniądza. Być może spora w tym zasługa nowego szefa Warsha, który cel inflacyjny zdaje się traktować w sposób dosłowny. Najbardziej gołębią postawę przyjął NBP, choć naszym zdaniem ten stan wkrótce ulegnie zmianie, dlatego w poniższej analizie sprawdzamy, jak na te zróżnicowane ruchy reaguje rynek i co aktualnie wycenia w kwestii przyszłych stóp procentowych oraz inflacji.
Wybuch wojny w Iranie i wynikający z tego wzrost cen surowców energetycznych nie wszędzie odbił się w taki sam sposób na oczekiwanej inflacji. W tym tekście analizujemy rynkowe oczekiwania inflacyjne, a nie te mierzone ankietami wśród przedsiębiorstw czy gospodarstw domowych. Porównując na początek strefę euro oraz Stany Zjednoczone możemy zauważyć, że w pierwszej reakcji krótkoterminowe oczekiwania zareagowały wzrostem po obu stronach Atlantyku. Natomiast kolejne miesiące przyniosły wyraźne cofnięcie w USA oraz stabilizację na dość wysokich poziomach w strefie euro. Warto nadmienić, że taki stan rzeczy ma miejsce pomimo wcześniejszych podwyżek stóp procentowych zainicjowanych przez EBC.
Co dzieje się z oczekiwaniami długoterminowymi? Mianowicie, w USA jeszcze przed wojną oczekiwania te były podwyższone i obecnie stan ten nie uległ zmianie. W strefie euro oczekiwania przed wojną były dobrze zakotwiczone, w 10-letnim okienku w zasadzie byliśmy przyklejeni do wartości 2%. Taka sytuacja mogła wpływać na to, jak zarówno Fed jak i EBC zareagowały na wybuch wojny.
W strefie euro EBC, dbając o stabilne zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych, reagował prewencyjnie na ryzyko ich odkotwiczenia przed wojną. Z kolei w USA Rezerwa Federalna pod rządami Powella w ramach elastycznego podejścia do celu była bardziej skłonna akceptować okresowo podwyższoną inflację (rzędu 2,5%). Wbrew nastawieniu uczestników rynku do nowego prezesa Warsha, ten nie dość, że nie uderzył w gołębią retorykę, to zainicjował od razu wyraźniejszy skręt w kierunku jastrzębiego nastawienia (choć trudno tu o ocenę czy była to reakcja na podwyższone oczekiwania inflacyjne czy szok podażowy). Pomimo stabilizacji oczekiwanej inflacji na poziomie sprzed wojny, Fed zdecydował się podnieść stopy, zapowiadając jednocześnie kolejne ruch(y). Decyzję tę można odbierać wprost jako brak dalszej akceptacji dla inflacji powyżej celu 2%. Innymi słowy, na ten moment wygląda na to, że Warsh zamierza traktować cel inflacyjny literalnie, bez akceptacji odchyleń w stronę 2,5%.
Do tej pory poruszaliśmy temat oczekiwanej inflacji w USA oraz strefie euro, teraz przyszedł czas, aby rzucić okiem także na Polskę. Na początek ważne zastrzeżenie – w Polsce nie mamy takich instrumentów jak swapy inflacyjne, więc oczekiwaną przez rynek inflację obliczamy na podstawie obligacji skarbowych indeksowych o inflację. Tak się składa, że na rynku dostępne mamy dwie serie takich obligacji, których okres zapadalności (2031 i 2036) współgra z przedstawionymi wyżej okresami 5 i 10 lat w USA i strefie euro.
Już na pierwszy rzut oka można zauważyć, że wzrost oczekiwań inflacyjnych po wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie przyjął podobną trajektorię jak w strefie euro, choć skala wzrostu w Polsce była nieco większa. Następnie polskie oczekiwania wędrowały w zasadzie bliźniaczo z tymi w strefie euro. Co ciekawe, odchylenie oczekiwanej inflacji od celu NBP (2,5%) w horyzoncie 5 i 10 lat jest zbliżone do tego w strefie euro.
Tym samym widzimy, że oczekiwana przez uczestników rynku inflacja w strefie euro oraz Polsce podążała podobną ścieżką, niemniej to EBC zdecydował się podwyższyć stopy już w czerwcu. W pewnym stopniu opieszałość NBP wynikać może z faktu, że w Polsce cel inflacyjny posiada akceptowalne odchylenia (+/- 1 pkt. proc.), zaś EBC zmuszony jest do traktowania celu dosłownie (2%). Tak czy inaczej interpretacja rynku nie wydaje się dawać dużo przestrzeni NBP. Widać to choćby po zachowaniu kursu walutowego. Od początku wojny kurs EURPLN wzrósł o blisko 4%, a kurs USDPLN o blisko 10%. Choć osłabienie złotego wynikało głównie z innych czynników niż samego dysparytetu stóp, to brak reakcji RPP mógłby zepchnąć walutę na jeszcze niższe poziomy. Wspomniana skala deprecjacji nie jest już taką, którą w środowisku podwyższonej inflacji NBP może w zupełności lekceważyć (tym bardziej, że gros importu energii, która i tak jest droga, rozliczana jest właśnie w dolarach amerykańskich). Choć nie najmocniejszy, zachowanie kursu walutowego stanowi jeden z argumentów, dla których NBP zdecyduje się naszym zdaniem na podwyżki stóp.
A co o podwyżkach stóp myśli rynek? Najmniej jastrzębio wyceniana jest ścieżka dla euro, gdzie rynek zakłada jeszcze lekkie zacieśnienie, ale na przestrzeni 2028 dostrzega możliwość normalizacji stóp. Taki profil może wynikać przede wszystkim z faktu, że EBC już dokonał dwóch podwyżek stóp. Z drugiej strony uczestnicy rynku nie wydają się tutaj specjalnie zatroskani faktem, iż długoterminowe oczekiwania inflacyjne (te rynkowe) znajdują się wyraźnie powyżej celu EBC.
Ścieżki stóp w dolarze oraz złotym są zbliżone jeśli chodzi o przebieg w czasie, choć w Polsce rynek wycenia nieco większą skalę zacieśnienia. Znowu, może to wynikać z dotychczasowej bierności RPP przy inicjacji podwyżek stóp przez Fed w poprzednim miesiącu. Inna sprawa to fakt, że w żadnym z przypadków rynek nie zakłada normalizacji stóp, nawet w USA, gdzie podwyżki już zaczęły się. Być może, tak jak wskazywaliśmy na to wcześniej, uczestnicy rynku zaczęli traktować cel inflacyjny Fed literalnie, a nie z możliwością odchylenia w stronę 2,5%. Jeśli faktycznie Fed pod rządami Warsha będzie chciał sprowadzić inflację trwale do 2%, wówczas możemy ujrzeć scenariusz wyższych stóp przez dłuższy czas.
Europejski Bank Centralny, jak i Rezerwa Federalna zareagowały na bliskowschodni szok w dość podręcznikowy sposób – podwyżki stóp nacelowane na stabilizację oczekiwań inflacyjnych. Innymi słowy, w obydwu przypadkach mówimy raczej o literalnym traktowaniu celu inflacyjnego (brak akceptacji nawet czasowego odchylenia inflacji od celu). NBP w tym zakresie przyjął strategię wyczekiwania na pojawienie się symptomów rozlewania inflacji wynikającej z szoku energetycznego. Polska, pomimo niemal bliźniaczej trajektorii długoterminowych oczekiwań inflacyjnych do tej w strefie euro, utknęła w retorycznym zawieszeniu, a silna presja na kurs walutowy stwarza dodatkowe ryzyka wyższego wzrostu cen. Rynkowa wycena ścieżki stóp nie pozostawia złudzeń. Sądzimy, że prędzej czy później NBP będzie musiał porzucić złudzenia i nadgonić globalny cykl zacieśnienia, co uczyni polską politykę pieniężną najbardziej reaktywną w tym zestawieniu.
Arkadiusz Balcerowski