Czechy: Inflacja w dół

Opublikowane wczoraj dane o czeskiej inflacji za sierpień (17,2% r/r) okazały się niższe zarówno od konsensusu prognoz (17,7% r/r) jak i formułowanej ponad miesiąc temu prognozy CNB (19,3% r/r). Taki wynik oznacza, że inflacja była niższa niż w poprzednim miesiącu (17,5% r/r), choć sam poziom oczywiście wciąż pozostaje wysoki. Taki sam odczyt jak przed miesiącem odnotowała inflacja bazowa (14,7% r/r).

Głównym źródłem niższej inflacji był spadek cen paliw – odnotowano -10% m/m, co przełożyło się na najniższy poziom cen od lutego tego roku. Warto jednak odnotować, że odchylenia w dół wobec prognoz CNB, dotyczyły niemal każdej większej kategorii. Częściowo był to wynik też niższej inflacji miesiąc temu (prognozuje się raczej w miarach m/m, niż r/r, zaskoczenie w lipcu przełożyło się też na miesiąc później).

W komentarzu CNB zwrócono uwagę, że inflacja bazowa, choć się zatrzymała, to wciąż pozostaje wysoka. Jest to efektem wciąż wysokiego popytu krajowego i utrzymującego się wzrostu kosztów (energia elektryczna, gaz). Jak wskazywał Petr Král z CNB: Efekt ożywienia popytu krajowego po kryzysie jest szczególnie widoczny w cenach towarów, które uległy dalszemu przyspieszeniu. Natomiast wzrost cen usług ponownie nieco zwolnił, a spodziewany efekt droższych wakacji letnich zmaterializował się tylko częściowo.

Pochylając się nad czeską inflacją, warto wrócić do jeszcze wcześniejszych materiałów CNB, a mianowicie do artykułu na blogu A. Michla (szef CNB) i jego doradcy T. Adama, o wiele mówiącym tytule Inflacja w Czechach: narracja cykliczna czy acykliczna (wpis z 26 sierpnia). Artykuł dostępny jest jedynie w języku czeskim (pod linkiem) – pozwolimy sobie więc na jego dość obszerne cytowanie, zakładając, że czytający (podobnie jak my), czeskiego nie znają. Autorzy szukają odpowiedzi na pytanie, w jakim stopniu wysoka inflacja w Czechach spowodowana jest czynnikami cyklicznymi (przegrzanie gospodarki we wzrostowej fazie cyklu, w szczególności rosnący realny popyt), a w jakim czynnikami acyklicznymi (otwarcie gospodarki po zniesieniu restrykcji pandemicznych, któremu towarzyszy przenoszenie się szoków podażowych w środowisku podwyższonych oczekiwań inflacyjnych).

Jak wskazują autorzy, chociaż konsumpcja gosp. dom silnie wzrosła w II i III kwartale ubiegłego roku (otwieranie gospodarek, realizacja skumulowanego popytu), to w kolejnych kwartałach zaczęła spadać (kw/kw), a inflacja przyspieszała (na wykresie niżej, konsumpcja realna i nominalna, w tle inne państwa UE).

Michl i Adam zwracają też uwagę, że choć czeska inflacja bazowa utrzymuje się wysoko, to relacja pomiędzy inflacją bazową, a skalą wzrostu konsumpcji (mierzoną do okresu sprzed COVID-19) wskazuje, że inflacja w Czechach zachowuje się inaczej niż w innych krajach UE.

Przyczyn wzrostu inflacji upatrują w innych czynnikach (lub nieco inaczej je nazywają - tu nasza dygresyjna uwaga). Wysoka inflacja ma zdaniem autorów być w dużej mierze powiązana z psychologią (my nazwalibyśmy to oczekiwaniami inflacyjnymi) i strategiami cenowymi firm. Gdy gospodarka otworzyła się po pandemii, spodziewano się, że popyt konsumpcyjny będzie przejściowo silny, ale wiadomo było, że napotka ograniczenia podaży (z powodu niedoboru chipów, problemów w łańcuchach produkcyjnych czy odejścia pracowników z niektórych usług). Publicznie mówiło się o skumulowanym popycie, oszczędnościach oraz o zmniejszeniu obciążeń podatkowych osób fizycznych, a tym samym o wzroście ich dochodów rozporządzalnych. Sytuacja finansowa większości gospodarstw domowych nie pogorszyła się w czasie pandemii dzięki rekompensatom rządowym, a wręcz przeciwnie - rosnące ceny domów i aktywów finansowych wraz z niskim bezrobociem zwiększały optymizm w gospodarce. Przypadkowo kilka czynników zbiegło się, aby w bardzo krótkim czasie doprowadzić do gwałtownego wzrostu cen towarów i usług we wszystkich sektorach. W oczekiwaniu na rosnący popyt, przedsiębiorcy podnieśli ceny.

Dlaczego w czeskiej inflacji odzwierciedliło się to w takim stopniu, a w innych państwach UE w mniejszym? Tu odpowiedzią mają być wagi energii i żywności w koszyku konsumenta. Tu znów nasza dygresja - zdaje się, że autorzy posiłkują się pewnym skrótem myślowym, a wagi te zaczynały grać coraz większą rolę w okresie od lutego tego roku, gdy ceny energii i żywności zaczęły rosnąć. Zwracano też uwagę, że ostatnią, ale nie mniej ważną rolę odgrywają różne poziomy cen w poszczególnych krajach. Na przykład, jeśli nakłady na energię i żywność na obiad są droższe o 1 euro w restauracji we wszystkich krajach, wpływ na inflację będzie większy w kraju o niższym poziomie cen, gdzie obiad drożeje z 5 do 6 euro (wzrost o 20%), niż w kraju, w którym drożeje z 10 do 11 euro (wzrost o 10%). 

To więc w dużej mierze czynniki zewnętrzne są przyczyną wzrostu inflacji, a nie popyt wewnętrzny. Jednocześnie już podjęte działania i obserwowane charakterystyki rynku wewnętrznego mają pomóc w sprowadzeniu inflacji do celu: hamujący wzrost podaży pieniądza, spadające realne dochody do dyspozycji, podjęte działania w polityce pieniężnej, niepewność dot. sytuacji gosp., która ma ograniczać popyt, ustępowanie szoków, które podbijały popyt w poprzednich latach (działania fiskalne) i hamujący globalny popyt. Można też oczekiwać, że spadek aktywności kredytowej doprowadzi do znacznego wyhamowania wzrostu lub nawet spadku cen nieruchomości. 

Wszystkie te argumenty (wraz z odczytem sierpniowej inflacji) składają się w spójny obraz dot. scenariusza przyszłych działań CNB (choć warto pamiętać, że Zarząd nie jest jednoosobowy - przedstawiliśmy tylko punkt widzenia prezesa). Kolejne posiedzenia przyniosą brak zmian stóp procentowych w Czechach. Wciąż spodziewamy się rozpoczęcia obniżek w I kw. przyszłego roku (tu ryzyka rozkładają się w kierunku późniejszego startu obniżek).