Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

Sporo podziało się od ostatniej edycji naszych prognoz długookresowych. Pierwsze miesiące roku przyniosły zestaw zaskoczeń w górę w danych miesięcznych, w szczególności produkcji sprzedanej przemysłu i produkcji budowlano-montażowej. Wywindowało to punkt startu dla PKB w 2022 roku. Obecnie I kwartał można szacować na okolice 8%. Z punktu widzenia naszych dotychczasowych prognoz nie jest to scenariusz, który szczególnie nas martwi. Raczej utwierdza nas w przekonaniu, że niechęć do rewizji dynamik PKB na ten rok (w kontrze do tzw. rynku) okazała się decyzją poprawną. Dotychczasowo szacowane 4,1% na 2022 rok jest naszym zdaniem jednak wartością za niską. Nasza aktualna prognoza to 4,8%. 

Przyspieszenie dynamiki PKB w I kwartale roku wynika naszym zdaniem z czynników jednorazowych. Kontynuowane było gromadzenie zapasów (według badań koniunktury jesteśmy na górce), zobaczyliśmy wyjątkowo dobre (i trudne do zrozumienia w świetle cyklu unijnego, perspektyw dla rynku nieruchomości oraz istotnego pogorszenia prognoz dla całego rynku budowlanego, w dużej mierze z uwagi na ceny i wyższe stopy procentowe) wyniki produkcji budowlano-montażowej oraz (tu już łatwiejsze do zrozumienia) konsumpcję zwiększoną przez uchodźców bądź po prostu realizowaną w ich imieniu przez krajowych konsumentów (efekt ten osiągnie dynamiczne apogeum w II kwartale). Wygląda też na to, że dopiero teraz usługi otwierają się "tak naprawdę" po pandemii (ten efekt będzie się jeszcze chwilę ciągnął). 

Gospodarka jeszcze prawdopodobnie urośnie w II kwartale. Czynników hamowania jednak przybywa z każdym dniem: wzrost stóp procentowych (lokalnie i globalnie, znaczące wyhamowanie ekspansji kredytowej), wzrost cen ograniczający realne dochody do dyspozycji gosp. domowych (w tym wzrost cen nośników energii o małej możliwości substytucji), wojna na Ukrainie (zapchane łańcuchy dostaw, zerwanie handlu), hamowanie Chin (lockdowny, kolejne zerwanie łańcuchów dostaw), wzrost niepewności i spadek optymizmu firm oraz konsumentów (wstrzymanie inwestycji, zwiększenie stopy oszczędności). Nie można wykluczyć sytuacji, w której będziemy świadkami przerw w dostawie gazu do Niemiec (to na możliwości importu z tego kraju opiera się w zasadzie koncepcja zbilansowania Polski bez udziału gazu z Rosji), co zakończyć się może racjonowaniem dostaw tego surowca (na razie negatywne efekty płyną, nomen omen, kanałem cenowym). 

Spore rozpędzenie gospodarki plus wiele okoliczności łagodzących (echa ekspansji fiskalnej, rozwiązanie zmniejszające ciężar stóp procentowych dla kredytobiorców) sugerują, że gospodarka nie wpadnie w spadki strumienia produktu krajowego brutto gwałtownie. Raczej proces ten rozłoży się w czasie i będzie łagodny, aczkolwiek działający kierunkowo ciągle w tę samą stronę. Nie widzimy przy tym na horyzoncie czynników wzrostu, które mogłyby w sposób nagły wystrzelić gospodarkę do dynamik notowanych w ostatnich kwartałach. Gdy popatrzymy na wymienione czynniki hamowania, wraz z nadejściem 2023 roku niewiele się zmienia*. Łagodne hamowanie to dla nas również ewentualnie gładka ścieżka przyspieszenia w 2023 roku. Z uwagi na efekty arytmetyczne, gros spowolnienia będzie widoczny w dynamikach rocznych w roku 2023, gdzie zdecydowaliśmy się na obsunięcie prognozy PKB ledwie do +0,7%.  W roku 2022 zobaczymy za to wyraźnie spadkową ścieżkę wzrostu PKB.

Seria zaskoczeń w górę w samej inflacji oraz seria zaskoczeń w górę na cenach terminowych sprawiła, że nieco wyżej prezentuje się też prognozowana przez nas stopa inflacji. To wynik wzrostu cen surowców oraz żywności, choć warto podkreślić, że również inflacja bazowa nie chce spowalniać (ale to kwestia czasu, gdy jednak zacznie). Zakładamy, że tarcza antyinflacyjna będzie przedłużona - nie tylko do końca tego roku, ale również na kolejny (rok wyborczy jest trudnym czasem na powrót do poprzednich rozwiązań). W tym momencie mamy mniej pewności co do wysokości szczytu inflacji w tym roku (ryzyka w górę) niż do czasu jego osiągnięcia (wakacje). Naturalnie wyższy szczyt inflacji spowoduje dodatkowo ograniczenie perspektyw wzrostu PKB (bardziej przez kanał dochodów rozporządzalnych niż przez mocniejsze podwyżki stóp - nadejdzie taki moment, w którym bank centralny z egzogeniczną inflacją walczyć dodatkowo już nie będzie - widzimy to w Czechach).

Hamowanie gospodarki oraz napływ uchodźców powinny prowadzić do nieco lepszego zrównoważenia rynku pracy. Proces ten będzie przebiegał z dwóch stron: ograniczeniem popytu na pracę oraz zwiększeniem podaży pracy. W tej sytuacji wyższa powinna być stopa bezrobocia (zahamowanie tendencji spadkowej, odwrócenie w 2023 roku i później). 

Fed już zaczął podnosić stopy procentowe, EBC jeszcze się zbiera. 

Fed podąża wyznaczoną ścieżką. Na kwietniowym posiedzeniu podniósł stopy o 50pb i ogłosił rozpoczęcie redukcji bilansu od czerwca. Jednocześnie członkowie FOMC nie są nadmiernie skłonni do silniejszych ruchów (np. 75pb). Przed nami więc najprawdopodobniej kolejne 50tki. Oczekujemy stóp w okolicach 3% na początku 2023 roku. Dalsze zacieśnienie może być problematyczne z uwagi osłabienie wzrostu gospodarki. Jest duże prawdopodobieństwo, że w tym samym roku zaczną się również obniżki stóp (więcej w komentarzu po majowym posiedzeniu FOMC).

EBC na razie ograniczył się do nomen omen ograniczenia tempa zakupów w ramach APP. Te mają zakończyć się w czerwcu. Rozpoczęcie podwyżek stóp ma nastąpić "jakiś czas po". Nie jest to zdefiniowany termin, i jak wskazywała C. Lagarde mogą to być dni po, lub miesiące po zakończeniu APP. Naszym zdaniem bardziej prawdopodobne jest stosunkowo szybkie rozpoczęcie podwyżek stóp. Pozostaje jednak pytanie, jak dużo podwyżek zdąży zrobić EBC, zanim globalne spowolnienie będzie silnie widoczne na horyzoncie. Naszym zdaniem niezbyt dużo, choć determinacja do podwyżek stóp procentowych jest duża. Pierwsza podwyżka już w lipcu.  

RPP postanowiła pozaskakiwać. Najpierw podwyżką powyżej oczekiwań (kwiecień), później poniżej oczekiwań (maj). 

RPP będzie kontynuowała zacieśnienie polityki pieniężnej i na kolejnych posiedzeniach możliwe są ruchy z przedziału 50-100pb. Stopę docelową widzimy na 7% w III kwartale. Uważamy, że RPP zakończy cykl, gdy inflacja przestanie rosnąć. Zbiegnie się to z pogorszeniem danych ze sfery realnej. Więcej w komentarzu po majowej decyzji.

Prognozujemy jeszcze silniejszego dolara do euro (w porównaniu do wcześniejszej rundy prognoz). To efekt zarówno globalnej niepewności (uciekanie do bezpiecznej przystani) jak i różnicy w prognozowanych ruchach banków centralnych (więcej podwyżek ze strony Fed, ostatecznie słabsza reakcja EBC, choć teraz wydaje się stroszyć piórka a rynki wyceniają solidną - jak na strefę euro - ścieżkę zacieśnienia dobijającą do okolic 1,5-2% w 2023 roku). Losy wspólnej waluty powinny się odwracać w 2023 roku, gdy jasne się stanie, że gospodarka globalna jest w cyklicznym dołku, ale inflacja jednak zawraca i widoki na przyszłość są lepsze. Minie też okres największej niepewności energetycznej dla starego kontynentu.​  

Złoty pozostaje słaby, w czym główną rolę odgrywa globalny pesymizm (wspomniana ucieczka do bezpiecznych przystani - złoty taką zdecydowanie nie jest). Do tego dochodzi kwestia stóp procentowych (RPP w maju zaskoczyła w dół) i otoczenie makroekonomiczne (wysoka inflacja, perspektywy wyraźnego spowolnienia wzrostu PKB, nierozwiązane kwestie z funduszami unijnymi). Prognozowaliśmy do tej pory nieco mocniejszą aprecjację, teraz prognozujemy słabszą. Upływ czasu działa na niekorzyść złotego.