Nie skala podwyżki, lecz zmiany w komunikacie RPP oraz projekcja inflacyjna są największym zaskoczeniem wczorajszej decyzji. Inflacja nie wraca do celu w całym horyzoncie projekcji, wzrost PKB słabnie. Tymczasem RPP usuwa wcześniejsze stwierdzenia dot. kalibracji podwyżek stóp tak, aby utrzymać gospodarkę na ścieżce zrównoważonego wzrostu. Być może to oczywiste, że ten wzrost już zrównoważony nie jest (wysoka inflacja, wyhamowanie). Być może jednak właśnie obserwujemy skupienie uwagi RPP tylko i wyłącznie na celu inflacyjnym, co w świetle projekcji oznacza dość długą drogę do stopy docelowej. Być może prawidłowa jest inna interpretacja, którą poznamy dziś o 15:00 podczas konferencji.
Zaprezentowane projekcje NBP są świeże. Wygląda na to, że zostały przygotowane specjalnie na ostatnią chwilę (data odcięcia 7 marca). W oczy rzuca się przede wszystkim bardzo wysoka inflacja (absurdalnie poza dopuszczalnym przedziałem wahań w 2022-2023 oraz wciąż powyżej w 2024) oraz spowalniający wzrost PKB (tu jednak wciąż naszym zdaniem za dużo optymizmu…). Pamiętajmy, że projekcja powstała przy założeniu stopy referencyjnej 2,75%.
To oczywiste, że RPP nie będzie w stanie zbić inflacji w krótkim terminie (i tu pewnie nawet są ryzyka w górę). Narracja o celowaniu w inflację gdzieś w drugiej połowie 2023 roku jest jednak naszym zdaniem wciąż aktualna. I tu zagwozdka: średnioroczna inflacja na poziomie 9% (środek przedziału) sugeruje, że inflacja w drugiej połowie roku jest nadal grubo ponad dopuszczalnym przedziałem wahań. Ciekawe jednak jak wysoko: 7%, 6%, 5%? Każda z liczb niesie oczywiście odmienne implikacje. Gdyby zastosować proste heurystyki i każdej podwyżce o 100pb przypisać moc sprawczą obniżenia inflacji o 0,5pp to wylądowanie w przedziale wahań wymagałoby od 300pb (zbicie inflacji o 1,5pp) do 700pb (zbicie inflacji o 3,5pp) podwyżek. To (bardzo) mniej więcej stopa docelowa od 5,75% do 9,75%. Absurdalnie wysoko?
Rewersem tych podwyżek - i tu też zastosujmy regułę 100pb za 0,5pp wzrostu PKB - jest bardzo silne spowolnienie w łagodnym wariancie (okolice 1% wzrostu 2023) i recesja w wariancie ostrym. Oczywiście to tylko zgrubne obliczenia oparte i na regułach kciuka i na środkach przedziałów ufności z projekcji, jednak komunikat wskazuje naszym zdaniem, że w tym momencie RPP jest w stanie „zapłacić” cenę za zbijanie inflacji. My tylko pokazujemy tę cenę w dwóch różnych wariantach.
Projekcje mogą okazać się oczywiście nietrafione i każdy, kto cokolwiek kiedyś prognozował w takim horyzoncie, naigrywał się z nich nie będzie. Nie tu jednak leży sedno problemu. Być może ostatecznie inflacja będzie niższa lub będzie szybciej spadać (i tak my zakładamy). Zwłaszcza przedstawione prognozy wzrostu wydają się nam na tym etapie też dość optymistyczne. Co jednak ważniejsze, RPP ma świadomość rozpędzenia gospodarki, a najnowsze dane makro będą jeszcze tę tezę wspierać (zakupy na zapas, skok populacji o milion uchodźców w bardzo krótkim czasie, wysoka inflacja). Decyzje kształtujące inflację w 2023 roku zapadną już na kolejnych posiedzeniach, na których nie będzie wiadomo, czy scenariusz przedstawiony w projekcji jest prawdziwy. Implikuje on naszym zdaniem agresywną ścieżkę podwyżek stóp procentowych i być może 75pb jest tu nowym krokiem. Niestabilność złotego (choć po tej projekcji odetchnie, bo jest bardzo jastrzębia) sprzyjać będzie zdecydowanym ruchom. Literalnie rzecz ujmując i czytając tylko komunikat, stopę docelową wyznaczylibyśmy między 5 a 6%...
Zobaczymy co dziś na ten temat będzie miał do powiedzenia prezes Glapiński i jak dokładnie wygląda projekcja (to chyba w poniedziałek). Jesteśmy bardzo ciekawi jak bieżąca sytuacja ma się do założeń polityki pieniężnej, w których RPP niejako stwierdziła, że będzie patrzeć na szoki energetyczne przez palce. Z komunikatu wynika, że w tej kwestii nastąpił nagły zwrot. Wcześniej myśleliśmy, że RPP będzie w stanie zaakceptować podwyższoną inflację egzogeniczną, aby nie dusić wzrostu (teraz jest to tym ważniejsze, bo balansujemy naprawdę na krawędzi spowolnienia/recesji). Być może jest tu jakiś inny aspekt, który nie zmieścił się w komunikacie, bo nagła zmiana kursu jest jednak zagadkowa. Być może za chwilę dowiemy się, że istotną dla polityki pieniężnej jest inna inflacja (wspomniane przez nas wielokrotnie specjalne okulary) i w takim scenariuszu nie należy rozumieć projekcji literalnie (=mniejsza skala podwyżek stóp przed nami).