Według wstępnych, aczkolwiek zwykle bardzo precyzyjnych prognoz (historycznie +/- 0,1pp), inflacja w grudniu przyspieszyła z 7,8% do 8,6%. Inflacja bazowa osiągnęła nowa maksima: 5,2-5,3%. To był bardzo ciężki rok dla prognoz, a przyszłe nie zapowiadają się wcale lepiej. Mnogość tarcz (i naszym zdaniem elastyczne daty ich wygasania) komplikują dodatkowo już i tak trudny proces prognozowania. Każda kolejna tarcza to kolejna ekspansja fiskalna. Podwyżka stóp w lutym: 50pb.
Kompozycja inflacji (tj. podział bazowa/nie-bazowa) szczęśliwie nie odbiega od tego, co zakładaliśmy. Szczegóły są jednak nieco inne. Wzrost cen żywności wyniósł 2,1% m/m i jest to absolutny rekord (szacowaliśmy nieco poniżej 2%). Wg naszego rozeznania złożyły się na to ceny warzyw, pieczywa i mięs (podrożała wieprzowina) oraz - do pewnego stopnia - wyłączenie promocji w sklepach (to bardziej obserwacja niż fakt obliczeniowy, ale było to widoczne w zakupach i kwerendach internetowych, do których podchodzimy już ze skrzywieniem zawodowym). Paliwa podrożały o 0,2% m/m. Od początku było jasne, że tarcza anty-inflacyjna w zasadzie nie zmieści się w grudniowym odczycie i tak też się stało. Zaskoczenie w dół to ceny energii, bo "tylko" +0,8% m/m. Obstawialiśmy większe echo wzrostów cen, choć jeszcze nic straconego, bo to nie jest finalny szacunek inflacji. Wreszcie, w takich warunkach inflacja bazowa wzrosła do 5,2-5,3%. Szacowaliśmy górny wynik z przedziału i na razie nie widzimy powodu, aby się z niego wycofywać. Inflacja przyrasta głównie na żywności, ale bez wzrostu inflacji bazowej byłaby równa 8,3-8,4%, a nie 8,6%.
Co dalej? Czas mija, zaskoczenia inflacją trwają w najlepsze. Choć udaje nam się dość regularnie pozostawać na lepszej pozycji niż mediana prognoz, ostatni rok to jednak prognostyczna rzeź w przypadku wskaźnika CPI ze średnim błędem (rynkowym) około 0,3pp. I to tylko prognozy z miesiąca na miesiąc. Po części wynika to z poziomu inflacji, po części z trendu (choć nam na przykład w trendzie prognozuje się dużo łatwiej, bo z większą śmiałością zakładamy wartości, które w "normalnych" warunkach uznalibyśmy za niewyobrażalne). Nad prognozami formułowanymi w dłuższym terminie pastwiono się już wielokrotnie i nie mamy tu wiele do dodania, bo sami nie trafiliśmy skali przyspieszenia inflacji (trafiliśmy jednak trend).
Styczniowy odczyt to będą mistrzostwa Polski w prognozowaniu inflacji. Samo rozpracowanie efektów (pierwszej) tarczy, zmiany płacy minimalnej oraz efektów PŁ to pole minowe. Do tego dochodzi (olbrzymi) potencjał dostosowań wtórnych z uwagi na zmiany cen energii, zmiana koszyka (na deser, o efektach dowiemy się w marcu) i jeszcze (z powyższej perspektywy banalne) efekty zmian akcyzy na tytoń i alkohol. Na ten moment widzimy styczniową inflację na poziomie około 9%, ale musimy zobaczyć szczegółowe puzzle (żywność, energia), aby tę prognozę doprecyzować. Na 2022 rok zapowiedziano już wiele tarcz i działań osłonowych. Stosując bardzo zgrubne obliczenia warte są one już około 40 mld zł. Na ten moment nie wiadomo jeszcze, jak długo będą stosowane, bo wycofanie ich blisko okresu potencjalnie rekordowych efektów drugiego rzędu (połowa roku) wydaje się nam mało prawdopodobne. To sprawia, że średnia inflacja na 2022 rok (obecnie, po kolejnej tarczy to okolice 7%) może charakteryzować się dość gwałtownym przebiegiem (duża wariancja przy relatywnie bocznym trendzie na cały rok). Na zawieszoną w tytule strzelbę wypada nam odpowiedzieć: niczego nie można w tym momencie wykluczyć, bo do dwucyfrowych poziomów niewiele brakuje. W żadnym momencie ścieżki jednak ich na razie nie prognozujemy, bo zakładamy racjonalne rozporządzanie datami tarcz (tak, aby nie dolewać oliwy do ognia). Oczywiście będzie to miało konsekwencje dla wyższej inflacji w 2023 roku.
Nasz scenariusz bazowy to szansa na powrót inflacji w okolice 3,5% na koniec 2023 roku, ale tylko przy dalszym, konkretnym zacieśnieniu monetarnym (stopa docelowa 4%) z uruchomionym kanałem kursowym (a więc przy umocnieniu złotego). Mnogość tarcz (plus faktyczne, nie odczuwalne efekty PŁ - patrz tutaj) oraz bieżące rozpędzenie gospodarki sugerują, że RPP będzie miała prawdopodobnie mniejsze dylematy przy podwyżkach stóp procentowych niż można sądzić po bieżących komentarzach tego grona. Obstawiamy kolejną podwyżkę o 50pb w lutym.
Ostatnie wypowiedzi prezesa Glapińskiego (oraz zmiany w komunikacie RPP, założeniach polityki pieniężnej) sugerują jednak, że cel inflacyjny nie jest i nie będzie traktowany literalnie. I nie chodzi tu o dyskusję czy jest to punktowe 2,5%, czy przedział 2,5-3,5%, czy może też okolice górnej granicy przedziału odchyleń (a więc 3,5%). Kluczowe jest tu dołączenie do układanki tempa wzrostu PKB oraz stopy bezrobocia. Ujawnioną ostatnio intencją RPP jest tylko takie obniżanie inflacji, żeby nadmiernie nie chłodzić wzrostu i nie powodować wzrostu stopy bezrobocia. Funkcja hamowania inflacji jest więc nieco przytłumiona, bo pewne wyniki wydają się ex ante nieakceptowalne. Bawiąc się różnymi scenariuszami z poprzednią projekcją inflacyjną szacujemy, że w obecnym momencie RPP raczej nie zaakceptuje schłodzenia wzrostu poniżej 3,5-4,0% (istotne mogą być tu zarówno bieżące odczyty, jak i te widoczne w projekcji). Biorąc pod uwagę nasze prognozy wzrostu i inflacji, w takim scenariuszu spokojnie mieszczą się podwyżki stóp do 4% w 2022 roku. NBP/RPP może to jednak widzieć inaczej i w pewnym momencie chęć podwyżek stóp może się z różnych powodów wyłączyć (tymczasowo lub trwale). Ryzyko dla naszej stopy docelowej (4%) skierowane jest więc w dół i należy zakładać podwyższony poziom inflacji w kolejnych latach. W tym momencie raczej tylko duże szczęście pozwoli na realizację punktowego celu inflacyjnego 2,5% w latach 2022-2023.