Fed na autopilocie?

FOMC zdecydował się wczoraj na podniesienie stóp procentowych o 25pb. Rozpoczęcie ograniczania bilansu nastąpi na jednym z kolejnych posiedzeń; raczej szybciej niż później. Ogólny wydźwięk komunikatu oraz konferencji Powella jest jastrzębi. Widać dużą determinację do sprowadzenia inflacji do celu, bo nie ma też na horyzoncie istotnych ryzyk dla aktywności gospodarczej, co zresztą widać po danych. Gospodarka jest w bardzo dobrej formie i powinna przełknąć podwyżki. Wojna to ryzyko, którego nie da się na tym etapie skwantyfikować. Struktura przekazania informacji o tym ryzyku w komunikacie sugeruje, że na obecnym etapie członkowie FOMC widzą ją głównie jako ryzyko inflacyjne, a dopiero później jako ryzyko dla sfery realnej. 

Zaprezentowane projekcje przykuwają oko. Dlaczego? W pierwszej kolejności wspomniana już determinacja w sprowadzeniu inflacji do celu (oraz samo podwyższenie inflacji) spowodowała podniesienie oczekiwanej ścieżki podwyżek stóp procentowych. W tym roku oczekiwane jest 6 podwyżek, stopa Fed Funds ma osiągnąć (mediana oczekiwań) 1,9%, a w przyszłym 2,8%. Pięć osób prognozuje optymalną stopę na poziomie powyżej 3%, w tym dwie nieco poniżej 4%. Widać jednocześnie wyraźnie, że oczekiwane zacieśnienie jest typowo cykliczne, bez podniesienia stopy równowagi (wciąż okolice 2,5%, a nawet lekki spadek mediany do 2,4%). Członkowie FOMC wierzą więc, że do obniżenia inflacji konieczne będzie tylko nieznaczne przestrzelenie stopy równowagi. Co więcej, w takim scenariuszu inflacja bazowa PCE nie spada dokładnie do celu, a plasuje się wciąż lekko powyżej w 2024 roku. Uważamy, że FOMC upatruje spadku inflacji głównie w normalizacji nierównowagi popytu i podaży na rynku po okresie ekscesów powodowanych polityką fiskalną oraz zerwaniem łańcuchów dostaw. Zacieśnienie polityki pieniężnej pełni tu funkcję pomocniczą. Fed jest więc wciąż cierpliwy. Tą samą historię opowiadają szacunki stopy bezrobocia, która w zasadzie nie rośnie. Fed prognozuje - jak zawsze zresztą - miękkie lądowanie gospodarki amerykańskiej. Sęk w tym, że jest to w danych historycznych daleko idący wyjątek, a nie norma.

Inwestorzy rozgrywają ten temat już od dłuższego czasu, bo krzywa dochodowości się płaszczy (patrz rysunek).  Innymi słowy, wiara w miękkie lądowanie słabnie, ale nie oznacza to, że oczekiwana jest recesja. W tym duchu wypowiadał się też Powell i należy się tu zgodzić: prawdopodobieństwo recesji jest niskie. Prawdopodobieństwo istotnego spowolnienia (bez dodatkowych pakietów fiskalnych lub bez nagłej pobudki zbrojeniowej a'la Europa) jest jednak duże. Obstawilibyśmy więc, że projekcje Fed nie zrealizują się w tym kształcie. Zwyżki cenowe (wyczerpanie oszczędności) oraz sam efekt wyższych cen ropy powinny solidnie wyhamować gospodarkę. Obrazu dopełni bardzo szybki (choć historycznie nie nadmiernie głęboki) cykl podwyżek stóp. Oceniamy, że wyniki gospodarcze będą ostatecznie słabsze, a stopa bezrobocia nie będzie stabilna. Inflacja jednak naszym zdaniem ma bardzo dużą szanse na powrót do bardziej normalnych poziomów (i tu więcej wiary mamy w uspokojenie globalnych tendencji podażowych niż w hamowanie popytu indukowane polityką pieniężną). Nie ma jednak przesłanek na to, aby sądzić, że Fed spowolni z podwyżkami lub coś wybije go z rytmu. 

Decyzja nie była jednogłośna (Bullard chciał 50). To pokazuje, że w w środowisku potencjalnego nagłego przyspieszenia inflacji przez ceny nośników energii i żywności, podwyżka o 50pb może być także preferowana przez cały Komitet. Z uwagi na profil szoków inflacyjnych może się to wydarzyć całkiem szybko, bo nawet w maju (to byłby też dobry moment na odpalenie QT, aby determinacja była jeszcze bardziej widoczna). Uważamy, że w krótkim terminie ryzyko dla stóp procentowych rozkłada się w górę wględem scenariusza przedstawionego przez Fed. W zakresie stopy docelowej jesteśmy już bardziej sceptyczni i raczej przyspieszenie skali podwyżek będzie prowadziło do dalszego płaszczenia krzywej dochodowości oraz jej odwrócenia w ciągu kilku miesięcy.