Wczorajsza podwyżka stóp procentowych, która była powszechnie oczekiwana, została okraszona szeregiem jastrzębich elementów. Wydaje się, że EBC wyraźnie chce pokazać, że ma istotnie więcej do wykonania niż Fed. Z kolei przemowę Lagarde można porównać do słynnego wystąpienia Mario Draghiego z 2012 roku. Wtedy mowa była o ochronie euro, teraz o walce o stabilność cen. Streszczenie w sześciu punktach:
Po pierwsze, stopy procentowe powędrowały w górę o kolejne 50pb. Główna wynosić będzie od 21 grudnia 2,5%. Komunikat dał jasno do zrozumienia, że należy oczekiwać kolejnych, istotnych podwyżek stóp do czasu, kiedy te osiągną pułap wystarczający na sprowadzenie inflacji do celu w średnim terminie. Co więcej, podkreślono również konieczność pozostania w środowisku restrykcji monetarnej przez pewien czas.
Po drugie, od marca EBC rozpocznie proces zacieśniania ilościowego w tempie 15 mld EUR miesięcznie (brak rolowania takiej wartości papierów z portfela APP). Taka skala redukcji bilansu potrwa do końca drugiego kwartału, po czym nastąpi przegląd strategii. Wysoce prawdopodobne wydaje się, że tempo to zostanie podniesione, o ile warunki makroekonomiczne tylko na to pozwolą. Na konferencji Luis de Guindos podkreślił bowiem, że dla władz EBC to coś nowego, stąd ostrożny start (dość niskie tempo). Dlaczego akurat 15 mld EUR? Zgodnie ze słowami Lagarde, kwota ta stanowi mniej więcej połowę zapadających średniomiesięcznie papierów. Wraz z wcześniejszymi spłatami TLTRO można oczekiwać, że tempo spadku płynności sektora bankowego strefy euro nie będzie niższe niż to w USA. Jest również całkiem realne, że nadpłynność w strefie euro będzie redukowana nawet w szybszym tempie. Przypomnijmy, że od czasu zmiany warunków TLTRO do końca roku bilans EBC skurczy się o ok. 800 mld EUR.
Po trzecie, projekcje makroekonomiczne dają odpowiedź dlaczego EBC brzmiał tak jastrzębio. Ścieżka inflacji została wyraźnie zrewidowana w górę i nawet w 2025 roku oczekuje się inflacji na poziomie 2,3%. Oznacza to de facto, iż inflacja znajduje się poza celem banku centralnego w horyzoncie projekcji. To co może nieco zaskakiwać to kosmetyczna rewizja w zakresie wzrostu gospodarczego na 2023 (do 0,5% z 0,9%). W ujęciu kwartalnym oznacza to, że EBC spodziewa się dwóch kwartałów z ujemnym wzrostem (bieżący oraz Q1 2023). Zakładając jednak, że EBC zdoła zaostrzyć politykę w taki sposób jak zaprezentowano wczoraj wydaje się, że ścieżka wzrostu PKB jest mocno optymistyczna. Przyznano jednak, że ryzyka dla inflacji skierowane są w górę, zaś dla wzrostu w dół.
Po czwarte, Lagarde wybrzmiała naprawdę jastrzębio. Podkreślała świetną kondycję rynku pracy charakteryzującą się bardzo niskim bezrobociem, a także rosnącą dynamikę wynagrodzeń. Kwestię płac poruszano również na wrześniowym posiedzeniu i w dalszym ciągu pozostaje on istotnym ryzykiem w górę dla perspektywy inflacji. Choć prezes EBC przyznała, że stabilność finansowa pogorszyła się w ostatnim czasie z uwagi na wzrost ryzyka kredytowego czy słabszy wzrost gospodarczy, to podkreśliła również konieczność dalszego zacieśniania polityki pieniężnej w znacznej skali. Jej zdaniem podwyżki w skali 50pb powinny być oczekiwane jeszcze przez pewien czas. Co więcej, jej zdaniem EBC ma przed sobą więcej pracy niż wycenia to rynek. To oznacza, że stopy w strefie euro będą musiały pójść istotnie powyżej 3%. Starając się dystansować od Fed i potencjalnego końca cyklu tamże, Lagarde dała poniekąd do zrozumienia, że powinniśmy oczekiwać podwyżek jeszcze co najmniej w skali 100pb (Fed oczekuje 60pb). Wreszcie, o ile prezes wciąż podkreślała zależność od danych makroekonomicznych, to jednocześnie wskazała, że nie można skupiać się na pojedynczych miesiącach (vide ostatnio niższa inflacja), a patrzeć trzeba na trend.
Po piąte, choć Lagarde dwoiła się i troiła, aby zabrzmieć tak jastrzębio jak to tylko możliwe, to jednak okazało się, że pełnego konsensusu za tak obraną strategią nie było. Takie wnioski można było przynajmniej wyciągnąć po jej wypowiedzi, iż część członków chciała odważniejszych decyzji, a część mniej odważnych. Po konferencji pojawiły się jednak zwyczajowe "przecieki" informacyjne sugerujące, iż ponad 1/3 członków optowała za podwyżką stóp o 75pb. To oznacza, że poziom "jastrzębiości" jest naprawdę wysoki.
Po szóste, Lagarde odniosła się również do technicznej kwestii dotyczącej działalności banku centralnego z ujemnym kapitałem własnym (to efekt wzrostu stóp i konieczności płacenia bankom za ogromną nadpłynność). Jej zdaniem jest to jak najbardziej możliwe, choć w przypadku EBC to kwestia do rozważenia na poziomie krajowych banków centralnych. Lagarde dodała, że okres niskich stóp procentowych poskutkował również akumulacją sporych rezerw, które obecnie mogą być wykorzystane w trudniejszych czasach.
Niemiecki rynek zachował się adekwatnie, a spread między 2- i 10-letnimi papierami spadł na nowe minima. Taka postawa skutkowała również mniej przychylnym spojrzeniem w kierunek ryzyka kredytowego, co skutkowało wzrostem spreadów włoskich papierów. W następstwie tak jastrzębiej postawy EBC rynek na nowo wycenił ścieżkę stóp. Jeszcze przed posiedzeniem szczyt wycenialiśmy w okolicy 2,8%, zaś obecnie to już rejon 3,1%. Nie można wykluczać, że ten kierunek będzie kontynuowany w kolejnych tygodniach. Jeśli tak, to krzywa oczekiwanych podwyżek zacznie w przeciągu kilkunastu miesięcy również zawracać wyceniając obniżki wraz z perspektywą zduszenia wzrostu PKB.
