Coraz bliżej do inflacyjnego celu. Co na to RPP? NIC.

Poprzedni miesiąc, za który otrzymaliśmy właśnie dane z GUS, okazał się dość nudny, przynajmniej na tle rynkowych oczekiwań. W zasadzie można powiedzieć, że wszystkie odczyty wpisały się z konsensus rynkowy, a skala odchyleń nigdzie - poza jednym wyjątkiem - nie powinna budzić większego zainteresowania. Wyjątkiem tym jest inflacja, która w maju po raz kolejny zaskoczyła niższą od oczekiwanej wartością. Sprawdza się stara zasada, iż zaskoczenia w przypadku prognoz inflacyjnych następują seriami. Obecnie znajdujemy się zdecydowanie w serii pozytywnych zaskoczeń (niższe wartości).

Choć być może obyło się bez zaskoczeniowych fajerwerków, warto zwrócić uwagę na jeszcze jeden element - odwrotkę w przypadku płac, które jeszcze w kwietniu nieoczekiwanie wzrosły. Z punktu widzenia kształtowania się polityki pieniężnej to zdecydowanie dobra informacja, gdyż ucina spekulacje, które pojawiły się w poprzednim miesiącu, jakoby płace miały ponownie przyspieszać. Jednocześnie nie wydaje nam się, iż czynnik ten będzie na tyle mocny, by przekonać większość członków RPP, by obniżyć stopy w przyszłym miesiącu.

Produkcja przemysłowa (1,2% r/r --> 3,9% r/r). Największy wzrost odnotowało przetwórstwo przemysłowe, a jedyną kategorią gdzie dynamika była ujemna było górnictwo. Pomimo tego, że produkcja przemysłowa ponownie wzrosła, nie można jednoznacznie stwierdzić, że ma miejsce znaczące lub trwałe ożywienie. Indeks produkcji przemysłowej od ponad roku jest raczej w stagnacji, z ewentualnie niewielkim trendem wzrostowym. Podobnych "przełomów" jak teraz mieliśmy już kilka.  Argumentów za tym, że coś może "zaczynać się dziać" dostarczają dekompozycje z filtrem rocznym. Produkcja w sektorach eksportowych powoli się poprawia, co niewątpliwie jest skorelowane z lepszą sytuacją gospodarczą w Niemczech (a tam wskaźnik PMI z każdym miesiącem rośnie, a w czerwcu osiągnął najwyższą wartość od ponad 2 lat). W poprzednim miesiącu pisaliśmy też o wzroście nowych zamówień niekrajowych, które wspierają tezę o powolnej poprawie warunków zewnętrznych. 

Spoglądając na dane odsezonowane (własna metoda) zauważymy, iż wskaźnik nieznacznie zmalał o 0,1% m/m i od dłuższego czasu jest on dosyć zmienny przyjmując na zmianę wartości ujemne oraz dodatnie - to właśnie mamy na myśli pisząc o tym, że podobnych zwrotów akcji jak teraz było już sporo, ale żaden nie okazał się przełomowy.  

Produkcja budowlano-montażowa (-4,2% r/r --> -2,9% r/r)  kolejny miesiąc z rzędu odnotowała spadek w ujęciu rok do roku. Patrząc na szczegóły okazuje się, że na plus produkcji (w ujęciu miesięcznym oczyszczonym z czynników sezonowych) w maju oddziaływały jedynie budowy obiektów inżynierii lądowej i wodnej. W robotach związanych ze wznoszeniem budynków oraz robotami specjalistycznymi odnotowano spadek m/m, podobnie jak całego agregatu. Nie ulega wątpliwości, że aktywność budowlana ciągle znacząco odbiega od liczby podpisanych umów na dofinansowanie z UE. Problem jest na tyle frapujący, że poświęciliśmy mu osobny tekst (link).

Wznoszenie budynków, czyli m.in. budynki mieszkalne są kategorią, w której od dłuższego czasu widać trend spadkowy. Od początku bieżącego roku spada liczba pozwoleń na budowę, jak również rozpoczętych inwestycji budowlanych. Nie zapowiada się, że powstanie program wspierający rynek pierwotny, który pomógłby w sfinansowaniu zakupu nieruchomości. 

Sprzedaż detaliczna (7,6% r/r --> 4,4% r/r)  wyhamowała, ale kontynuuje wzrost w kolejnym miesiącu praktycznie zgodnie z oczekiwaniami rynku. W ujęciu r/r najbardziej wzrosła sprzedaż dóbr trwałych, tj. mebli, RTV i AGD oraz pojazdów samochodowych, motocykli i części o 12,8% i 12,5% odpowiednio. Dobra trwałe już od jakiegoś czasu notują znaczący wzrost, co potwierdziły obecne odczyty. Jednak agregat pomimo dodatniej dynamiki nie wskazuje na istotne ożywienie u konsumenta - raczej wciąż poruszamy się blisko dynamik konsumpcji odnotowanych wcześniej. 

Powyższe wnioski potwierdzają dane odsezonowane. Wspomniane kategorie wykazują wyraźnie dodatni trend w ostatnich miesiącach, który przyczynia się do wzrostu agregatu. Pozostałe kategorie są bardziej kapryśne na zmianę notując spadki i wzrosty.

Zatrudnienie (-0,8 r/r --> -0,8 r/r) pozostaje niezwykle stabilne i w dalszym ciągi notuje roczny spadek zbliżony do jednego procenta. Nie ma w tym nic zaskakującego. Każdy miesiąc pokazuje w zasadzie to samo: strukturalnie gospodarka będzie rosła bez zwiększania zatrudnienia. Co więcej, zatrudnienie może nawet spadać, co pokazują ostatnie kwartały. Patrząc na indeks można śmiało odnotować, iż poruszamy się ścieżką utartą przez minione dwa lata. Nie wydaje nam się, że kolejne miesiące przyniosą tutaj znaczącą zmianę. Owszem, naszym bazowym założeniem jest mniejszy spadek, ale wciąż nie oczekujemy w horyzoncie naszych prognoz, że roczna dynamika zatrudnienia zdoła wyjść ponad przysłowiową kreskę.

Wynagrodzenia (9,3% --> 8,4% r/r) zgodnie z naszymi przypuszczeniami zwolniły w maju po niespodziewanym dużym wzroście odnotowanym w kwietniu. Przed miesiącem stawialiśmy tezę, iż jest to najpewniej efekt jednorazowych podwyżek w specyficznych branżach. Dane majowe zdają się potwierdzać takowe przypuszczenie. W efekcie roczna dynamika wyraźnie oddaliła się od 9%. Naszym zdaniem w dalszym ciągu istnieje pewna przestrzeń do chłodzenia dynamiki płac. Na horyzoncie nie pojawia się zbyt wiele ryzyk, a propozycja wzrostu płacy minimalnej oraz świadczeń w sektorze publicznym w kolejnym roku nie wygeneruje żadnej dodatkowej presji płacowej.

Warto również zwrócić uwagę na miesięczną dynamikę po oczyszczeniu z wahań sezonowych. Na poniższym wykresie doskonale widać, że mniej więcej od połowy ubiegłego roku odczyty miesięczne średnio rzecz ujmując zaczynają coraz bardziej odstawać od średniej dynamiki notowanej od połowy 2021 roku. Co więcej, prawne oko wychwyci, iż aktualnie średnia za ostatnie 6 miesięcy nie różni się specjalnie od wartości notowanych w latach poprzedzających wybuch fali inflacyjnej. Na podstawie tej obserwacji wydaje się, że jedynie kwestią czasu jest zejście rocznej dynamiki na jeszcze niższe poziomy.

Inflacja (4,3% r/r --> 4,0% r/r) za maj okazała się ostatecznie nawet nieco niższa niż wskazywał na to pierwotnie wstępny odczyt. W tym miesiącu postanowiliśmy spojrzeć na wykres pokazujący dekompozycję rocznej inflacji. Co z niego wynika? Przede wszystkim w oczy rzuca się jeden aspekt - wkład ze strony inflacji bazowej jest obecnie niższy niż choćby w 2020 roku, kiedy to inflacja była niższa niż obecnie. Ponadto za lwią część inflacji odpowiadają regulowane ceny energii. Niemniej to się niebawem zmieni. Po pierwsze, w lipcu do gry wejdą efekty bazowe, a ceny gazu dla gospodarstw domowych zostaną dodatkowo obniżone. Po drugie, jak dowiedzieliśmy się w ostatnim czasie, rząd nie zdecyduje się w ogóle na odmrożenie cen energii elektrycznej w tym roku. Choć nie spodziewaliśmy się jakiegoś istotnego wpływu z tego tytułu, to jednak dla Rady mógł być to pewien aspekt niepewności. Teraz, przynajmniej do stycznia, temat znika. 

Powyższe znajduje swoje potwierdzenie już w samej inflacji bazowej po oczyszczeniu z czynników sezonowych. Ostatni miesiąc przyniósł na tym froncie kolejny progres, a na liczniku zaświeciła się skromna wartość 0,1%. Oznacza to, że średnia inflacji bazowej z ostatnich trzech miesięcy znajduje się, po przeliczeniu na ujęcie roczne, w okolicy 3%. Biorąc pod uwagę świat, w którym banki centralne mają jednak nieco wyższą tolerancję dla podwyższonej inflacji można śmiało rzec, że inflacja bazowa znajduje się już na akceptowalnym poziomie. Jednocześnie dalej sądzimy, że progres na tej mierze nie został jeszcze w pełni zrealizowany. 

Podaż pieniądza M3 (10,4% r/r --> 10,3% r/r) w maju nie uległa większej zmianie. Jednocześnie po stronie czynników kreacji pieniądza ujrzeliśmy kontynuację trwających od pewnego czasu trendów - coraz większą rolę budżetu centralnego jako czynnika kreującego podaż pieniądza. W ostatnich kilku miesiącach spadł nieco udział aktywów zagranicznych netto. Z kolei w przypadku wkładu ze strony salda pozostałych pozycji (w tym emisje obligacji przez BGK) oraz należności krajowych MIF nie ujrzeliśmy większych zmian. Mimo to warto odnotować, że od początku roku wolumen kredytów udzielanych gospodarstwom domowym oraz przedsiębiorstwom nieco przyrósł. Czas pokaże czy obniżki stóp procentowych zaowocują tutaj istotniejszą poprawą. 

Czerwcowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej nie przyniosło żadnego przełomu, a komunikacja prezesa nie sygnalizuje, iż Rada zamierza spieszyć się z obniżkami stóp. Jednocześnie od czasu jego wystąpienie sporo się zmieniło. Inflacja po raz kolejny zaskoczyła w dół, płace powróciły po nieoczekiwanie wyższym wzroście w kwietniu, rząd poinformował o kontynuacji zamrożenia cen energii elektrycznej do końca roku, a na Bliskim Wschodzie zrobiło się gorąco. W zasadzie tylko ten ostatni czynnik mógłby zniechęcać członków Rady do procedowania kolejnych obniżek kosztu pieniądza. Niemniej i tutaj w ostatnich godzinach nastąpił progres, czego efektem było mocne cofnięcie na cenach ropy naftowej. Tym samym z punktu widzenia danych RPP nie powinna mieć absolutnie żadnego dylematu. Jednocześnie biorąc pod uwagę, iż RPP lubi zaskakiwać rynek, nie można wykluczyć, że w przyszłym tygodniu ujrzymy kolejną obniżkę. Coś co może zniechęcać Radę do drugiej obniżki przed wakacjami to ewentualne obawy o ponowną eskalację działań zbrojnych między Izraelem a Iranem. Z tego powodu, analizując głosy gremium, bazowo zakładamy brak zmian stóp w lipcu, a kolejną obniżkę widzimy we wrześniu. Pewność tej prognozy przekracza nieznacznie rzut monetą.