RPP pociąga za spust, ale dane nie współpracują

Na początku spójrzmy jednak zwyczajowo na to, które dane zaskoczyły pozytywnie, które negatywnie, a gdzie błąd względem prognoz w zasadzie nie ma znaczenia. Na plus zdecydowanie najmocniej wybija się sprzedaż detaliczna oraz płace. Nie będziemy jednak specjalnie odkrywczy jeśli napiszemy, iż sprzedaż przyzwyczaiła nas w ostatnim czasie do płatania figli mocno odbiegających od standardu. Czy tym razem będzie inaczej? Czy kwietniowy skok nie okaże się jednorazowy? Mamy taką nadzieję, a opieramy je o twarde dane. W przypadku płac z kolei jesteśmy bardziej po stronie obserwatorów twierdzących, iż jest to raczej wypadek przy pracy, a nie nagłe odwrócenie się tendencji. Z naszą argumentacją można zapoznać się w dalszej części tekstu. 

O relatywnie słabym odczycie możemy mówić w przypadku produkcji budowlanej, przynajmniej na tle konsensusu Bloomberga. Z drugiej strony, kiedy zestawimy skalę odchylenia faktycznych danych od prognoz okaże się, że nie jest wcale tak tragicznie. Jasne, że daleko nam do optymizmu, ale biorąc pod uwagę częsty duży błąd prognoz w tej kategorii możemy skonkludować, że dane były po prostu słabe. W przypadku pozostałych danych skala zaskoczeń nie była specjalnie istotna. 

Produkcja przemysłowa (2,5% r/r --> 1,2% r/r) w kwietniu wzrosła umiarkowanie, ale jednak powyżej rynkowego konsensusu, który zakładał niewielki spadek. Daleko jednak do stwierdzenia, że mamy do czynienia z rodzeniem się pozytywnego trendu. Względnie niski konsensus mógł wynikać z faktu, że przed rokiem produkcja przemysłowa odnotowała znaczny wzrost, tworząc tym samym wysoką bazę (niby oczywiste, ale tu precyzja jej oszacowania ma swoje granice). Pewien problem mogło stanowić również wyliczenie wpływu zmiany dni roboczych (to zawsze jest ruchome). Pytanie, czy jest w tym coś więcej, skoro sam wynik z butów nie wyrywa. W danych o zamówieniach* widać istotny skok tych zagranicznych. Być może to już "bookowanie" produkcji przed cłami. Hipotezy tej nie zweryfikujemy, ale biorąc pod uwagę łańcuch wartości, Polska wydawałaby się dobrym kandydatem, aby taki ruch zapoczątkować. To napisawszy pozostaje pozostawić czytelnika z konstatacją, że na razie wszystko wygląda dość słabo i bardziej przypomina wyniki produkcji amerykańskiej niż żwawe wzrosty obserwowane onegdaj w Polsce. 

Spoglądając na dane odsezonowane (własna metoda) zauważymy, iż wskaźnik wzrósł o 2,1% m/m. Było to głównie spowodowane wzrostem w przetwórstwie przemysłowym, będącym najważniejszym komponentem agregatu, którego dynamika wyniosła 2,1%. Spadek natomiast miał miejsce w wytwarzaniu energii.

Produkcja budowlano-montażowa (-1,1% r/r --> -4,2% r/r)  kolejny miesiąc rozczarowała i odnotowała spadek r/r, mocniejszy niż w poprzednich miesiącach. Jednak patrząc na szczegóły okazuje się, że na minus produkcji (w ujęciu miesięcznym oczyszczonym z czynników sezonowych) w kwietniu oddziaływały jedynie roboty specjalistyczne. W robotach związanych ze wznoszeniem budynków,  pracami inżynieryjnymi na wodzie odnotowano tym razem wzrost m/m. A zatem wciąż obserwujemy rozdźwięk między trzema sekcjami produkcji. Agregat w ujęciu m/m nieznacznie wzrósł.

Obecny rok miał przynieść powolne ożywienie w sektorze, którego póki co niestety nie widzimy. 3-miesięczna średnia produkcji budowlanej jest ujemna i wyniosła -1,8% r/r. Nadzieją miały być środki z KPO, a nie są one w pełni wykorzystywane. Nie widać za bardzo ożywienia w inwestycjach infrastrukturalnych realizowanych ze środków unijnych, które jednak wcześniej czy później powinny się pojawić. Dane w odniesieniu do pozwoleń na budowę, jak również liczba nowo rozpoczętych inwestycji budowlanych nie napawa optymizmem - suma 12-miesięczna maleje w obu przypadkach. Nadal pozostajemy przy zdaniu, iż na ożywienie najprawdopodobniej przyjdzie nam poczekać do drugiej połowy 2025.

Z drugiej strony majowe posiedzenie RPP przyniosło długo wyczekiwaną obniżkę stóp procentowych o 50 pb. Obniżka ta powinna pomóc branży budowlanej, gdyż dla konsumentów oznacza wyższą zdolność kredytową oraz niższe raty kredytu hipotecznego. 

Sprzedaż detaliczna (-0,3% r/r --> 7,6% r/r)  zaskoczyła solidnie pozytywnie, gdyż konsensus plasował się na poziomie 3,4%. W ujęciu r/r najbardziej wzrosła przede wszystkim sprzedaż pojazdów samochodowych, motocykli i części, jak również mebli, RTV i AGD. Żywność, napoje i wyroby tytoniowe odnotowały wzrost o 9,7% i jest to niewątpliwie związane z przypadającą w kwietniu Wielkanocą, która w 2024 była w marcu. Jednakże sprzedaż dóbr trwałych nie należy do kategorii wrażliwych na kalendarz świąt, a to ona wydaje się obecnie napędzać sprzedaż. Analizując udział (w punktach procentowych) każdej kategorii we wzroście agregatu, na pierwszym planie znalazła się żywność (2,53 pp), co biorąc pod uwagę powyższe nie jest zaskoczeniem. Do tej samej przegródki należałoby zaliczyć również pewnie sprzedaż w niewyspecjalizowanych sklepach (GUS nie raportuje tu danych, więc wyliczyliśmy to przy założeniu, że jej waga jest uzupełnieniem do 100), a więc mówiąc krótko - hipermarkety. Łącznie daje to około 4,5pp, co jest wynikiem lepszym, aczkolwiek zbliżonym do konsensusu prognoz. Dobra trwałe natomiast odpowiadają łącznie za 2,25 pp. wzrostu, będąc drugą najistotniejszą składową. Tu gdzieś ukryte jest zaskoczenie i bierzemy jej za dobrą monetę. Uwaga jednak, bo dane o sprzedaży są kategorią wyjątkowo w ostatnim czasie zmienną. Trend wydaje się powoli wzrostowy, ale proponujemy uśredniać hurraoptymizm, żeby nagle nie popaść w dramatyzm, gdy ta wahliwość znów da nam prztyczka w nos.

Po odsezonowaniu sprzedaż odnotowała zwyżkę o 3,5% m/m. W każdej składowej miał miejsce wzrost, a największy w kategorii "prasa, książki" oraz "paliwa stałe, ciekłe i gazowe". Kolejny miesiąc z dodatnią dynamiką obserwujemy w sprzedaży dóbr trwałych, tj. dóbr mebli, RTV i AGD oraz pojazdów samochodowych. Wyraźnie widoczny jest tutaj dodatni trend w ostatnich miesiącach, który jak już wcześniej pisaliśmy przyczynia się do wzrostu agregatu.

Wiemy, że dane kwietniowe stanowią dopiero wstęp do drugiego kwartału, niemniej już teraz chcemy pokazać, że mamy do czynienia z bardzo powolnie kroczącym, ale jednak, ożywieniem aktywności gospodarczej. Wygląda na to, że zaskoczenia w sektorze budowlanym i sprzedaży detalicznej w dużej mierze zniosły się. Taki wynik modelu - wzrost PKB zbliżony do tego sprzed kwartału - nie jest dla nas zaskoczeniem. Nasza aktualna prognoza zakłada tylko marginalne przyspieszenie w drugim kwartale. Żwawszy wzrost powinien zawitać do nas w drugiej połowie roku.

Zatrudnienie (-0,9 r/r --> -0,8 r/r) w dalszym ciągu kontynuuje spadki w ujęciu rocznym i w zasadzie nikogo to nie dziwi. Pocieszające może być jednak to, iż tegoroczny wzorzec zmian nie różni się specjalnie od tego sprzed roku czy dwóch, a sprawne oko wychwyci, że jest nawet ciut lepiej. Owe "ciut lepiej" może wynikać po prostu z faktu, iż aktywność gospodarcza obecnie znajduje się na wyższym poziomie, choć sceptycy pewnie mogą narzekać, że w przeszłości wzrost na poziomie 3%+ generował lepsze wyniki w zatrudnieniu. Nie będziemy tutaj oryginalni, wszak pisaliśmy już niejednokrotnie, gdy napiszemy, iż w naszym przekonaniu to kwestia trendów strukturalnych. Z tego też powodu w dłuższym okresie nie oczekuje już wzrostów zatrudnienia. Zamiast tego nasze myślenie skupia się na fluktuacjach między większy, a mniejszym spadkiem. Ponadto z tyłu głowy warto mieć naszym zdaniem zmiany sektorowe, które będą dziać się w miarę choćby transformacji energetycznej. Czy to sytuacja dramatyczna? Niekoniecznie, gdyż przy wciąż żwawym wzroście PKB oznacza to, iż produktywność pracy na zatrudnionego nie pogarsza się, a niekiedy nawet rośnie. 

Wynagrodzenia (7,7% --> 9,3% r/r) w kwietniu zasługują na większą uwagę zważywszy na sporą skalę zaskoczenia wyższym odczytem. Spoglądając jednak na szczegółowe dane z poszczególnych sekcji możemy zauważyć, iż wyższe wzrosty podyktowane były znacznymi podwyżkami w rolnictwie oraz sektorze związanym z energetyką (poniższy wykres słupkowy obrazuje zmiany w ujęciu miesięcznym). W naszej opinii oznacza to, iż kwietniowe dane należy traktować nieco z przymrużeniem oka. Innymi słowy, nie dostrzegamy, iż nagle tendencja dotycząca podwyżek wynagrodzeń zmieniła się diametralnie. Weryfikacja tej hipotezy za miesiąc. 

Z drugiej strony nie jest też tak, iż wszystko wygląda świetnie. Mamy na myśli impet wzrostu wynagrodzeń, gdzie progres w ostatnim czasie nieco zahamował. Owszem, znajdujemy się obecnie nieporównywalnie niżej niż jeszcze rok wcześniej, ale wciąż jest to poziom nieco przewyższający skalibrowany przez nas wzrost równowagi. Żeby jednak było jasne - nie jesteśmy przyspawani do szarego pola na poniższym wykresie. Nie oznacza to jednak, że gospodarka nie może operować na nieco wyższym wzroście wynagrodzeń przez pewien czas, albo nawet dłuższy okres jeśli tylko pójdzie za tym w parze szybszy wzrost produktywności pracy. Zauważmy, że jednostkowe koszty pracy (ULC) rosną coraz wolniej, za co po części odpowiada również względnie wysoki wzrost wydajności pracy (relacja wzrostu PKB do zamiany zatrudnienia - na wykresie ze znakiem ujemnym z uwagi, iż wyższa wydajność obniża ULC). 

Inflacja (4,9% r/r --> 4,3% r/r) zgodnie z oczekiwaniami obniżyła się w kwietniu, za co w dużym stopniu odpowiadał efekt bazy statystycznej (przywrócenie 5%-owego podatku VAT na żywność przed rokiem). W ujęciu miesięcznym, co nie było zaskoczeniem, ujrzeliśmy blisko 2%-owy spadek cen paliw. Ceny energii nie uległy zmianie, a żywność i napoje bezalkoholowe podrożały o 0,8%. Po kwietniowym spadku dotarliśmy tym samym do swego rodzaju płaskowyżu, na którym powinniśmy pozostać przez kilka najbliższych miesięcy. Kolejny zauważalny spadek pojawi się dopiero w danych za lipiec, gdzie pierwsze skrzypce grać będą znowu... efekty statystyczne (ubiegłoroczne zniesienie tarczy energetycznej). Od lipca o kolejne mocne spadki będzie już coraz trudniej. Niemniej w dalszym ciągu pozostajemy przy zdaniu, iż rok zakończymy w okolicy 3% r/r. Na podobnym poziomie widzimy też inflację bazową, której impet w ostatnich miesiącach wyraźnie wyhamował. Kolejną dobrą informacją jest powolne wygasanie inflacji usługowej, która w tym przypadku wolna jest od efektów bazy. Dezinflacja trwa i naszym zdaniem ten element układanki dot. stóp procentowych nie jest kontrowersyjny, przynajmniej na razie. "Okno jest otwarte" - jak zwykliśmy byli do tej pory pisać.

Podaż pieniądza M3 (10,3% r/r --> 10,4% r/r) odnotowała niewielki przyrost w kwietniu, choć i tak była to wartość wyższa niż oczekiwania rynkowe. Dekomponując roczny wzrost podaży M3 od strony czynników kreacji pieniądza możemy zauważyć, że coraz większą rolę (ciągle) odgrywa zadłużenie ze strony państwa. Jednocześnie krajowych MIF (kredyty) utrzymują stabilny, choć dość niski wkład. Nie jest to czymś zaskakującym, gdyż o takiej strukturze piszemy od dłuższego czasu. Niemniej daje to do myślenia w kwestii popytu na kredyt. Innymi słowy popyt ten ze strony sektora prywatnego w coraz większym stopniu wypychany jest (lub kompensowany czy zastępowany - jak kto woli) przez sektor publiczny (obligacje skarbowe). W kwietniu warto zwrócić uwagę na jedną statystykę. Mianowicie skalę wypłat środków z bankomatów, która przekroczyła 10 mld zł i była istotnie wyższa od kwot wypłacanych w miesiącach poprzednich. Swoją drogą była to najwyższa miesięczna wypłata netto od paniki związanej z wybuchem wojny w Ukrainie. Jaka mogła być tego przyczyna? Jeśli uznać, że ludzie wypłacają więcej środków netto w momencie strachu przed czymś, to trudno kwietniowych wypłat nie wiązać z rozkręcaniem wojny handlowej przez Trumpa. Czynnik ten popchnął notowania indeksów giełdowych, także w Polsce, zauważalnie w dół. To, w połączeniu ze zmianą retoryki w RPP, wygenerowało sporą deprecjację złotego względem euro i mogło być przyczynkiem do wzrostu wypłat.

W maju Rada dokonała długo wyczekiwanego cięcia stóp procentowych. Apetyty na kontynuację cyklu już w czerwcu były znaczne, niemniej konferencja prezesa ostatecznie rozwiała takowe nadzieje. W efekcie dostosowaliśmy ścieżkę obniżek i aktualnie spodziewamy się jeszcze dwóch ruchów o 25pb, choć ryzyka rozłożone w stronę większej skali cięć. Czy kolejny ruch pojawi się już w lipcu? To na razie nasz bazowy scenariusz, niemniej wypowiedzi członków RPP nakazują być tutaj ostrożnym. Co więcej, kwietniowe dane o wynagrodzeniach mogą sugerują większą, a nie mniejszą wstrzemięźliwość. O ile nie sądzimy, że jest to trwałe odwrócenie tendencji, to z pewnością taki zwrot nie spodoba się członkom RPP. Jak na to spojrzy sama Rada? O tym dowiemy się już w przyszłym tygodniu, kiedy to będzie mieć miejsce czerwcowe posiedzenie. Do lipca wynagrodzenia będą miały szansę wrócić do odpowiedniej, spadkowej formy, więc z tego powodu lipcowej obniżki nie odpuszczamy.