Zmienność na rynkach finansowych pozostaje podwyższona. Mając ten fakt z tyłu głowy, w dzisiejszej nocie omawiamy ostatnie ruchy na stopach procentowych, kursach walutowych oraz oczekiwaniach inflacyjnych w USA, strefie euro oraz Polsce. Ponadto, kreślimy rozgrywanie potencjalnych scenariuszy makroekonomicznych, a także główne ryzyka dla takiego toku myślenia. Środowisko jest wymagające, stąd do tematu podchodzimy z pokorą.
Bez względu na położenie geograficzne, zachowanie rynków finansowych w ostatnim czasie miało pewien element wspólny - wzrost obaw o recesję. To skutkowało solidną wyprzedażą cen surowców przemysłowych (kolejny pomysł chińskiej stymulacji fiskalnej nacelowany w infrastrukturę nie jest na tyle znaczący, aby zauważalnie wpłynąć na globalny bilans) oraz energetycznych. Problem jednak w tym, że oczekiwania odnośnie do inflacji pozostają wciąż bardzo wysokie, choć w minionych tygodniach zostały one nieco utemperowane (przynajmniej te pozyskiwane z instrumentów finansowych). Jednocześnie prognozy dot. wzrostu gospodarczego są systematycznie obniżane. Na tym tle strefa euro wypada jednak znacznie słabiej. Po krótkim wprowadzeniu, uwypuklającym pewne części wspólne, proponujemy głębsze zanurzenie w sytuację w poszczególnych regionach.
USA
Naszym zdaniem, choć pewnie nie tylko, obraz makroekonomiczny, a zatem również i rynkowy, różni się wyraźnie między USA, a resztą świata*. Widmo nadchodzącej recesji, choć na razie niewidoczne w danych z rynku pracy, skutkowało wyraźnym cofnięciem dłuższych stóp procentowych za Oceanem. Jednocześnie wysokie oczekiwania inflacyjne w krótkim okresie (Michigan), a także już zrealizowana uporczywa inflacja, skłoniły uczestników rynku do grania scenariusza agresywnego zacieśniania polityki pieniężnej. W konsekwencji nastąpiło odwrócenie krzywej dochodowości. Choć samo w sobie nie może być to traktowane jako automatyczny predyktor recesji, to jednak taka struktura stóp procentowych jest spójna z oczekiwanym większym spowolnieniem gospodarczym i bywała zwiastunem recesji w ujęciu historycznym.
* do drugiego grona możemy zaliczyć zarówno strefę euro jak i Polskę - ten wątek rozwijamy jednak w dalszej części opracowania - choć i tam nie ma jednorodności.
Podobna sytuacja miała miejsce na terminowych stopach procentowych. Innymi słowy, rynek w dalszym ciągu sądzi, że w krótkim okresie stopy procentowe muszą być wysokie, ale następnie potrzebne będą ich obniżki (środowisko recesyjne). Inna sprawa to wycena długoterminowych stóp, gdzie widoczny jest ponownie ich wzrost. Na potrzeby niniejszego artykułu nie będziemy jednak rozwodzić się dalej nad tą kwestią.
Choć rentowności w USA na dłuższym końcu obniżyły się o kilkadziesiąt punktów bazowych, to naszym zdaniem wciąż utrzymują się względnie wysoko, biorąc pod uwagę istotne spadki cen surowców przemysłowych. Trudno postawić jednoznaczną tezę, że to koniec spadków, bo: 1) widać sporą determinację Fed do sprowadzenia inflacji do celu, a w długich obligacjach komponent inflacyjny jest bardzo ważny, 2) obligacje owe stają się ważną klasą aktywów dla zbilansowania portfela niektórych inwestorów instytucjonalnych.
Jak to działa? Względnie wysokie rentowności obligacji, w zestawieniu ze słabą perspektywą zysków spółek, mogą zachęcać inwestorów instytucjonalnych do zwiększania zaangażowania w rynek długu w obliczu antycypowanych spadków dłuższych stóp. Jednym z takich inwestorów mogą być inwestycje w ramach planów emerytalnych, które od kilku miesięcy notują coraz większą nadwyżkę rynkowej wartości aktywów nad bieżącą wartością zobowiązań (overfunded status). Taki układ sił może zniechęcać do zwiększania zaangażowania w bardziej ryzykowne aktywa, a jednocześnie zachęcać do lokowania środków w dłuższych obligacjach skarbowych.
Powrót do grania środowiska recesyjnego odłożył się również w rynkowych oczekiwaniach inflacyjnych, gdzie zobaczyliśmy ich cofnięcie. Tyczyło się to przede wszystkim krótkoterminowych oczekiwań, które za sprawą wysokiej bieżącej inflacji pozostawały także nienaturalnie wysoko.
Ograniczenie tychże oczekiwań skutkowało wyraźnym wzrostem realnych stóp procentowych na krótkim końcu krzywej. Jeszcze podczas ostatniego posiedzenia Fed roczna stawka plasowała się w okolicy -2%, obecnie to okolice -0,4%. W tym miejscu warto przypomnieć ostatnie słowa Powella, który zapowiedział, iż celem polityki pieniężnej w USA jest osiągnięcie dodatnich stóp wzdłuż całej krzywej dochodowości. W praktyce oznaczałoby to albo konieczność agresywnego zacieśniania polityki pieniężnej, albo ograniczenia oczekiwanej inflacji w krótkim terminie. Mierząc progres działań Fed w ten sposób można skonkludować, że ostatni miesiąc zaowocował wyraźnym krokiem wprzód.
W kierunku obniżenia oczekiwanej inflacji może oddziaływać także postępująca aprecjacja dolara, którego indeks znalazł się już na najwyższych poziomach od 2002 roku. Siła dolara wynika poniekąd ze słabości innych walut (głównie euro i jena), ale także ze specyfiki tamtejszej gospodarki. Poprzez zacieśnianie polityki pieniężnej Fed podnosi atrakcyjność dolara na rynku. Jednocześnie początek zacieśniania ilościowego drenuje płynność w dolarze na rynku krajowym. Wyższe stopy w USA to również drenaż płynności dolarowej za granicą, co jest również efektem słabszej aktywności w światowym handlu. Nie zapominajmy też o swoistej pozytywnej pętli zdarzeń: mocny dolar to silniejsza dezinflacja a niższa inflacja powinna być z kolei spójna z mocniejszą walutą.
Strefa euro
Obraz w strefie euro wygląda zgoła inaczej - coraz słabsza waluta oraz znacznie trudniejsza pozycja energetyczna z jeszcze gorszą perspektywą. Największym obecnie ryzykiem są dostawy gazu. Tyczy się to nie tylko samej strefy, ale w zasadzie całej Europy. Nawet w scenariuszu braku zatrzymania dostaw gazu należy liczyć się z jego reglamentacją w przemyśle, co już samo w sobie jest negatywne dla aktywności gospodarczej (niepewność, wpływ wysokich cen na popyt). Nie trzeba tłumaczyć jaki wpływ miałoby całkowite odcięcie dostaw.
W związku z powyższym oczekiwania rynku wskazują na wysoką inflację w połączeniu z bardzo słabym wzrostem gospodarczym graniczącym z recesją (zatrzymanie dostaw gazu automatycznie aktywuje taki scenariusz). Z tego powodu struktura stóp procentowych w strefie euro wygląda inaczej. Choć w ostatnich tygodniach także doświadczyliśmy cofnięcia, to jednak ścieżka na najbliższe lata pozostaje wzrostowa (premia inflacyjna oraz rozciągnięty cykl podwyżek, bez wyraźnej zawrotki jak w przypadku Fed). Sygnalizuje to, iż w opinii rynku, Europejski Bank Centralny będzie musiał działać nawet pomimo istotnego schłodzenia aktywności gospodarczej.
Taka perspektywa zdaje się nie wróżyć nic dobrego dla kursu walutowego, co może w dalszym ciągu utrudniać walkę z inflacją. Pewną iskierką nadziei dla EBC jest fakt, że presja płacowa w strefie euro nie wyrwała się jeszcze spod kontroli. To samo dotyczy oczekiwań inflacyjnych, które aktualnie oscylują niemalże dokładnie w okolicy 2%. Problemem może być tutaj perspektywa cen energii w najbliższym półroczu, ale i w kolejnych latach. To może skłaniać rządy poszczególnych państw do wspierania gospodarstw domowych, tudzież firm, co ograniczałoby przestrzeń do spadku inflacji. Nadzieja jednak w tym, że pomoc ta będzie przybierać coraz bardziej formę 'nacelowanej', tak jak zapowiedzieli to ostatnio choćby Węgrzy**.
** Tu należy się dodatkowy komentarz. Jeśli wychodzimy z założenia, że długoterminowo Europa zamierza prowadzić do zmniejszenia uzależniania od węglowodorów, czy nośników energii w ogóle, muszą pojawić się oszczędności u odbiorców końcowych. Mechanizm rynkowy wymusza takie oszczędności ceną. Uruchamia ona dostosowania substytucyjno-dochodowe i prowadzi w konsekwencji do wyraźnego zmniejszenia popytu. Dotacje obniżające ceny zaburzają ten mechanizm. Podobnie z wszelkimi działaniami dot. wprowadzenia cen maksymalnych. Teoretycznie lepiej zostawić ceny rynkowe i uruchomić transfery do odbiorców (które mogą wydać jak chcą) niż zaburzać mechanizm cenowy. Ale to tylko teoria i w rzeczywistości w grze pozostaje mnóstwo innych mechanizmów.
Polska
W tym świetle perspektywa polskiej gospodarki jest po części pochodną sytuacji w Niemczech. Załamanie gospodarcze u zachodnich sąsiadów wskutek braku gazu odbije się czkawką nad Wisłą***. Wydaje się, iż rynek powoli zaczyna grać taki scenariusz. Złoty w ostatnim czasie osłabiał się, co w dużej części wynikało z globalnej awersji do ryzyka. Częściowo to jednak efekt pogłębiającej się nierównowagi zewnętrznej i wewnętrznej. Brak rysowania się wyraźniejszego zwrotu w dynamice inflacji może oznaczać jeszcze nieco więcej 'bólu' dla notowań złotego i całego bloku walut wchodzących.
*** Brak przepływu gazu w NS1 po zakończeniu okresu konserwacji (a więc w czwartek, 21 lipca) skutkować będzie niemal natychmiastowym pogłębieniem pesymistycznych nastrojów na rynku i niemal natychmiastową reakcją wyprzedzającą wielu podmiotów gospodarczych (wiele z nich być może już teraz ma wdrożone plany awaryjne, które czekają tylko na moment "prawdy"). My ze swojej strony przygotowujemy się, aby nawet tego samego dnia obciąć prognozy dla Polski.
Na rynku długu w dalszym ciągu borykamy się z umiarkowaną płynnością, a także ogromną zmiennością. Niemniej jednak w ostatnich kilku tygodniach brak chęci do wyraźniejszego grania dużo wyższych stóp procentowych. Odwrócenie krzywej nie jest czymś nowym i nie wyróżnia się na tle innych gospodarek (wycena agresywnego zacieśniania polityki pieniężnej w przededniu recesji). To, co zmieniło się na przestrzeni ostatniego miesiąca, to początek grania obniżek stóp procentowych w horyzoncie roku. Wydaje się, że do bardziej agresywnych zakładów w tym kierunku może skłonić zwrot w procesach inflacyjnych, których ciągle wypatrujemy. Ostatnie tygodnie to także wyraźniejsze wzrosty stawek ASW (różnice rentowności obligacji i stawek swapowych). W tym miejscu należy jednak podkreślić, że ewentualne kolejne propozycje fiskalne ze strony rządu mogą oddziaływać w kierunku utrzymania lub nawet dalszego wzrostu tego spreadu (premia fiskalna). Warto także pamiętać, że poziom ASW to też funkcja globalnego apetytu na ryzyko, a z tym było ostatnio krucho.
Wydaje się, że w najbliższych miesiącach kluczowe z punktu widzenia zachowania rynku polskiego będą publikowane dane. Naszym zdaniem konsensus w dalszym ciągu wydaje się malować zbyt różowe barwy dla aktywności gospodarczej, co implikowałoby, iż bieżąca wycena stóp procentowych (dłuższych) może być zawyżona. Paradoksalnie, wyraźniejsze pogorszenie w danych może stabilizować sytuację na złotym o ile rynek uwierzy, iż recesja równa się dezinflacji. Ryzykiem dla takiego odbioru jest wpływ na inflację ze strony podwyżki płacy minimalnej, taryf energii zatwierdzanych przez URE czy potencjalnych indeksacji świadczeń nominalnych (okres przedwyborczy).