Obawy o kondycję chińskiego rynku nieruchomości towarzyszą nam od dłuższego czasu. Każdego roku znajdzie się ktoś wieszczący kryzys w tej części azjatyckiej gospodarki. Z punktu widzenia światowej gospodarki czynnik ten jest o tyle istotny, gdyż udział sektora nieruchomości w gospodarce Państwa Środka to blisko 1/3. Choć do tej pory Pekin zdołał przechodzić przez pewne problemy relatywnie suchą stopą, to w ostatnim czasie czarnych chmur znowu przybyło. Nie brakuje głosów, że z tak poważną sytuacją tamtejsze władze jeszcze nie musiały się mierzyć. W dzisiejszym komentarzu omawiamy przyczyny kryzysu, a także jego dotychczasowy przebieg.
Ceny nieruchomości w Chinach należą do jednych z najwyższych na świecie, zwłaszcza w zestawieniu z dochodami. W efekcie, wielu młodych nie stać nawet na wzięcie kredytu, aby dokonać zakupu nieruchomości. Jednocześnie rynek ten stanowi blisko jedną trzecią chińskiego PKB, co czyni z niego oczko w głowie chińskich władz. Choć bezpośrednią przyczyną obecnych problemów są decyzje regulatorów, to jednak mieli oni podstawy, aby takowe kroki podejmować.
Polityka "3 czerwonych linii"
W ostatnich latach, jeszcze przed wybuchem pandemii koronawirusa, chińscy deweloperzy borykali się z rosnącym problemem zadłużenia. Swoista kula śniegowa toczyła się coraz szybciej, przybierając na rozmiarze. To skutkowało tym, że część firm zaczęła mieć problemy z obsługą kredytów, tudzież obligatariuszy.
W drugiej połowie 2020 roku władze postanowiły położyć temu kres wprowadzając tzw. politykę 3 czerwonych linii (three red lines - TRL). Nowe regulacje zobowiązały chińskich deweloperów do przestrzegania trzech limitów:
- Wielkość pasywów nie może przekraczać 70% aktywów (z wyłączeniem wpływów wynikających z przedsprzedaży nieruchomości).
- Relacja zadłużenia netto do kapitałów własnych nie może przekraczać 100%.
- Środki pieniężne muszą przynajmniej w 100% pokrywać krótkoterminowe zadłużenie.
W wyniku piętrzących się problemów niektórych deweloperów, w grudniu 2021 roku władze postanowiły dokonać jednej modyfikacji. Mianowicie, zadłużenie zaciągane celem sfinansowania fuzji i przejęć nie będzie uwzględniane w polityce TRL. Decyzja ta miała umożliwić deweloperom ze zdrowszą sytuacją finansową na wykup aktywów zadłużonych przedsiębiorstw. Jak znaczący był i w zasadzie wciąż jest problem?
Jak się okazało tuż po wdrożeniu w życie nowych regulacji, normy wynikające z TRL nie były spełniane przez wielu deweloperów. Największym wyzwaniem był pierwszy punkt ograniczający wzrost pasywów maksymalnie do 70% wartości aktywów. Jak jednak można zauważyć, wprowadzenie nowych wytycznych było koniecznością nie tylko ze względu na istotność rynku nieruchomości w chińskiej gospodarce, ale również z uwagi na coraz bardziej napiętą sytuację płynnościową tamtejszych firm deweloperskich. Świadczył o tym spadający wskaźnik pokrycia odsetek zyskiem operacyjnym. Innymi słowy, coraz więcej zysku musiało być generowane na pokrycie rosnących zobowiązań odsetkowych.
Wraz z implementacją TLR, przyjęte zostały odpowiednie limity zwiększania pasywów w danym roku. I tak, deweloper, który spełniał wszystkie kryteria, może zwiększyć pasywa o maksymalnie 15% w danym roku (zielone punkty na powyższym wykresie). Przekraczając jedną linię wzrost pasywów nie może przekroczyć 10% (żółte punkty), dwie linie 5% (pomarańczowe punkty). W przypadku przekroczenia wszystkich trzech linii deweloper nie może w ogóle zwiększyć pasywów w danym roku. Innymi słowy taka firma nie pozyska dodatkowych środków ani z kredytu, ani z emisji obligacji.
Początek problemów z obligacjami
Samo wdrożenie TRL nie mogło jednak automatycznie naprawić sytuacji sektora nieruchomości i wymazać nadmiernego zadłużenia. Pierwszym etapem, bardziej lub mniej oczekiwanym, była dalsza eskalacja problemu. W momencie, gdy część deweloperów została odcięta od finansowania ze strony rynku dłużnego (zarówno kredyt, ale w głównej mierze emisja obligacji), wskutek niespełniania polityki TLR, pojawiły się problemy z wykupem zapadających obligacji. Najgłośniejszym przypadkiem był deweloper Evergrande, który we wrześniu ubiegłego roku po raz pierwszy nie zdołał uregulować płatności odsetkowych. Z uwagi na fakt, że w 2020 roku był to największy chiński deweloper pod względem wartości sprzedaży, naturalnie temat przyciągnął uwagę mediów na całym świecie.
Od tego czasu Evergrande nie zdołał uregulować jeszcze innych płatności wobec swoich obligatariuszy. Nie był to jednak jeden przypadek. W ślad za Evergrande w podobne problemy wpadli również inni deweloperzy ze znaczącym zadłużeniem na swoich bilansach. Problem zaczął przybierać na sile. Z jednej strony deweloperzy często nie byli w stanie kontynuować prac budowlanych z uwagi na surowe restrykcje pandemiczne. Z drugiej strony cały czas rosły ceny surowców potrzebnych do budowy. Wreszcie, stopy procentowe w amerykańskim dolarze zaczęły rosnąć, co przełożyło się na wzrost kosztów finansowania, tudzież rolowania zapadającego zadłużenia.
W rezultacie, wiele obligacji emitowanych przez deweloperów z ratingiem poniżej poziomu inwestycyjnego, doświadczyło potężnej przeceny. W tym miejscu chcielibyśmy jednak podkreślić, że o ile polityka TRL stanowi dodatkowy czynnik stresowy dla chińskiego rynku nieruchomości (firmy z sektora muszą dostosować się do nowych regulacji, co niestety w wielu przypadkach skutkuje problemami z wykupem obligacji, tudzież płatnościami odsetkowymi), o tyle w dłuższym okresie rozwiązanie to powinno przynieść więcej dobrego. Mianowicie, sektor nieruchomości powinien zauważalnie zmniejszyć poziom zadłużenia, co będzie miało także znaczenia na poziomie całej gospodarki.
Bunt kupujących
Bardzo ważną informacją dla czytelnika jest źródło finansowania chińskich deweloperów, które w przytłaczającej części składa się z przedsprzedaży mieszkań. Drugim źródłem finansowania w ostatnich latach były środki z tytułu emisji akcji i obligacji. Tąpnięcie sprzedaży mieszkań w pierwszej połowie 2022 skutkowało jednak silnym spadkiem rocznej dynamiki wpływów z przedsprzedaży, co automatycznie ogranicza zdolność deweloperów do kontynuacji prac budowlanych.
Obecnie aż 85% mieszkań sprzedawana jest w przedsprzedaży, co oznacza skok z ok. 50% w 2005 roku. W praktyce oznacza to, że deweloper bierze pieniądze za nieruchomość, która gotowa będzie za miesiące, a często nawet i lata. W przypadku kupujących, którzy posiłkują się kredytem hipotecznym, oznacza to konieczność poniesienia dodatkowych kosztów. Mianowicie, taki kredyt musi zostać zaciągnięty na długo przed końcem prac budowlanych. W tym czasie nabywca musi regulować ratę kredytu, a także czynsz za wynajmowany lokal. Model ten jest swego rodzaju dziwactwem na arenie międzynarodowej i zdecydowanie nie działa na korzyść kupujących.
Długotrwałe przestoje na placach budowy w końcu doprowadziły do protestów kupujących, którzy w dalszym ciągu musieli regulować raty kredytów hipotecznych. W buncie przeciwko deweloperom protestujący zapowiedzieli, że przestaną dokonywać płatności rat hipotecznych do momentu wznowienia prac na budowach. Decyzja ta jest o tyle odważna, iż z punktu widzenia banków może oznaczać istotne obciążenie wiarygodności kredytowej w przypadku chęci zaciągania w przyszłości jakichkolwiek dodatkowych kredytów. W ciągu nieco ponad miesiąca, protesty objęły ponad 320 projektów budowlanych w ponad 100 miastach. Taka skala protestów w Chinach nie była jak dotąd znana, co dodatkowo wskazuje jak poważny jest problem.
Chińskie życie nie na kredyt
W całej układance nie wolno stracić szerokiego obrazu, a ten pokazuje, że Chińczycy generalnie nie preferują kupna nieruchomości na kredyt. W przeciwieństwie do modelu zachodniego, chińska kultura nakazuje raczej ograniczać posiłkowanie się kredytem. W efekcie, tylko 18% posiadaczy mieszkań ma zaciągnięty kredyt hipoteczny. Zamiast kredytu, bardziej preferowaną formą wsparcia kupujących jest pożyczanie pieniędzy od rodziny lub w ogóle model wspólnego finansowania takiej inwestycji. To sprawia, że z systemowego punktu widzenia, brak płatności rat hipotecznych przez część kredytobiorców nie powinien stanowić dużego problemu.
Nie oznacza to jednak, że takowego w ogóle nie ma. Co więcej, sami deweloperzy nie działają na korzyść kupujących. Mianowicie, w ostatnim czasie chińscy regulatorzy rozpoznali proceder niewłaściwego wykorzystania przedpłat od klientów przez deweloperów. Nakazali również, aby ci w pierwszej kolejności przeznaczali dostępne środki na wykończenie rozpoczętych projektów.
Władze z pomocą dla kupujących
Powszechność protestów skutkowała reakcją ze strony władz. Na początku były to próby zagłuszenia protestujących (w tym usuwanie i blokowanie odpowiednich treści w portalach społecznościowych). Potem jednak zauważono, iż kryzys stał się zbyt trudny, aby zamieść go pod dywan. Takie podejście wydaje się tym bardziej zasadne, że jesteśmy kilka miesięcy przed 20 kongresem Komunistycznej Partii Chin, który zaplanowany jest na listopad. Podczas wydarzenia, obecny prezydent Xi Jinping, ma zostać najprawdopodobniej ponownie wybrany na stanowisko sekretarza generalnego partii. W związku z tym, politycznie w interesie prezydenta jest prowadzenie w najbliższych miesiącach możliwie bezkonfliktowej polityki zarówno w kraju jak i za granicą.
W reakcji na protesty, pod koniec lipca chińskie władze ogłosiły, że uruchomią specjalny fundusz nieruchomościowy, które na celu będzie miał pomoc deweloperom w rozwiązaniu kryzysu zadłużenia. Wartość funduszu określono na 44 mld USD (300 mld CNY) i jest to bezsprzecznie pierwszy, poważny krok ze strony władz w celu uporania się z trwającym kryzysem. Fundusz w pierwszej fazie będzie zasilony kwotą 80 mld CNY. 50 mld z tej kwoty zostanie wpłacone przez krajowy Construction Bank, a pozostałe 30 mld będzie pochodzić z programów pożyczkowych banku centralnego. Jeśli pomysł ten przyniesie rezultaty, wówczas kapitał funduszu będzie zwiększany.
Celem funduszu będzie finansowanie zakupów nieukończonych projektów budowlanych, dokańczanie ich budowy, a następnie wynajmowanie lokali osobom prywatnym. W gestii regulatorów i lokalnych władz będzie wytypowanie tych deweloperów, którzy będą kwalifikować się do wsparcia ze strony tworzonego funduszu. Przy okazji rząd chce upiec dwie pieczenie na jednym ogniu. Z jednej strony pomoże finansowo deweloperom, z drugiej strony zwiększy dostępność mieszkań.
Warto również dodać, że Bloomberg informował także, iż władze rozważają możliwość wakacji kredytowych do czasu zakończenia prac budowlanych. Na ten moment nie znamy jednak szczegółów tematu i stopnia zaawansowania dyskusji.