To nie jest projekcja na pauzę...

Analitycy NBP "namieszali" wydłużając horyzont projekcji do 2025 roku. Jednak ani w oryginalnym horyzoncie (2024), ani w nowym (2025) inflacja nie wraca wg projekcji do 2,5% celu NBP. Projekcja dla IV kw. 2024 to 4,9% r/r, a dla IV kw. 2025 to 3% r/r (w paśmie dopuszczalnych odchyleń od celu, ale wciąż nie punktowo w celu). Prognozowana ścieżka CPI plasuje się wyżej niż w poprzedniej rundzie projekcji. Głównym winnym jest inflacja bazowa, ale też zakładane ceny żywności. 

Inflacja ma osiągnąć swój szczyt w I kw. przyszłego roku (prognoza NBP 19,6% r/r) i następnie stopniowo się obniżać. Na spadającą ścieżkę inflacji wpływać będzie spowolnienie krajowego popytu, zamrożenie cen energii (których zakładane odmrożenie w 2024 r. z kolei podwyższa ścieżkę), niższe zakładane ceny surowców rolnych i energetycznych, luzowanie napięć w łańcuchach dostaw, spowolnienie inflacji za granicą i prognozowana wolniejsza dynamika kosztów pracy. W projekcji założono, że tylko część obecnej tarczy antyinflacyjnej będzie obowiązywać w przyszłym roku (ok. 50% "siły" obecnej) na co wskazywały dotychczasowe rządowe zapowiedzi. W 2024 wg projekcji tarcza wygasa. 

Prezentacja projekcji przyniosła też prezentację badań analityków NBP dot. struktury obecnej inflacji ze względu na jej przyczynę. Modelowa dekompozycja wskazuje, że za ok. 40% obecnej inflacji w Polsce odpowiadają szoki krajowe, 60% to szoki zagraniczne. Wśród krajowych przyczyn największą rolę odgrywa szok popytowy, nieco mniejszą szok podażowy, a najmniejszą krajowy szok na marże. 

To na krajowe (popytowo-marżowe) szoki reaguje RPP, bo na niwelowanie ich skutków ma największy wpływ. Pierwsze efekty podwyżek stóp powinny (wg analizy NBP) już być widoczne, choć ze względu na ich skalę, mogą być one mało zauważalne w początkowym okresie. W horyzoncie projekcji, dotychczasowy cykl zacieśnienia polityki pieniężnej powinien wg modelu NECMOD obniżyć inflację o 3,5pp. 

Brak inflacji w celu zarówno w starym jak i nowym horyzoncie projekcji jest powodem, przez który uważamy, że nie jest to projekcja na pauzę w cyklu (jak nazywa to prezes Glapiński) lub na jego koniec (jak mimo wszystko widzimy to my). Co więc powstrzyma RPP przed dalszymi ruchami? W skrócie: PKB i rynek pracy.

Niżej niż w poprzedniej rundzie projekcji znajduje się ścieżka PKB (szczególnie w 2023 r.). Projekcja wskazuje, że w I kw. przyszłego roku wzrost wejdzie w ujemne terytoria (-0,8% r/r). Niższa ścieżka to w dużej mierze wynik niższej prognozowanej akumulacji brutto (tu rolę odgrywają nie inwestycje co zapasy). Najbliższe 2 lata to czas z relatywnie niskimi dynamikami zarówno konsumpcji prywatnej (średnie dla 2023 i 2024 to odpowiednio 0,8% i 0,9% r/r) jak i inwestycji (średnie -0,6% i 1,2% r/r). Listopadowa runda projekcji zbiegła do naszych ... wiosennych prognoz.

Wśród czynników oddziałujących na krajową koniunkturę (czyli w dużej mierze powodów niskiej ścieżki) wymieniono:

Poza troską o wzrost gospodarczy, w RPP silna jest też troska o rynek pracy. Przedstawiane w projekcji ścieżki stopy bezrobocia są najprawdopodobniej już na tyle wysokie, że powstrzymały (i będą powstrzymywać) większość członków Rady przed kolejnymi podwyżkami. Projekcja wskazuje na wzrost stopy bezrobocia (BAEL-owskiego) z dotychczasowych 2,9% do 4,9%. To wprost efekt przedstawionej wyżej niskiej ścieżki PKB. Wraz ze słabnącym wzrostem i słabnącym rynkiem pracy obniżać powinna się też dynamika wynagrodzeń. NBP nie widzi ryzyka ewentualnej spirali płacowo-cenowej w Polsce (m.in. ze względu na charakter krajowego rynku pracy, np. niskie uzwiązkowienie).