Mamy wrażenie, że coraz częściej w dyskusji o krajowej polityce pieniężnej nadmierną wagę przywiązuje się do tego, czy CPI na koniec roku zejdzie poniżej 10% r/r. Naszym zdaniem, debata o tym, czy inflacja na koniec roku będzie jednocyfrowa czy dwucyfrowa jest dziwaczna lub nawet wręcz szkodliwa*. Jako analityczny zakład ma oczywiście jakiś sens. Jako sensowny benchmark dla polityki gospodarczej sensu jednak nie ma. Problem w tym, że dyskusja szybko zdryfowała w tym drugim kierunku i granica 10% traktowana jest jakby faktycznie sens miała. Hipotezy istotne dla polityki gospodarczej wyglądają naszym zdaniem zupełnie inaczej. W tym artykule przedstawiamy naszą propozycję odczarowania debaty o inflacji i polityce pieniężnej.
* Publiczność może w końcu pomyśleć, że nie 2,5% jest celem inflacyjnym, ale właśnie owe 10%, skoro przekroczenie go w dół miałoby wyznaczać moment obniżek stóp procentowych.
Czasem tak bywa, że debaty toczą się wokół tezy, która nie jest specjalnie istotna, ale staje się pozornie istotna dzięki atencji, którą obdarzają ją obserwatorzy (i twórcy). Ta konstatacja
Uważamy, że fundamentalne są następujące kwestie:
1. W jakim kierunku rozwijać będzie się sytuacja gospodarcza oraz policy-mix? Czy obecne czynniki ryzyka rozkładają się tak samo, czy inaczej niż w przeszłości w odniesieniu do której ustalamy restrykcyjność polityki pieniężnej mierzoną realną stopą procentową.
2. Z jakiego powodu inflacja osiągnie poziom X na koniec roku i czy jej kompozycja będzie ułatwiała/utrudniała trwały powrót do celu inflacyjnego? Musimy pamiętać, że ani koniec roku, ani najbliższe miesiące to NIE JEST horyzont planowania w polityce pieniężnej.
Zanim przejdziemy do wytłumaczenia, dlaczego powyższe kwestie są w naszej ocenie fundamentalne, jesteśmy jeszcze winni czytelnikom kilka słów o tym, dlaczego nie lubimy dyskusji o jednej liczbie i tego czy ma ona jedną, czy dwie cyfry.
Dekompozycja mitycznych 10% r/r
Niech punktem wyjścia będzie nasza prognoza CPI na ten rok. W końcu roku prognoza wynosi dosłownie włos poniżej 10% r/r. Co więcej, gdy spojrzymy na odsezonowane rozpędzenie inflacji, to widać, że CPI ogółem wyraźnie wytraca swoje przyspieszenie z poprzednich miesięcy, wręcz można stwierdzić, że właściwie gaśnie:
Sytuacja na pierwszy rzut oka idealna do cięcia stóp. RPP zrobiła swoje, zdusiła inflacyjny impet, może skupić się na powrocie stóp procentowych w bardziej neutralne okolice. Wszak cięcie stóp w obecnej sytuacji to normalizacja, powrót w okolice stopy długookresowej (nie znamy konkretnej liczby, ale jest ona zapewne poniżej obecnych poziomów stóp - jeśli sądzimy inaczej, to obecna polityka pieniężna nie jest restrykcyjna).
Diabeł tkwi w szczegółach. Gdyby do prowadzenia polityki pieniężnej wystarczały proste reguły (momentum zbliżające się do zera, zejście poniżej jakiejś liczby, itd.), to moglibyśmy powierzyć ją algorytmom, a nie specjalistom z zakresu finansów (jak wskazuje ustawa o NBP tylko takie osoby mogą być członkami Rady). Do tej pory RPP używała argumentów o szokach zewnętrznych, przyczynach leżących poza oddziaływaniem RPP, putinflacji itd., których wpływu RPP, choćby nie wiadomo jak się starała, to nie byłaby w stanie przezwyciężyć (chyba, że drastycznym kosztem dla gospodarki realnej i stopy bezrobocia). Komponentem inflacji, na który Rada ma wpływ (w średnim okresie) jest inflacja po wyłączeniu czynników, które najczęściej podlegają szokom zewnętrznym, czyli cen żywności i energii, czyli inflacji bazowej.
I tu przechodzimy do sedna. W naszym ~10% scenariuszu inflacyjnym, inflacja bazowa nie chce zwalniać. Momentum wciąż pozostaje bardzo wysokie, dużo wyższe, niż we wcześniejszych latach (przed wybuchem inflacyjnych problemów). Wystarczy spojrzeć na wykres powyżej. Oczywiście to tylko nasza prognoza, a nie pewnik. W oparciu o nią jednak formułujemy naszą prognozę braku obniżek stóp procentowych w tym roku.
Zejście ogólnego CPI w okolice, lub nieco poniżej 10% to w dużej mierze zasługa wygasania szoków zewnętrznych. O tym jak rozkładają się ryzyka dla ścieżek tych zmiennych piszemy w sposób ekstensywny w dalszej części tekstu. Tym, co nie chce spadać, jest inflacja bazowa, czyli inflacja na którą RPP ma wpływ. Inflacja silnie zależna od rozwoju sytuacji gospodarczej i policy mix.
Kierunek rozwoju sytuacji gospodarczej i policy mix
Chyba nie ma co polemizować, że to właśnie sytuacja gospodarcza zdecyduje o tym co będzie działo się z inflacją w horyzoncie polityki pieniężnej (jeśli zostawimy szoki na boku). Jeśli nie zgodzimy się z tą tezą, równie dobrze możemy odrzucić mechanikę wpływania stóp procentowych na inflację.
Nie ulega wątpliwości, że obecnie szukamy punktu przegięcia aktywności gospodarczej. W skrócie - szukamy dołka i po części także głębokości tego dołka. Dane realne jeszcze cały czas się pogarszają, co jest spójne jeszcze z niepełną (i częściowo popsutą - o tym pisaliśmy wielokrotnie) transmisją polityki pieniężnej na gospodarkę. Wskaźniki koniunktury zaczynają malować już nieco lepszy obraz. My bierzemy to za dobrą monetę i sugerujemy, że w najbliższym czasie powinno dojść do wyznaczenia dna koniunktury przez twarde dane. Czy już to nastąpiło, czy będzie to za miesiąc, czy dwa, raczej nie ma to (praktycznego) większego znaczenia, jeśli patrzymy z perspektywy okresu średniego. No dobrze, ma pewne znaczenie (a także sama głębokość dołka ma znaczenie), bo wyznaczy lukę popytową. W obszarze niewiadomych jest jednak wciąż tempo domykania tej luki oraz poziom potencjalnego PKB. Bardzo ciekawe zmienne, biorąc pod uwagę okoliczności.
Jakież to znowu okoliczności?
Po pierwsze, okoliczności gasnących wzrostów produktywności pracy (przynajmniej ogółem, bo nie bardzo wiemy jak jest w ujęciu godzinowym). Nie ulega wątpliwości, że w ostatnich dwóch latach nastąpił prawdziwy wybuch produktywności. To się jednak skończyło. Produktywność (rozumiana szeroko jako produktywność wszystkich czynników produkcji) w każdej kolejnej projekcji inflacyjnej NBP dodaje jeden kamyczek, który pomaga spadkom inflacji. Nie znamy jednak odpowiedzi dlaczego ostatnie wzrosty produktywności nie zapobiegły silnym wzrostom cen. Teorii jest wiele, ale nie ma jednej, która byłaby kompleksowa.
Po drugie i niejako równoważne, bez cudu produktywności zatrudnienie będzie warunkiem sine qua non zwiększania produkcji, przynajmniej w najbliższym czasie kilku kwartałów. Rynek pracy jest ciasny. Punkt startowy do spowolnienia położony jest niezwykle nisko na stopie bezrobocia, płace rosną bardzo szybko, a formalny brak indeksacji wynagrodzeń zaczyna (chyba) zastępować elementy inflacyjne obecne po prostu jako argument sprzedawany pracownikom w okresowych podwyżkach wynagrodzeń. Nowy stan równowagi przy szybciej rosnących cenach i szybciej rosnących płacach nie jest wcale taki nieprawdopodobny. Zresztą, gdy firmom spadną koszty, być może w obliczu ożywienia koniunktury zabezpieczać będą "tyły" i pensje pracowników (może to pozwolić bardziej racjonalnie rozłożyć wyniki finansowe, unikając nagłego przyspieszenia lub spowolnienia). Wreszcie, spore wzrosty płacy minimalnej i wiele indeksacji wydatków publicznych stwarza pole do wzrostu zagregowanego popytu nawet przy stagnacji w sektorze kredytowym. To spowolnienie wydaje się specyficznie powiązane z realnym dochodem rozporządzalnym i nastrojami. Postawilibyśmy tezę, że rynek kredytowy nie był w tym przypadku zapalnikiem. Co ciekawe, dochodowa strona transmisji stóp procentowych jest obecnie bardziej upośledzona niż w przeszłości (wakacje kredytowe).
Zatrzymajmy się jeszcze na policy mix i decyzjach rządu. Jest bardziej prawdopodobne niż nie, że polityka fiskalna będzie bardziej ekspansywna, o czym zresztą wspominaliśmy już przy okazji APK, gdzie zerwano z "konsolidacyjną" ścieżką deficytów.
To nic nowego na tle europejskim. Wajcha jest obecnie przesunięta w kierunku polityki bardziej pro-aktywnej. Takie są oczekiwania społeczne i to najprawdopodobniej zostanie dostarczone. Transformacja energetyczna trwa, plany rozbudowy infrastruktury są potężne, a w pierwszej kolejności jest to po prostu zagregowany popyt - kapitałem staje się, gdy zacznie działać. Niewykluczone, że pojawią się nowe pola aktywności, które rządy będą musiały zagospodarować, a jeszcze o nich nie wiemy. Sektor kredytowy również per se uległ zmianie. Obecnie już transmisja polityki pieniężnej jest osłabiona trwającymi wakacjami kredytowymi (tak, pisaliśmy w tym tekście już o tym 2 razy). Kredyt za 2% tworzy nowe źródło popytu mieszkaniowego po stopie dużo niższej niż referencyjna (i to działa, o czym świadczą najnowsze dane z ankiety kredytowej NBP). Jak na razie wyraźnie dawano do zrozumienia, że wszystkie formalnie poprawne wnioski zostaną rozpatrzone i trudno będzie się z tej obietnicy wycofać, zwłaszcza jeśli te wnioski faktycznie spłyną szerokim strumieniem.
Biorąc pod uwagę powyższe argumenty dochodzimy do wniosku, że polityka pieniężna nie będzie działać w otoczeniu, w którym dotychczas działała. I tym samym można brać za dobrą monetę zerowe lub lekko ujemne stopy realne przed pandemią w warunkach niskiej inflacji, ale nie jest to benchmark dla polityki dezinflacji. Dodatkowo, argumenty o trudności pomiaru oczekiwań inflacyjnych nie decydują o tym, że dokonane pomiary (choćby nasze) są niepoprawne/chybione poziomem. Gdzie będą (adaptacyjne, ale na pewno nie w ujęciu 1:1) oczekiwania przy inflacji 10%, gdy gospodarka będzie znów w fazie rozpędzania? No właśnie, to trudne pytanie. Jeśli będą równe inflacji, to 10%, 11%, czy już nawet 8% wygląda niemal jednakowo źle z punktu widzenia krzywej Philipsa* i perspektywy oczekiwanego ożywienia. Jeśli nie będzie luki popytowej lub będzie mała, a oczekiwania wysokie, inflacja powinna się utrwalać.
* Dajemy gwiazdeczkę, bo to oczywiście bardzo kontrowersyjne równanie wymagające precyzyjnego (i prawdziwego) pomiaru co najmniej dwóch zmiennych, które nie są obserwowalne. Tekst o tym właśnie się pisze i będziemy go niebawem publikowali.
Lądowanie inflacji na koniec roku. Nie poziom jest istotny, lecz powody.
Im niższe lądowanie inflacji pod koniec roku, tym lepiej to zostanie odebrane przez aktorów życia gospodarczego. To samo dotyczy liczby cyfr w odczytach. Być może nawet część osób poczuje, że jesteśmy w deflacji (kwestia punktu odniesienia - nie mamy pojęcia czy to może wpłynąć na oczekiwania inflacyjne). Sęk jednak w tym, że odbiór ten i subiektywne odczucie uciążliwości zmian cen nijak się mają do perspektyw powrotu inflacji do celu. Koniec roku to nie jest horyzont planowania w polityce pieniężnej i każda decyzja o stopach procentowych podjęta na podstawie inflacji niemal bieżącej (bo tak można nazwać to co wydarzy się za parę miesięcy) wpłynie istotnie na inflację w średnim terminie.
Kluczowa będzie kompozycja inflacji, z którą skończymy rok (oraz de facto zaczniemy kolejny). Celowo nie będziemy prowadzić tu rozróżnienia na inflację bazową oraz pozostałą część koszyka, gdyż wywód wydaje się nam bardziej klarowny, gdy zejdziemy na podstawowe elementy koszyka. Zresztą, o tej klasycznej dekompozycji już pisaliśmy na samym początku tekstu.
Żywność i paliwa to elementy, które w powszechnym mniemaniu powinny w przeciągu kolejnych 12 miesięcy rosnąć w cenach wolniej lub nawet tanieć. Trudno z tym polemizować, ale jednocześnie trudno wyznaczyć natężenie tego procesu. Zaryzykujemy jednak, że prawdziwe są dwie tezy. Po pierwsze, im niższe ceny (lub wzrosty cen) zostaną na tym polu odnotowane, tym łatwiej będzie o odbicie konsumpcji. Dlaczego? Choćby dlatego, że widać to w sprzedaży detalicznej: najsłabsze wydatki notowano tam, gdzie wzrosty cen były najwyższe. W drugą stronę powinno być symetrycznie. Po drugie, poziom cen tych kategorii na koniec roku nie wyznacza równowagi, która będzie powtarzać się w nieskończoność. Raczej jest to likwidacja nierównowagi, która podciągała inflację w 2021 i 2022 rok będzie epizodem który rozegra się tu i teraz, ale w horyzoncie polityki pieniężnej w zasadzie wszystko jest możliwe. Zaryzykowalibyśmy, że przeważają ryzyka w górę: zwiększenie średniej i amplitudy temperatury, zwiększenie amplitudy wszystkich zjawisk atmosferycznych (opady, wiatr, nasłonecznienie), jałowienie gleb, konieczność poszukiwania nowych technik produkcji i konieczność zwiększenia nawożenia. Prawdopodobieństwo odchylenia cen w górę w każdym momencie istotnie wzrosło w porównaniu do poprzednich lat. Paliwa będą z kolei pod przemożnym wpływem sytuacji geopolitycznej, która wkroczyła w stały okres znacznie zmniejszonej stabilności.
Podobnie z energią i jej nośnikami (węgiel). To wszystko może wyginać ścieżkę inflacji. Pamiętać jednak trzeba, że jest to niejako rewers (odwrócenie się) poprzednich wzrostów, wygasanie szoków. Zamkniemy w ten sposób pewien rozdział. Baza statystyczna nie będzie już jednak pomagać w średnim terminie. Średni okres zdominowany będzie znów kosztami transformacji energetycznej oraz - co szczególnie widoczne w polskim przypadku - koniecznością poprawy stanu przesyłowej infrastruktury energetycznej oraz realizacji projektów związanych z budową elektrowni atomowych. W tym kontekście dziwna wydaje nam się debata ile części dziesiątych procenta urwie lub doda zmiana koszyka inflacyjnego w końcu roku (chodzi o przetasowanie istotności poszczególnych rodzajów nośników energii w koszyku statystycznego konsumenta). Jakie to ma znaczenie w kontekście wyprzedzającego celowania polityki pieniężnej nie za 6 miesięcy, lecz za co najmniej półtora roku do przodu?
Co z pozostałymi elementami koszyka towarowego? Rozsądek podpowiada, że wolniej podnosić się (lub obniżać) powinny ceny towarów, gdyż jest w gospodarce nawis zapasów i wyszliśmy z okresu dużej nierównowagi podażowo-popytowej, zerwanych łańcuchów dostaw oraz niebotycznych cen transportu. Uważamy, że należy traktować ten fenomen bardzo podobnie jak ceny żywności, energii oraz paliw. Wracamy z dalekiej drogi, więc zejście z górki będzie wymagało okresu spadków inflacji w tych kategoriach (baza), a nawet spadków cen. W końcu roku możemy zobaczyć bardzo dziwne liczby. Nie implikuje to jednak, że ceny staną na zawsze. Jak najbardziej po okresie odwrócenia szoku możemy wrócić do szybkich wzrostów z uwagi na zmianę charakteru przepływów towarów w gospodarce globalnej i przemodelowanie łańcuchów dostaw (ten proces jest dopiero w powijakach). Przypomnijmy jeszcze raz: obserwujemy w tym roku powrót z dalekiej drogi, który musi być bardzo nietypowy. Mała dygresja: to, co wydarzy się ze wspomnianymi towarami wcale nie musi gwarantować, że dynamiki wynagrodzeń czy oczekiwania inflacyjne nie mają znaczenia - one w tym procesie opadania inflacji po prostu nie będą istotne lub przykryte innymi elementami. Zawsze będą jednak istotne w średnim terminie.
Co z usługami? Uważamy, że tu perspektywy są dużo mniej korzystne, głównie z uwagi na rynek pracy (usługi pracochłonne) oraz konieczność budowania marż w firmach dostarczających usługi z dużym udziałem technologii. Firmy te zwykle związane są z klientami umowami, które zatrzymują ceny na danym poziomie. Gdy rusza strona kosztowa, zyski spadają. Poprawa marży możliwa byłaby przez procesy indeksacyjne umów (to trudne regulacyjne) lub podwyżki cen w nowych umowach (tu jednak w grę wchodzi też walka konkurencyjna). Wzrosty cen będą tu trwały dość długo. Tym bardziej, że okresy ostrej walki konkurencyjnej mamy za sobą, ceny tego typu usług odbiegają zwykle in minus od cen europejskich, a koszty utrzymania kapitału technologicznego wzrósł. Nierzadko firmy te są w procesie inwestycyjnym poprawiającym energochłonność (a nawet angażują się we własną produkcję energii). To zostanie prawdopodobnie odebrane w postaci wyższych cen. Reasumując, naszym zdaniem inflacja usługowa wyhamuje najmniej i będzie bazą dla utrzymania podwyższonej dynamiki cen w horyzoncie polityki pieniężnej.
Reasumując, opadanie inflacji w horyzoncie końca roku jest pewne z uwagi na skalę rozładowania poprzednich nierównowag. Wiele elementów koszyka może opadać w sposób nietrwały i nie można tego ekstrapolować na wynik w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, bo to nie będzie świadczyło o wypracowaniu nowej równowagi w gospodarce. Nasza prognoza inflacji w końcu roku oscyluje wokół 10%. Ze względu na przytoczone wcześniej argumenty nie będzie jednak specjalnym zdziwieniem, jeśli uda się osiągnąć 6-7-8%. Potwórzmy jednak jeszcze raz, że jeśli nie uspokoi się dynamika płac nominalnych i inflacja w usługach, poruszać będziemy się w reżimie wybitnie podatnym na szoki oraz pchanym w górę przez zmianę warunków "gry", w którą graliśmy przez ostatnie kilkanaście lat na zupełnie innych zasadach. W takim układzie nawet niższy poziom inflacji, ale nadal znacząco odbiegający od celu inflacyjnego będzie znacząco utrudniał powrót do niego. Ergo, dopóki poruszamy się na bieżącej inflacji w 3-4 krotnościach celu inflacyjnego, nie spodziewamy się luzowania polityki pieniężnej lub inaczej - naszym zdaniem nie ma do takiego luzowania ekonomicznych przesłanek. Pamiętajmy też, że retoryka RPP (obecnie znów nieco bardziej gołębia) niewiele mówi o działaniach, które będą podejmowane w ciągu kilku miesięcy. Najbardziej jaskrawym tego przykładem był okres wrzesień-październik 2021 roku.