Chiny to nie Las Vegas

Tytuł dzisiejszego tekstu jest wariacją na temat artykułu naukowego zamieszczonego na stronie amerykańskiej Rezerwy Federalnej, którego prezentujemy, mamy nadzieję, zwięzłą syntezą. Autorzy pochylają się w nim nad rolą jaką w globalnej gospodarce pełnią Chiny. Zanim przejdziemy dalej przedstawmy jednak kilka liczb. W 2021 roku chińska gospodarka odpowiadała za 40% globalnej sprzedaży samochodów (dwukrotnie więcej niż USA) i 25% w przypadku smartfonów (największy rynek na świecie). Ponadto, Pekin jest też potężnym konsumentem surowców z udziałem w popycie globalnym na stal i węgiel na poziomie 50% oraz 14% jeśli chodzi o ropę naftową. Takie wielkości muszą oznaczać, że tytuł tekstu nie jest przypadkowy. 

Na wstępie autorzy podkreślają, że w przypadku Chin bardzo ciężko jest odróżnić politykę fiskalną, monetarną oraz regulacyjną. Z tego powodu postanowili oni skupić się na kreacji kredytu (ściślej mówiąc na impulsie kredytowym, czyli zmianie nowego kredytu w relacji do PKB), jako syntetycznej mierze polityki gospodarczej. Miara ta bierze pod uwagę zastrzyk nowego finansowania do gospodarki na różnych płaszczyznach administracyjnych. Jak widać na poniższym wykresie, kreacja nowego kredytu może przyjmować naprawdę spore wartości, czasami przekraczające nawet 10% chińskiego PKB. Wraz ze wzrostem udziału gospodarki Chin na świecie zwiększył się również udział impulsu kredytowego w globalnej produkcji. 

Sam impuls kredytowy jest zwierzęciem cyklicznym (właściwie anty-cyklicznym, bo wyprowadzany jest jako kontra do słabnącej koniunktury), co widać na załączonym poniżej obrazku. Skala + wewnętrzne działanie stabilizacyjne (nie zawsze zsynchronizowane z globalnym cyklem PKB) sprawia, że impuls kredytowy jest ważnym elementem zaburzającym cykle w innych gospodarkach.​

Drugim problemem, z jakim przyszło się zmierzyć autorom, był sposób prezentacji danych o chińskim PKB. O temacie tym można byłoby w sumie napisać osobny tekst, lecz na potrzeby niniejszego artykułu ograniczmy się do problemu "wygładzania" (wykres poniżej). Innymi słowy publikowane dane często nie mają wyraźnie zarysowanych punktów zwrotnych, co poniekąd może wynikać z pobudek politycznych. Co więcej, analiza wskazała, że chińskie dane dotyczące realnego PKB posiadają jedną z najniższych zmienności na świecie w porównaniu z innymi 107 krajami. Problem ten wzrósł jeszcze wyraźniej na przestrzeni ostatniej dekady.

Aby uporać się z tym wyzwaniem autorzy skonstruowali własną miarę aktywności gospodarczej. Wykazuje ona zdecydowanie większą amplitudę wahań w cyklu koniunkturalnym, co z kolei lepiej współgra z faktycznym impulsem kredytowym. Autorzy wskazują przy okazji na dwa okresy, które wykazują największą różnicę między oficjalnymi danymi o PKB, a wskaźnikiem alternatywnym. Pierwszym z nich jest spowolnienie z 2015 roku, które w ich opinii było wyraźniejsze niż raportowane przez chiński urząd statystyczny. Drugim jest rok 2018, gdzie wychwycono cykliczne spowolnienie aktywności gospodarczej, którego próżno było szukać w danych oficjalnych. 

Przejdźmy teraz do sedna badania, czyli wpływu polityki kredytowej Chin na globalny cykl finansowy. Analiza skupia się na okresie po kryzysie finansowym w latach 2011-2019. Efektem modelowania jest pokazanie wpływu zmiany impulsu kredytowego na poniższe zmienne:

Pierwszy model bada wpływ wzrostu impulsu kredytowego na alternatywną miarę aktywności gospodarczej, globalny cykl finansowy oraz globalny wskaźnik warunków gospodarczych. Bez zaskoczenia, wszędzie reakcja jest pozytywna. W przypadku alternatywnej miary PKB największa wartość następuje po 16 miesiącach od wystąpienia szoku. Dodatni impuls kredytowy tej skali poluzowuje również globalne warunki finansowe. Co jednak ciekawe, maksymalny efekt z tego tytułu widoczny jest później niż po 16 miesiącach. Pokazuje to, że globalna gospodarka korzysta z pozytywnego wpływu na chiński PKB z pewnym opóźnieniem. 

Druga analiza brała pod uwagę rozszerzony model VAR i oddziaływanie impulsu kredytowego na łącznie 13 zmiennych. Po pierwsze, wzrost kredytu o 1% PKB generował wzrost alternatywnej miary PKB o 1,2%. Tutaj pozytywny wpływ widoczny jest aż do 24 miesiąca, co podkreśla rolę nowego kredytu w generowanie wahań koniunkturalnych. Po drugie, ten sam impuls zwiększa globalny napływ kapitału do banków o 0,4%. Po trzecie, redukuje on awersję do ryzyka w postaci spadku indeksu VIX oraz deprecjacji szerokiego indeksu dolara (definicja BIS) o 0,5%. Taka sytuacja następnie zwiększa podaż kredytu poza Chinami, co z kolei odzwierciedla łagodniejsze warunki gospodarcze (wzrost dostępności kredytu).

Dodatni impuls kredytu generuje również pokaźny wpływ na globalną produkcję przemysłową i PKB poza Państwem Środka o skali odpowiednio 1% i 0,3%. W obydwu przypadkach największy pozytywny wpływ widoczny jest po 22 miesiącach. Oznacza to półroczne opóźnienie względem wpływu impulsu na aktywność gospodarczą w Chinach. Silne powiązania handlowe Pekinu z światem sprawiają, że wzrost impulsu kredytowego tamże zwiększa wolumen handlu na świecie o 1%, co podkreśla dużą rolę Chin w popycie globalnym (w tym surowce przemysłowe). W związku z tym ceny surowców na świecie doświadczają przy tym wzrostu o 2,2%. Wreszcie taka sytuacja prowadzi do zacieśniania polityki monetarnej przez amerykański Fed, co prowadzi do wzrostu rentowności 2-letnich obligacji skarbowych.

Trzeci model różni się od drugiego tym, że zamiast alternatywnej miary aktywności gospodarczej uwzględnione są oficjalne dane o PKB. Generalnie wyniki na zmienne są bardzo podobne z jednym ważnym wyjątkiem. W tym równaniu wpływ impulsu kredytowego na oficjalny PKB nie jest istotny statystycznie, co wydaje się zagadkowe. Podkreśla to jednak istotę stworzenia nowej miary aktywności gospodarczej przez autorów. Jednocześnie wskazują oni, że trudno jest przypisać jakiekolwiek ruchy w gospodarce globalnej stricte wydarzeniom w Chinach. 

Na koniec warto zerknąć jeszcze na ciekawe porównanie wpływu na poniższe zmienne ze strony obniżki stóp przez Fed o 25pb (górny panel) oraz impulsu kredytowego w Chinach o 1% PKB. Płyną z tego dwa kluczowe wnioski. Po pierwsze, kierunkowo reakcje po stronie indeksu dolara i wpływu na globalną kreację kredytu są podobne. Po drugie, efekt płynący ze wzrostu impulsu kredytowego w Chinach na globalną podaż kredytu jest około o połowę niższy od obniżki stóp przez Fed w podanej wyżej skali. Analiza ta wskazuje, że mechanizm transmisji ekspansji monetarnej z USA odbywa się głównie kanałem rynku finansowego (rola dolara w globalnym systemie finansowym). Z kolei ekspansja chińskiego kredytu odbywa się przede wszystkim kanałem sentymentu*, co zresztą pokazały wyniki wcześniejszych równań. Dzieje się tak z uwagi na małe powiązanie Chin ze światowym rynkiem finansowym, w przeciwieństwie do gospodarki USA.

Biorąc pod uwagę, że jesteśmy obecnie w przededniu wzrostu popytu wewnętrznego w Chinach wskutek znoszenia restrykcji pandemicznych, rola Chin dla globalnej gospodarki w 2023 może okazać się znaczna. Pokazywaliśmy wcześniej, że impuls kredytowy ruszył, ale lockdowny duszą jego oddziaływanie. Z drugiej strony ryzykiem jest tutaj samo zachowanie się podaży kredytu z uwagi na mocno zlewarowany rynek nieruchomości. Jeśli jednak Pekin umożliwiłby dalszy wzrost kredytu, może to oznaczać istotny efekt mitygujący szeroko oczekiwane spowolnienie w światowej gospodarce. Można tu dyskutować, czy obecny impuls kredytowy (patrz wcześniejszy rysunek) plus zniesienie restrykcji covidowych wystarczą, czy konieczna jest dalsza (nowa) ekspansja kredytowa. Fakt pozostaje jednak faktem, że siły tej nie sposób bagatelizować. Jakiś (pozytywny) efekt w 2023/2024 roku musi się pojawić.