Wszystkie odczyty z realnej gospodarki za marzec podążyły w jednym kierunku - w dół. Wśród nich najsłabiej prezentowała się sprzedaż detaliczna, która spadła o 7,3% r/r. Dane są spójne z naszą prognozą spadku PKB w I kw. 2023 w ujęciu rocznym (i kwartalnym). Celujemy nadal w -1,2% r/r i czujemy się z tą prognozą - dzięki wczorajszym danym - bardziej komfortowo. Prawdopodobieństwo zaskoczenia w dół wzrosło.
Produkcja sprzedana przemysłu: -2,9% r/r
Choć zakładaliśmy silniejszy spadek od konsensusu (my -2,3% r/r, konsensus -1,9% r/r) to lekko nie doszacowaliśmy. O ile sama roczna dynamika może napawać pesymizmem, o tyle odsezonowany indeks produkcji przemysłowej ogółem już tak pesymistyczny nie jest. Widać wyraźnie, że minus na rocznym wzroście to w dużej mierze kwestia wysokiej bazy z marca zeszłego roku. Indeks (czyli strumień produkcji) pozostał na zbliżonym poziomie do tego obserwowanego w poprzednich miesiącach.
Schodzenie głębiej przypomina emocjonalny rollercoaster, bo tu znowu dobrych wieści jest niewiele. Wynik produkcji przemysłowej ogółem był w dużej mierze podbity kategoriami produkcji związanymi z wytwarzaniem energii. W tej, która nieco lepiej odzwierciedla resztę gospodarki, czyli przetwórstwie przemysłowym, obserwowano dalsze spadki. Z drugiej strony, te spadki miesięcznego indeksu to tak naprawdę powrót do trendu. Prościej mówiąc: nie jest tak, że teraz jest jakoś bardzo źle, po prostu wcześniej (zeszły rok, dwa) było nadspodziewanie dobrze.
Zejście jeszcze głębiej w rozbicie danych pozwala ocenić, które z komponentów odpowiadały za wspomniany spadek produkcji przemysłowej, a które utrzymywały ją jeszcze na powierzchni. Wspomnieliśmy już o produkcji energii (na plus, poniżej nieco inne rozbicie, które w dużej mierze jednak odzwierciedla tą samą kategorię, również pokazuje wzrosty), drugim elementem produkcji, który dodaje do wyniku produkcji ogółem są dobra inwestycyjne. W pozostałych wyraźnie widać spadki. Do trendu wróciły już dobra konsumpcyjne (zarówno trwałe jak i nietrwałe), tu słaby wynik jest spójny z danymi o sprzedaży detalicznej. Największy spadek zanotowała jednak produkcja dóbr zaopatrzeniowych. Przy okazji tej kategorii warto wspomnieć o słoniu, który wciąż czai się w pokoju produkcji przemysłowej, czyli kwestii zapasów. Redukcja poziomu zapasów (albo przynajmniej brak potrzeby ich dalszego przyrostu) będą ściągać w dół wyniki produkcji przemysłowej również w kolejnych miesiącach.
Sprzedaż detaliczna w cenach stałych: -7,3% r/r
Czas na największą negatywną niespodziankę tego zestawu danych czyli sprzedaż detaliczną. Spodziewaliśmy się słabych danych (my -5,5% r/r, konsensus -5,7% r/r) ale znów byliśmy za mało pesymistyczni. Tu pozornie nie ma co szukać bazy z zeszłego roku, sprzedaż detaliczna spada od kilku miesięcy:
"Pozornie" bo jednak pomimo spadków m/m na sprzedaży, to marzec zeszłego roku odegrał jednak istotną rolę w kwestii skali spadku r/r. Przypomnijmy, był to okres zwiększonych zakupów dokonywanych przez uchodźców, dla uchodźców i zakupów na zapas polskich gospodarstw domowych. Jest to o tyle istotne, że ten efekt, będzie jeszcze rzutował negatywnie na kolejne roczne dynamiki w nadchodzących miesiącach.
Wróćmy jednak do odsezonowanych indeksów i analiz m/m. Spadki odnotowano w każdej z głównych kategorii. Wyróżnić można 2 grupy, te w których spadki te były stosunkowo silne (powyżej 2% m/m):
Jak i te, w których spadki były mniejsze niż wspomniane 2% m/m:
Pewnym wytłumaczeniem "przynależności" do grup mogą być tu kwestie cenowe. W tych kategoriach, w których sprzedaż spadła "umiarkowanie" nożyce pomiędzy sprzedażą w cenach stałych i sprzedażą bieżącą były mniej rozwarte.
Perspektywy dla sprzedaży nie rysują się jednak w aż tak czarnych barwach. Po pierwsze powinniśmy zobaczyć w kwietniowych i majowych wydatkach efekty zwrotów nadpłat z PIT (te będą spływać do gospodarstw domowych jeszcze w maju/czerwcu ale największa fala już za nami). Po drugie z końcem marca wypłacano 13. emeryturę, która również może sprzyjać wyższej sprzedaży (choć możemy nie widzieć już tego w odsezonowanych miarach, świadczenie powoli wpisuje się już w typowy obraz tej pory roku). Po trzecie, z każdym kolejnym miesiącem ujemna różnica między rocznym wzrostem płac a inflacją będzie się zmniejszać (i w końcu przebije 0 od dołu), co również może sprzyjać sprzedaży. Na minus niezmiennie będą oddziaływać kwestie cenowe (co z tego, że inflacja jest mniejsza, skoro ceny pozostają wysokie), ryzykiem w dół jest też konsumpcja Ukraińców (ewentualne powroty + efekty bazy, w zeszłym roku mogli dokonywać zakupów, których nie będą musieli ponawiać w tym roku, np. doposażanie pokoi itd.).
Produkcja budowlano-montażowa: -1,5% r/r
Tu zaskoczenia aż takiego nie było. Choć odnotowano minus na rocznej dynamice to nie był on aż takiej skali jak zakładaliśmy (nasza prognoza -2,9% r/r, konsensus widział +0,5% r/r). Tym danym poświęcamy najmniej miejsca, bo też najmniej jest w nich historii. Spadek budowlanki w ujęciu m/m to raczej kwestia powrotu bliżej trendu po kilku bardzo dobrych wcześniejszych miesiącach (kiedy sprzyjały np. kwestie temperaturowe, które w marcu nie mają już takiego znaczenia), a nie oznaka jakichś strukturalnych ruchów w produkcji budowlanej.
Za spadek rocznego wskaźnika w głównej mierze odpowiadała budowa budynków (odnotowała spadek m/m, do tego baza z zeszłego roku). W ujęciu m/m silniej spadły roboty specjalistyczne (ale tu efekt bazy był mniejszy). Na plus kontrybuowała budowa obiektów inżynierii lądowej i wodnej.
W danych o pozwoleniach na budowę mieszkań i rozpoczętych budowach mieszkań na razie nie widać wyraźnego odbicia. Są jakieś zalążki, ale ich skala jest na tyle mała, że to może być szum. Wraz z wysokimi stopami procentowymi (co z resztą jest powiązane jedno z drugim) stanowi to słabe perspektywy dla budowlanki na kolejne miesiące. Na plus oddziaływać mogą zapowiedzi rządowego wsparcia do kredytów oraz inwestycje publiczne.
Jaki wzrost PKB w I kwartale?
Po danych za luty, nasz nowcastingowy model, który ma szacować wzrost PKB wskazywał na -1,4% r/r. Po zestawie marcowych danych prognoza przesunęła się do -2% r/r. Ruch w dół o 0,6pp. obrazuje skalę negatywnego zaskoczenia danymi pewnie nawet lepiej niż zaskoczenie rynkowego konsensusu.
Model ten ostatnio zaniżył wzrost PKB. Choć rozbieżności między modelami są tym razem dość wąskie, należy brać pod uwagę dodatkowe okoliczności. Po pierwsze, nie mamy widoczności odnośnie do stanu usług. Zwykle nie było sensu zakładać, że sektor konsumencki jakoś nadmiernie rozjeżdżał się w wydatkach na towary i usługi. Ostatnie dwa lata to jednak szkoła życia, że może być inaczej. Pewną wskazówką mogą być wskaźniki koniunktury w strefie euro z wybujałą sferą usługową. Przeważa więc prawdopodobieństwo, że konsument wydał więcej niż wskazują realne dane o sprzedaży. Po drugie, w I kwartale mieliśmy do czynienia z mocnym eksportem netto. Oczywiście wiele zależy od cen oraz akcji podejmowanych niezależnie od koniunktury (zakończył się proces gromadzenia zapasów inicjowany albo "umowami" z Ukrainą, albo działaniami rządowymi). W danych jest jednak na pewno pierwiastek związany z popytem wewnętrznym. Było go mniej (wygląda na to, że to widzimy) i być może zmieniła się jego struktura (więcej spożycia krajowego choćby z uwagi na mocne usługi). W takiej sytuacji wyższy eksport netto to nie tylko czynnik bilansujący niższe spożycie, ale jednocześnie coś, co faktycznie dołożyło do wzrostu PKB. Po trzecie, zapasy. Czekamy na niższe zmiany i proces ten idzie powoli. Nawet jeśli istotnie spadły istnieje spore prawdopodobieństwo, że widać to też w eksporcie netto. Tym samym nawet negatywny scenariusz zapasowy ma w sobie przynajmniej pewien pierwiastek poprawy w eksporcie netto. Jak widać, układanka jest skomplikowana i bardzo trudno rozwikłać ją w ujęciu formalnym, gdy dane, które posiadamy są jedynie fragmentaryczne. Biorąc pod uwagę powyższe, pozostajemy przy prognozie -1,2% r/r.