Dlaczego przy inwestowaniu powinna interesować nas zawsze realna, a nie nominalna stopa procentowa?

Bohaterem tekstu, który pomoże nam wyjaśnić ten problem, jest fikcyjny zagraniczny inwestor z rozwiniętej gospodarki, który nie uznaje ryzyka kredytowego i chce zarabiać tylko na różnicach stóp procentowych. Zazwyczaj to inwestor, którego kraj oferuje niższe oprocentowanie, a więc szuka alternatyw za granicą, często w gospodarkach wschodzących, które zazwyczaj umożliwiają wyższe stopy zwrotu. Postaramy się opowiedzieć, jak najprościej dokonać odpowiedniej selekcji krajów i dlaczego kluczowa jest realna stopa procentowa, a więc nominalna skorygowana o (oczekiwaną) inflację kraju, w którym inwestujemy.

Najpierw przyjrzyjmy się, co mówią nam podstawowe teorie związane z cenami, stopami procentowymi i kursami walutowymi. Z pomocą nam przyjdą trzy podstawowe teorie kursu walutowego: 1) teoria parytetu siły nabywczej, 2) teoria parytetu stóp procentowych i 3) międzynarodowy efekt Fishera. Pozwolą one nam powiązać i zrozumieć relacje między kursem walutowym, nominalnymi stopami procentowymi, inflacją i realnymi stopami procentowymi. Oczywiście mówimy tu o teoriach, których założenia są rygorystyczne i zwykle nie są spełnione w tak zwanym realnym świecie. Tym niemniej, teorie te mogą być jak najbardziej pomocne, zwłaszcza ta ostatnia.

Teorią parytetu siły nabywczej można wytłumaczyć ekstremalnie uproszczoną ideę istnienia kursów walutowych. Zakłada ona (bardzo odważnie), że te same dobra powinny kosztować (po odpowiednim przeliczeniu) tyle samo niezależnie od lokalizacji (prawo jednej ceny). Logika teorii jest stosunkowo prosta: gdyby tak nie było, to można by zarabiać na arbitrażu, czyli kupowaniu taniej w jednym miejscu i sprzedawaniu drożej w drugim. Aby arbitrażowi zapobiec, kurs walutowy odzwierciedla jedynie różnicę w poziomie cen między krajami. Przykładowo, jeśli jednostkę waluty kraju A możemy wymienić na dwie jednostki waluty kraju B (1A = 2B à waluta kraju A jest dwa razy „silniejsza” niż waluta kraju B), to ceny w kraju A powinny dwa razy niższe niż w B. Jest to oczywiście dalekie od praktyki obserwowanej na rynku walutowym (z przynajmniej kilku powodów), lecz uwypukla ważną przyczynę stojącą za zmianami kursów walutowych – ceny. Parytet siły nabywczej być może nie działa idealnie, lecz logika podpowiada, że może całkiem trafnie pokazywać kierunki zmian. Kraje, które doświadczają szybszych wzrostów cen, powinny mieć słabnące waluty.

Jeśli uwzględnimy wartość pieniądza w czasie, czyli istnienie stopy procentowej, to w naszym arsenale mechanizmów tłumaczących zmiany kursów walutowych pojawi się także teoria niezabezpieczonego parytetu stóp procentowych. Wynika z niej, że zmiana kursu walutowego w przyszłości odzwierciedla różnicę w (nominalnych) stopach procentowych między gospodarkami. Innymi słowy, kurs walutowy powinien reagować tak, żeby niwelować różnice w stopach procentowych. Jeśli w kraju A stopy rosną, to jego waluta się osłabia. Gdyby tak nie było, można byłoby bez ryzyka zarabiać na różnicach stóp procentowych między krajami. Analogicznie do teorii parytetu siły nabywczej, uniemożliwia to arbitraż, ale na rynku stopy procentowej. W ekonomii mówimy jeszcze o drugiej wersji tej teorii: zabezpieczonego parytetu stóp procentowych. Jej logika jest analogiczna do wersji z niezabezpieczonym parytetem, choć zastosowanie jest bardziej praktyczne. Opisuje ona w jaki sposób terminowy (forward) kurs walutowy zależy od różnicy w oczekiwanych stopach procentowych.

Na sam koniec dodajmy teorię uwzględniającą realną stopę procentową (a więc coś, co stanowi kombinację stopy nominalnej i zmian cen: stopa nominalna = stopa realna + inflacja). Załóżmy przez chwilę, że realna stopa w krajach A i B jest taka sama. Jeśli nominalne stopy w kraju A są wyższe to oznacza, że również inflacja w kraju A musi być wyższa (stopa realna = stopa nominalna – inflacja à gdy pierwszy człon różnicy rośnie, drugi również musi, aby stopa realna nie uległa zmianie). W konsekwencji waluta kraju A powinna osłabić się w stosunku do waluty kraju B. Tę relację stopy realnej, inflacji i kursu walutowego w teorii ekonomii nazywamy międzynarodowym efektem Fishera.

Łącząc razem te trzy teorie dochodzimy do wniosku, że kurs walutowy powinien osłabić się zarówno w reakcji na wzrost inflacji, jak i nominalnej stopy procentowej. Natomiast wpływ realnej stopy na kurs walutowy jest pośredni: jako składowej (w parze z oczekiwaną inflacją) nominalnych stóp procentowych. Ta zależność jest kluczowa do zrozumienia relacji między stopami procentowymi a kursem walutowym i, ostatecznie, w kontekście odpowiedzi na tytułowe pytanie.

Wróćmy do naszego inwestora i wyobraźmy sobie, że znalazł on kraj o wyższej (nominalnej) stopie procentowej, gdzie założył depozyt. Nie wykupuje on żadnych instrumentów zabezpieczających kurs walutowy i godzi się na jego wahania. O jego zyskach na koniec inwestycji zdecyduje to jak zmieni się kurs walutowy.

Co zwiększa szanse na pozytywny scenariusz?

I tu właśnie pojawia się realna stopa procentowa. Jej poziom obserwujemy pośrednio jako różnicę między nominalną stopą procentową a inflacją. Wyższa realna stopa procentowa może oznaczać zarówno bardziej restrykcyjną politykę pieniężną, jak i wyższy poziom tzw. naturalnej stopy procentowej. W pierwszym przypadku – bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej – rynek może postrzegać bank centralny jako wiarygodny w dążeniu do osiągnięcia stabilnej inflacji. Dzięki temu może liczyć w przyszłości na jej spadek, a w rezultacie obniżenie nominalnych stóp procentowych. To razem powinno oddziaływać w kierunku umocnienia kursu walutowego. W tej sytuacji jesteśmy „w domu” – kurs walutowy ruszy się po naszej myśli.

W drugim przypadku – wyższej naturalnej stopy procentowej – możemy spodziewać się silniejszych fundamentów gospodarki. Wyższe stopy naturalne mają gospodarki dynamiczne, charakteryzujące się dużym parciem na inwestycje. Państwa o szybszym wzroście gospodarczym zazwyczaj cechują się wyższą naturalną stopą procentową, która w dużej mierze może być utożsamiana z wyższym oczekiwanym zwrotem z inwestycji w tych krajach. Takie gospodarki mają zwykle mocne (umacniające się) waluty.

Uważny obserwator gospodarki może jednak w naszym tekście dostrzec pewien paradoks. Piszemy, że wzrost nominalnych stóp procentowych powinien osłabiać walutę. Przecież śledząc politykę pieniężną często dostrzegamy wprost przeciwną relację: oczekiwania na podwyżkę (lub niespodziewana podwyżka) stóp procentowych umacniają walutę. Paradoks bardzo łatwo wyjaśnić sugerując, że w takich wypadkach widzimy zmianę nominalnej stopy procentowej, ale inwestorzy widzą zmianę stopy realnej. Już tłumaczymy o co chodzi.

Powszechnie stosowanym przykładem takiej krótkoterminowej transakcji odbiegającej od teorii, a nawet działającej wbrew niej są carry trades. Polegają one na poszukiwaniu zysków spekulacyjnie pożyczając kapitał w krajach o niższej nominalnej stopie procentowej i lokując go w krajach o wyższej stopie procentowej. W konsekwencji powoduje to wzrost popytu na walutę o wyższej stopie i jej umocnienie. Carry trade jest jednak inwestycją stale narażoną na ryzyko walutowe, zwykle w dość gwałtowny sposób.

W modelowym świecie – takim, gdzie idealnie działałaby teoria niezabezpieczonego parytetu stóp procentowych – carry trade nie miałby racji bytu. Zyski wynikające w różnicy w stopach procentowych byłyby natychmiast niwelowane przez zmianę kursu walutowego, a sam inwestor powinien obejść się smakiem¹. W rzeczywistości jednak kursy walutowe nie dostosowują się natychmiastowo do różnicy stóp procentowych (obrazowo można powiedzieć, że kursy walutowe zmieniają się bardziej jak schodki niż ciągła linia). Inwestor dokonujący carry trade liczy, że okres relatywnie stabilnego kursu walutowego utrzyma się tak długo, że waluta nie zdąży dostosować się do poziomu wynikającego z różnicy stóp procentowych. W ten sposób odsetki z inwestycji w kraju o wyższej stopie przewyższą osłabienie jego kursu walutowego. Jednak inwestor jest stale narażony na ryzyko gwałtownego dostosowania kursu, które zniweluje jego zyski z carry. 

Uważny czytelnik zapyta: a gdzie tu stopa realna? Otóż miejsce stopy realnej jest dokładnie takie samo jak w omawianych wcześniejszych przypadkach. Zauważmy, że udział w carry trade jest dość naturalny z punktu widzenia już opisywanego przez nas inwestora. Lokuje on pieniądz w walutę wysoko oprocentowaną, a pożycza w walucie nisko-oprocentowanej. Różnica w stosunku do tego, co opisywaliśmy wcześniej polega na tym, że w tym przypadku transakcja jest lewarowana (dokonywana na kredyt). Reszta pozostaje bez zmian. Jeśli nasz inwestor wybierze kraj z wysoką realną stopą procentową ma spore szanse na to, że kurs walutowy ruszy się w atrakcyjnym dla niego kierunku. Sztandarowy przykład próby wykorzystania tego sposoby inwestowania można było przez dłuższy czas obserwować w Turcji. O ile kurs znajdował się na trwałej trajektorii deprecjacyjnej, bywały momenty w których polityka pieniężna zaczynała być restrykcyjna (znacząco pomagały nagłe, nieoczekiwane zacieśnianie polityki pieniężnej). Zwykle również stopa procentowa w ujęciu realnym stawała się wtedy wysoka. Kurs zaczynał (chwilowy) epizod aprecjacji i pozycja carry trade dawała zarobić nie tylko na stopach procentowych, ale też na kursie walutowym do czasu gdy… bank centralny zaczynał znów luzowanie polityki pieniężnej, a stopa realna spadała.

A jak relacja między stopą procentową a kursem walutowym wygląda na naszym krajowym podwórku? Możemy zerknąć w ostatnią (2023) wersję raportu NBP dotyczącego transmisji polityki pieniężnej w Polsce, w którym przeanalizowano rolę czynników krajowych i zagranicznych w zmianach kursu USD/PLN. Wyniki modeli sugerują, że wpływ czynników wewnętrznych na kurs walutowy jest relatywnie niewielki: w latach 2000-2022 czynnik krajowy odpowiadał za zaledwie 18% zmienności kursu. Pozostałą część wahań można przypisać wpływom globalnym i regionalnym.

Spośród krajowych czynników NBP zwraca szczególną uwagę na oddziaływanie polityki pieniężnej poprzez podwyżki stóp procentowych, forward guidance (nieoczekiwane zapowiedzi restrykcyjnej polityki pieniężnej) i zacieśnienie ilościowe – tu skupimy się na pierwszych dwóch (wykresy poniżej) z wymienionych narzędzi ze względu na ich regularne stosowanie przez NBP.

Wykres: Reakcja kursu PLN/USD na podwyżkę stopy procentowej (wykresy 39. i 40) lub komunikat o zacieśnianiu polityki pieniężnej (wykresy 41. i 42.) – szacunki NBP.

Wyniki wskazują na dość nieintuicyjną zależność: podwyżki stóp procentowych oddziałują w przeciwnym kierunku na kurs walutowy niż jej zapowiedzi. W pierwszym przypadku po paru dniach od wystąpienia impulsu PLN powinien się umocnić w stosunku do USD, w drugim natomiast osłabić. Te kierunki zmian zdają się utrzymywać w pierwszych 1-2 miesiącach po podwyżce (umocnienie PLN) lub zapowiedzi podwyżki stóp procentowych (osłabienie PLN). Być może w przypadku forward guidance trudno uzyskać konkretną miarę tej aktywności i stąd wynik. Tak czy inaczej oba szacunki mają dość dużą niepewność, szczególnie w dłuższym horyzoncie.

Czy nas to powinno jakoś dziwić? Nie! W całym artykule staraliśmy się wykazać, że kluczowa dla ruchów kursowych jest realna stopa procentowa (i jej zmiany), a nie tylko ruchy wartości nominalnych. Potraktujmy więc przedstawioną ilustrację jako przestrogę przed wyciąganiem pochopnych wniosków i jednocześnie zachętę, aby inwestycje opierać na stopach realnych, także w walutach, w których nie wydajemy.

Przy decyzji o lokowaniu kapitału w swoim kraju jasne jest, że zwracamy uwagę na realne stopy procentowe. Sytuacja komplikuje się w przypadku inwestycji za granicą. Złożoność i nieprzewidywalność kursów walutowych zwiększają niepewność co do ostatecznego rezultatu inwestycji i utrudnia analizę. Inwestor może jednak zwiększyć szanse swojego zysku wybierając kraje o wyższej realnej stopie procentowej. W największym uproszczeniu wynika to z bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej i w konsekwencji oczekiwaniach na spadek inflacji oraz stóp procentowych lub silniejszych fundamentów gospodarki, które w dłuższym horyzoncie będą działać w kierunku umocnienia waluty.

I ważna uwaga na koniec. Ostatecznie na kurs walutowy wpływa wiele innych informacji napływających na rynki finansowe. Dlatego w tekście mówimy, że realne stopy zwiększają szansę inwestora na zysk, ale absolutnie go nie gwarantują. Kursy walutowe są bardzo trudne (niemal niemożliwe?) do prognozowania. Przedstawione teorie ekonomiczne czasami znajdują potwierdzenie w badaniach empirycznych, choć różni się to w zależności od pary walutowej, badanego okresu i horyzontu czasowego.