Krajowa inflacja nie przestaje zaskakiwać. Choć po wakacjach wszechobecnie oczekiwano płaskowyżu do końca roku (my też oczekiwaliśmy - nie będziemy malować trawy na zielono) i wędrówki w klapkach po płaskim, aczkolwiek eksponowanym terenie, we wrześniu nieoczekiwanie znów założyliśmy uprzęże i zrobiliśmy jeden wyciąg wyżej. Obaw odnośnie dalszych wzrostów jest cała masa. Trzymamy się jednak ścieżki, że lutowe efekty bazowe ustanowią globalny szczyt wskaźnika CPI (gdzieś pomiędzy 19 i 20%). Co z tym zrobi RPP już wcale takie oczywiste nie jest. Zapraszamy do spekulacji.
Odczyt flash GUS wskazał na przyspieszenie inflacji we wrześniu do 17,2% r/r z 16,1% r/r. Wartość przebiła nawet naszą, mocno pesymistyczną prognozę (17% r/r). Tak jak miało to miejsce w ostatnim miesiącu, teraz również otrzymujemy nieprzyjemną kompozycję wzrostu cen z solidną dawką inflacji bazowej.
W ujęciu miesięcznym ceny dóbr i usług wzrosły o 1,6% (gdyby ceny żywności i energii zachowywały się "normalnie" w tym miesiącu, to urwalibyśmy z tej dynamiki 1pp - wciąż jednak +0,6% byłoby wartością ponad normę prowadzącą inflację w rejony trzykrotności celu inflacyjnego). Ceny żywności i napojów bezalkoholowych wzrosły o 1,7% po wzroście o 1,6% w sierpniu. Na tym etapie nie znamy szczegółów, aczkolwiek można śmiało zakładać, że inflacja żywności była rozlana bardzo szeroko po wszystkich kategoriach, a te sezonowe przestały pomagać (w dół). Podobny trend widoczny był wczoraj w danych niemieckich. Szybki wzrost w tej kategorii nie jest zaskoczeniem (pisaliśmy o tym w dość humorystycznym, aczkolwiek bardzo ważnym tekście - link), aczkolwiek impet wzrostu z ostatnich miesięcy może zdumiewać. Naszym zdaniem wzrosty w tej kategorii wynikają nie tylko z wysokich cen surowców, ale w dużej mierze z cen energii, które przedsiębiorstwa starają się przerzucać na konsumentów (żywność przetworzona). Dopóki kontraktowanie cen energii na przyszłe miesiące/kwartały/lata nie jest zakończone, firmy będą bronić marży i badać elastyczność popytu. Naszym zdaniem jesteśmy tu raczej bliżej niż dalej końca możliwości podnoszenia cen, nawet biorąc pod uwagę, że żywność to jednak dobra podstawowe.
W przypadku cen paliw zaskoczenia nie było. Te obniżyły się w ujęciu miesięcznym o 2,1%, co też było drugim z rzędu spadkiem. Warto zauważyć, że obniżki te następują pomimo rekordowo słabego złotego w relacji do dolara. Spadki cen były możliwe ze względu na znaczne spadki cen ropy naftowej. To jeszcze nie koniec.
Ceny energii wzrosły z kolei silnie, bo aż o 3,7%. W ubiegłym miesiącu wzrost wyniósł 3,8%, co potwierdza naszą wcześniejszą hipotezę, gdyż wraz z nadejściem jesieni powinniśmy ujrzeć wzrosty cen właśnie w tej kategorii. Winowajca? Przy regulowanych cenach gazu i energii elektrycznej nie może być inaczej - węgiel. Ceny opału wzrosły o 12,1% m/m przed miesiącem i wiele na to wskazuje, że skala wzrostu nie była mniejsza we wrześniu. Do końca roku nie wydaje się, że możemy liczyć na większą zmianę w tym temacie. Stanowi to istotny czynnik ryzyka dla inflacji bazowej. Przedsiębiorstwa, które nie mają cen regulowanych, zmuszone są bowiem do przerzucania wyższych kosztów energii na odbiorców finalnych. Jak pokazują dane, dotychczas sztuka ta udaje im się, co świadczy wciąż o względnie wysokiej sile nabywczej konsumentów (zdolność do akceptacji podwyżek). Jest też tu druga strona medalu. Rząd dwoi się i troi, aby zakontraktować więcej węgla. Gdy minie sezon grzewczy (a konsumenci obniżą popyt), możemy zamknąć rok 2023 nawet z nadwyżką tego surowca. Stąd już nie tak daleko do scenariusza spadków cen (w warunkach dużo niższego wzrostu PKB).
Co ze wspomnianą inflacją bazową? Ta, według naszych szacunków, wzrosła o 1,4% w ujęciu miesięcznym. W ujęciu odsezonowanym wzrost wyniósł 1,2%, tym samym przebijając poprzednie szczyty. Co złożyło się na ten skok? Możemy tylko spekulować. Prawdopodobnie wzrosty były znowu rozlane szeroko. Poza oczywistymi kategoriami można postawić na edukację i względnie wysoki wzrost sezonowy. Drugim typem mogą być ceny łączności, o czym pisaliśmy też w ostatnim czasie. Klauzule indeksacyjne stopniowo pojawiają się w nowych umowach. Stopniowo zdominują rynek. To z kolei zadziała jak efekt zapadki i utrudni spadki inflacji. Zaburzać procesy dezinflacyjne będzie również dalsza, szeroko zakrojona pomoc fiskalna. Zasada jest tu raczej prosta: im mniejsza redukcja popytu, tym mniejsza dezinflacja. Priorytety wydają się więc jasno wyznaczone.
Nie ma więc ratunku? Niekoniecznie. W najbliższym czasie obserwować powinniśmy dezinflację dóbr trwałych. Redukcja popytu następuje, poprawiają się warunki podażowe oraz transportowe (znacząco!). Słaby juan istotnie ten proces będzie wzmacniał, transmitując impuls dezinflacyjny już od początku łańcucha wartości. To wpłynie na inflację bazową. Jeśli energia jest częścią układanki (co trudno negować), to zakończenie procesu kontraktowania powinno zmniejszyć dalsze wzrosty tej miary. Nie piszemy tu o redukcji do poziomów umożliwiających redukcję stóp procentowych (tu jeszcze baaardzo daleka droga), ale wyjście z poziomów dwucyfrowych jest możliwe i naszym zdaniem nastąpi (obecne wzrosty kumulują w sobie zbyt wiele efektów, aby replikować się stale w przyszłości). Wreszcie, gospodarka zwalnia, magazyny są pełne. Gdy kurz opadnie, najbardziej uporczywą częścią inflacji mogą pozostać usługi pracochłonne. Miejmy jednak na uwadze fakt, że w miarę obniżania inflacji (w końcu 2023 inflacja będzie sporo niższa niż dzisiaj) polityka pieniężna będzie coraz bardziej restrykcyjna.
Jak na to wszystko zareaguje RPP? W lipcowej projekcji założono, że inflacja w trzecim kwartale wyniesie średnio 15,7% r/r. Realizacja wskazuje na wartość 16,3% r/r. Inflacja bazowa miała wynieść 10,1% r/r. Jeśli nasze szacunki z września potwierdzą się, wówczas wartość średnia powinna uplasować się dokładnie na poziomie 10% r/r. Na ten moment wydaje się, że paniki być nie powinno. Jest jednak coraz bardziej prawdopodobne, że kolejne projekcje inflacyjne będą wydłużać proces powrotu inflacji do celu, natomiast na pewno żadna nie pokaże eksplozywnej ścieżki inflacji. W tym kontekście wydaje nam się, że po prostu idziemy w długi okres podwyższonych stóp procentowych, ale niekoniecznie znacząco wyższych niż teraz.
Konkludując, na tym etapie oczekujemy podwyżki stóp o 25pb w październiku, bo większości do większej skali podwyżek zebrać się nie da. Czy to ostatnia podwyżka? Być może nie, aczkolwiek czas będzie tu naszym zdaniem grał na korzyść RPP (podwyżki stóp innych banków centralnych, hamująca gospodarka, łut szczęścia) i potencjalna skala ruchu jest ograniczona. Scenariusz alternatywny, w którym RPP zmuszona jest do wznowienia cyklu - na razie nie bazowy, ale myślimy nad tym - wywodzi się z reakcji rynków finansowych i potencjalnego osłabienia złotego. Jeśli waluta wymknie się spod kontroli, napędzana choćby kontynuacją bardzo łagodnej retoryki prezesa RPP o obniżkach stóp w 2023 roku, wtedy wkroczymy w zupełnie nowy rozdział działań RPP, nie tyle działań cyklicznych, co ukierunkowanych na zaopatrywanie rynku w wymaganą premię za ryzyko w inwestycjach, w krajowej walucie. Rozdział - dodajmy - do tej pory określany jako typowy dla rynków rozwijających się, które pozbyły się równowagi makroekonomicznej nie tylko na chwilę, ale na stałe.