PKB za III kwartał sprawił pozytywną niespodziankę i wzrósł o 5,1% r/r (konsensus oraz nasza prognoza wynosiły 4,8% r/r). Tym samym przebicie 5% wzrostu dla całego 2021 roku wydaje się być niezagrożone - nasza prognoza to 5,2% r/r. Kolejne lata są już bardziej problematyczne, a w najbliższym czasie przed nami seria czynników ryzyka i obniżenie rozpędzenia PKB do wartości zdecydowanie poniżej tych z ostatnich 3 kwartałów. Sądzimy, że odczyt PKB pozostanie bez implikacji dla ruchu NBP w grudniu. Trzeba oddać analitykom NBP, że trafili go idealnie. Projekcja ma naszym zdaniem spory zapas na wzroście PKB i z tego tytułu presja popytowa wyliczona jest pewnie z dużym marginesem błędu. Nasza prognoza ruchu RPP w grudniu bez zmian: max 25-50pb podwyżki.
Dynamiki rok do roku w po-pandemicznych kwartałach mogą mylić (wystarczy powiedzieć, że poprzedni kwartał przyniósł wzrost o 11,2% r/r - wszystko kwestia bazy). Jednak nawet w ujęciu kw/kw dzisiejszy wynik można uznać za bardzo, bardzo dobry (2,1% kw/kw).
Nie znamy szczegółów odczytu (poznamy pod koniec miesiąca). Nie wiemy więc, który składnik PKB jest odpowiedzialny za zaskoczenie. Podejrzanym mogą być zarówno konsumpcja jak i inwestycje. O eksporcie netto i zapasach nie wspominamy, bo to oczywista oczywistość. Tam mogło się wydarzyć w zasadzie wszystko. Już od pewnego czasu obserwujemy, że łatwiej złożyć wzrost PKB top-down niż bottom-up. Konsumpcja mogła zaskakiwać ze względu na trudną do oszacowania skalę po-pandemicznego odbicia w usługach. W komentarzu do poprzedniego odczytu zwracaliśmy uwagę, że dopiero III kwartał przyniesie pełne otwarcie gospodarki, a co za tym idzie pełną skalę uwolnienia popytu, np. w gastronomii czy hotelarstwie. To obszary, które ciężko monitorować w oparciu o miesięczne dane GUS (te w przypadku konsumpcji skupiają się głównie na sprzedaży detalicznej) - szacunki więc często oparte są na alternatywnych źródłach danych (np. karty). Inwestycje z kolei od początku roku sprawiają same niespodzianki i zaskakują amplitudą zmian (wystrzał w I kwartale, spore spadki w II kwartale). Wysoce prawdopodobne, że ta nieregularność była kontynuowana i inwestycje odnotowały lepszy niż zakładaliśmy wynik.
PKB wciąż pozostaje poniżej trendu sprzed pandemii, ale dystans do nadrobienia jest coraz mniejszy. Przy tak ułożonych, pierwszych trzech kwartałach tego roku bardzo byśmy się zdziwili, gdyby dynamika PKB w całym roku wypadła poniżej 5%. Nadal obstawiamy 5,2%. Będzie to jednak prawdopodobnie ostatnie 5% na długie lata.
Po-pandemiczne bazy i efekty statystyczne jeszcze będą działać w kolejnych kwartałach (raz w górę, raz w dół). Z tego tytułu wzrost w ujęciu rocznym będzie w IV kwartale jeszcze szybszy. Aby uzyskać bardziej przejrzysty obraz, warto się skupić na statystykach kw/kw (oczywiście odsezonowanych). I tu można powiedzieć z całym przekonaniem, że kolejne kwartały już nie przyniosą tak wysokich wyników. Gospodarka wchodzi w okres wolniejszego wzrostu (znać o sobie dadzą przede wszystkim problemy podażowe, oddziaływanie wysokich cen na sferę realną - głównie konsumenta, i opóźnienie wydatkowania środków unijnych widoczne w budownictwie). Z biegiem czasu powinny dodatkowo ujawniać się efekty podwyżek stóp (ograniczenie popytu na kredyt i dalsze ograniczenie dochodów rozporządzalnych). Osoby zadłużone, o większej skłonności do konsumpcji będą mogły wydać mniej; osoby o nadwyżkach środków (oszczędzający), o mniejszej skłonności do konsumpcji - więcej. Efekt netto będzie negatywny dla wzrostu PKB w krótkim terminie. Istnieje niezerowe prawdopodobieństwo (ciągle niewielkie), że w pewnym momencie dojdzie do wprowadzenia jakichś łagodnych restrykcji epidemicznych. Spowolnienie dynamik PKB przynajmniej w okolice 0,5% kw/kw w kolejnych dwóch kwartałach jest naszym scenariuszem bazowym.
Warto podkreślić, że wynik 5,1% r/r jest idealnie zgodny z prognozą NBP na ten kwartał z najnowszej projekcji inflacyjnej. Podążając tym tropem można wnioskować też o źródłach zaskoczenia - zgadzamy się z analitykami NBP w prognozie konsumpcji na ten kwartał (my: 4,1% r/r, NBP: 4% r/r), prognozowali oni jednak zdecydowanie wyższy wyższy wynik inwestycji (my: 4,2% r/r, NBP: 7,6% r/r). Wspominamy jednak o tym głównie z innego powodu - wynik PKB nie powinien być zaskoczeniem dla RPP (skoro dokładnie taki był prognozowany w projekcji). NBP prognozuje stosunkowo wysoką ścieżkę PKB i trudno tam o zaskoczenia w górę (szczególnie, że projekcja nie uwzględnia podwyżek). Dzisiejszy odczyt nie powinien więc przełożyć się na zmianę nastawienia w łonie RPP (o kolejnych ruchach pisaliśmy np. tu). Natomiast wciąż problematyczna może być kwestia odchyleń bieżącej inflacji od projekcji. Tu narracja RPP pozostaje raczej bez zmian. Wypowiadająca się większość chce reagować. Pojawiają się już jednak pierwsze głosy (Hardt), że tempo zacieśnienia może być zbyt szybkie. To ciekawy trop na kolejne posiedzenia. Naszym zdaniem w grudniu można się spodziewać max 25-50pb podwyżki stóp. Natomiast nie zmieniamy zdania, że każde posiedzenie może przynieść kolejne podwyżki. Im bardziej powściągliwa reakcja na zaskoczenia inflacyjne, tym niższa będzie stopa docelowa, która naszym zdaniem wyznaczy się już na początku przyszłego roku (max 2,5%). Rynek obstawia już grubo powyżej 3% i tam przesuwa się też konsensus rynkowy analityków.