Po projekcji NBP

Tradycyjnie przy projekcjach NBP warto przypomnieć, że zostały one opracowane przy założeniu niezmienionej stopy procentowej, która obowiązywała na dzień zakończenia projekcji. W tym przypadku stopa referencyjna wynosiła 2,75%, co po wtorkowej podwyżce jest już nieaktualne (obecnie 3,50%). Przy kontynuacji cyklu podwyżek stóp procentowych wyniki realne gospodarki będą wyglądały g o r z e j niż w projekcji, zaś inflacja będzie n i ż s z a.

Z tego też powodu nie można interpretować przedstawionych na poniższych wykresach porównań z listopadową projekcją jako skali przestrzelenia/nietrafienia prognoz przez NBP (bo projekcje listopadowe, "zgodnie ze sztuką", zostały opracowane przy stopie 0,50%). Pokazują one jednak jak zmieniła się sytuacja od momentu, w którym RPP zdecydowała się na rozpoczęcie cyklu podwyżek.

Analitycy NBP prognozują, że PKB spowolni w tym roku do 4,4% r/r, a kolejne lata przyniosą jeszcze słabsze dynamiki (3,0% r/r w 2023 i 2,7% r/r w 2022). To jednak wciąż całkiem wysoka prognoza jak na ten rok - konsensus dla wzrostu PKB po agresji na Ukrainę zaczyna się przesuwać w okolice mniejsze lub równe 4% r/r. NBP przyznał jednak, że ryzyka dla wzrostu są asymetryczne (w dół). Spowolnienie wzrostu to zdaniem NBP m.in. efekt wzrostów cen surowców (np. ropa naftowa), kosztów emisji CO2, czy przedłużenia zaburzeń w łańcuchach dostaw. Do tego negatywnie oddziaływać będzie spowolnienie za granicą. To nie jedyne czynniki - pozostałe opisujemy w poszczególnych składowych PKB.

NBP prognozuje spowolnienie dynamik konsumpcji z 6,2% r/r w 2021 do 4,6% r/r w 2022 i później w okolice 2% w 2023 i 2024 r. Wziąwszy pod uwagę popandemiczne odbicie w zeszłym roku, spowolnienie konsumpcji nie dziwi. Do tego dochodzi jeszcze wpływ wzrostu cen, który przekłada się na niższe dochody realne. Wg. prezentacji NBP dynamika realnych dochodów do dyspozycji zbliży się w okolice 0% w tym roku i zejdzie poniżej 0% w przyszłym roku (czynnikiem, który będzie pozytywnie oddziaływać w tym roku na dynamikę dochodów do dyspozycji będzie głównie redystrybucja dokonana w ramach Polskiego Ładu).  Odłożone zakupy zostały już zrealizowane (stopa oszczędności na przedpandemicznych poziomach), więc one też nie będą już napędzać wzrostu. Pomagać konsumpcji w tym roku będzie za to tarcza antyinflacyjna, ale będzie ona też skutkować efektem bazy w 2023 roku.

W tym miejscu warto pochylić się nad wpływem migracji z Ukrainy na konsumpcję. Analitycy NBP wskazywali, że w dłuższym okresie będzie on dodatni. Tu ciekawostka metodologiczna - nie wiadomo jak wydatki Ukraińców sklasyfikuje GUS. Jeśli będą oni traktowani jako nierezydenci, wówczas może te wydatki potraktować jako eksport, nie konsumpcję, ale nie zmienia to pozytywnego wpływu na PKB. Istotny będzie też ich wpływ na rynek pracy. W krótkim okresie mogą być widoczne problemy (ok 100 tys. mężczyzn mogło odpłynąć, co może stanowić problem np. w budownictwie). Połowa, dotychczasowych migrantów to, jak wskazywał NBP, dzieci, reszta to głównie kobiety i starsi. Nie można więc łatwo przekładać dotychczasowych statystyk dodatniego wpływu Ukraińców na polskie PKB (inna struktura umiejętności/produktywności). W dłuższym okresie widoczny będzie napływ migrantów na rynek pracy (muszą się utrzymać) co będzie łagodzić presję płacową. 

Analitycy NBP prognozują też spowolnienie dynamik inwestycji - do 4,7% r/r w 2022 r., 2,9% r/r w 2023 r. i 1,4% r/r w 2024 r. Za dalszym wzrostem inwestycji firm (choć w wolniejszym tempie niż przed rokiem) przemawia wysoki popyt inwestycyjny z badań ankietowych. Sprzyjać ma też niski stopień automatyzacji. Negatywnie oddziaływać będzie wzrost niepewności i dalsze zaburzenia w łańcuchach dostaw. Choć nie znaleźliśmy tego wprost w Raporcie o inflacji, to negatywnie wpływać będzie też naszym zdaniem dokonana podwyżka stóp. Podobnie w kwestii popytu mieszkaniowego - tu analitycy NBP przyznają, że słabszy popyt będzie efektem podwyżek stóp.

Wciąż zakładany jest napływ środków z KPO w tym roku. Skala zmian środków jest niewielka - NBP zakłada obecnie, że w tym roku wykorzystane zostanie 5,8 mld zł (wcześniej zakładano 6,4 mld zł). Zwracano uwagę na dołek "normalnych" (budżetowych) wydatków unijnych w 2024 roku (koniec wydatków z poprzedniej perspektywy, brak jeszcze rozpędzenia obecnej), który może wówczas rzutować na słabe wyniki inwestycji publicznych. Nie widzieliśmy tego w poprzedniej projekcji, bo nie obejmowała ona 2024 roku. Analogiczną sytuację w kwestii wydatków unijnych obserwowaliśmy w 2016 roku i wynika ona ze złożenia dwóch perspektyw (patrz wykres powyżej). W kolejnych latach inwestycje publiczne ze środków unijnych powinny się rozpędzać. 

Wysoki prognozowany wynik PKB na 1 kw. tego roku będzie skutkował relatywnie wysoką dodatnią luką popytową. Dodatnia luka w 2022 roku ma (jak wskazano w Raporcie o inflacji) oddziaływać w kierunku wyższych cen. Będzie się ona stopniowo obniżać i zbliży w okolice zera w horyzoncie projekcji.

Najciekawsze w Raporcie o inflacji są... prognozy inflacji. NBP prognozuje, że średnio wyniesie ona w tym roku 10,8% r/r (szczyt w III kw. kiedy średnia inflacja ma wynieść 12,1% r/r). W kolejnych latach ma powoli spadać do 9% r/r w 2023 r. i 4,2% r/r w 2024 r. W horyzoncie projekcji inflacja nie wraca ani do celu NBP, ani nawet do pasma wahań (3,7% r/r w IV kw. 2024). Najważniejsze z punktu widzenia RPP będą najprawdopodobniej szacunki na 2023 rok - to okres oddziaływania polityki pieniężnej. To też rok z silnym zróżnicowaniem między kwartałami - od 11,7% w I kw. 2023 do 6,2% r/r w IV kw. 2023 r.

Wiele zależy jednak od długości obowiązywania tarczy antyinflacyjnej. Projekcja przygotowana jest przy założeniu obecnego stanu prawnego, tj. tarczy trwającej do lipca. W obecnych warunkach (i coraz częstszych zapowiedziach ze strony rządzących) wysoce prawdopodobne jest jej przedłużenie. Analitycy NBP przedstawili alternatywne szacunki dla ścieżki inflacji w takim scenariuszu. Wówczas średnia inflacja byłaby niższa o 1,7pp. w tym roku, ale silnie widoczny byłby efekt bazy w przyszłym roku. W alternatywnym scenariuszu inflacja utrzymywałaby się powyżej 10% r/r przez cały 2023 rok. W naszej ocenie jednak nie zmieni to istotnie nastawienia RPP. Będzie patrzeć na inflację przez specjalne okulary - takie, które eliminują efekt bazy i zmiany cen podatków pośrednich. 

Wróćmy jednak do scenariusza bazowego. Największą kontrybucję we wzrosty inflacji w najbliższych kwartałach mają ceny energii, choć warto zauważyć, że silne wzrosty inflacji odnotowane są też w pozostałych kategoriach, tzn. inflacji cen żywności i inflacji bazowej.

Wzrost cen energii to złożenie zarówno wzrostów cen ropy, gazu jak i kwestii uprawnień na emisję CO2. Założono stopniowe obniżanie się cen ropy i gazu (zmiany źródeł podaży, dostosowanie zużycia). Będą one oddziaływać niemal natychmiastowo na ceny paliw, ale z opóźnieniem na ceny dla gospodarstw domowych (taryfy). Wysoka ścieżka żywności to m.in. efekt wzrostu kosztów (nawozy przez ceny gazu, do tego dochodzą ograniczenia ze strony Rosji i Białorusi, które są w tym obszarze istotnymi producentami) i bezpośrednich wpływów ograniczenia eksportu z Ukrainy i Rosji (głównie poprzez wpływ na ceny światowe). Wzrostowi inflacji bazowej sprzyjać ma wysoki popyt w usługach (po pandemii). Do tego dochodzą podwyższone koszty pracy (wynagrodzenia w horyzoncie projekcji spadają, ale spada też wzrost, co utrzymuje jednostkowe koszty pracy wysoko) i wysokie ceny importu (reorganizacja sieci dostaw, świat jest bardziej pro-inflacyjny). W kierunku niższej inflacji oddziaływać będzie wygasanie szoków podażowych (energetycznych) i obniżenie aktywności gospodarczej (w Polsce i na świecie). Choć luka popytowa będzie dodatnia, to będzie się obniżać, co również ma oddziaływać w kierunku niższej inflacji. Ryzyka dla inflacji zostały przez analityków NBP ocenione jako symetryczne.

Prognozowana, utrzymująca się wysoko, inflacja będzie dla RPP argumentem za kolejnymi podwyżkami stóp. Rada nie zbije wzrostów inflacji wynikających z cen żywności czy energii, ale będzie ograniczać wzrosty inflacji bazowej (i ewentualnie efekty drugiej rundy wspomnianych wzrostów cen żywności i energii). W kwestii skali przyszłych podwyżek podpowiedzią mogą być najnowsze (bo przedstawione na piątkowej konferencji NBP) szacunki mechanizmu transmisji. Szacunki transmisji polityki pieniężnej poprzez kanał stopy procentowej wskazują, że podwyżka stóp o 100 pb. skutkuje obniżeniem inflacji o 0,2pp w krótkim okresie, a w dłuższym wpływ ten może sięgać 0,4 pp. Natomiast w przypadku kanału kursowego, zmiana kursu o 10% skutkuje zmianą inflacji o ok. 0,8 pp.

W takich warunkach RPP może naszym zdaniem dojść ze stopą referencyjną w okolice 5-5,50%. Nie zbije to wprost inflacji do celu (tarcza raczej będzie przedłużona), ale pozwoli to RPP ograniczać te wzrosty inflacji, na które może oddziaływać. 

Wysoce prawdopodobne jest jednak (naszym zdaniem), że odbędzie się to kosztem wzrostu. Przyjmując, że podwyżka stóp o 100pb. skutkuje spowolnieniem tempa wzrostu po 4kw. o ok. 0,5pp (tak wskazywały ostatnie znane nam szacunki z NECMODU), dojście do takiej stopy docelowej może skutkować wzrostem w okolicach 1% r/r w 2023 roku (przyjmując jako punkt startowy dość optymistyczne szacunki wzrostu PKB z projekcji NBP). To z kolei implikuje też prawdopodobnie ponowne otworzenie luki popytowej i niższą inflację bazową. Idąc scenariuszem większej zmienności stóp procentowych obecnie i pro-aktywnego ich podnoszenia, RPP stwarza również jednocześnie warunki do obniżek, które naszym zdaniem zmaterializują się w 2023 roku.