Jakby tych danych nie kroić, stanowią zaskoczenie w górę. Nasza prognoza wzrostu +0,3% w tym roku stała się nieaktualna i czysto mechanicznie powinniśmy podnieść ją w górę. Na ten moment wynik zbliżony do 2% wydaje się nam lepszym przybliżeniem 2023 roku. Wiele zależy też od kompozycji wzrostu, którą poznamy pod koniec miesiąca. Konsekwencje dla polityki pieniężnej są dość proste: pola do obniżek stóp w tym roku naszym zdaniem jak nie było, tak tym bardziej nie ma.
To dopiero dane szacunkowe (flash), ale nie łudźmy się, że zostaną istotnie zmienione do końca miesiąca. I kwartał wzrostu PKB był bardzo mocny. Być może rozbieżność z konsensusem prognoz i naszą własną propozycją nie świadczy o tym w sposób doskonały i ostateczny, ale jednak +3,9% robi wrażenie. Pobicie surowych modeli wskazujących na około -2% r/r (z ryzykiem w dół przez zapasy) również robi wrażenie. Nie ma co dzielić więc włosa na czworo. Dane są dobre lub bardzo dobre.
Pisaliśmy w ubiegłym kwartale, że polska gospodarka jest w zasadzie w technicznej recesji od II kwartału 2022. Zastosowaliśmy nieco inną miarę niż zwykle z uwagi na fakt, że wyniki PKB podawane jako dane odsezonowane wyglądają w ostatnich kwartałach absurdalnie. Jest to podyktowane - naszym zdaniem - bardzo dziwnym zachowaniem w kategorii hotele i gastronomia. Buja się ona od zerowej do normalnej aktywności co kwartał (absurd - zdecydowanie). To mała część gospodarki, ale duże zmiany procentowe robią różnicę. Dlatego zdecydowaliśmy się po prostu na spojrzenie, które uśrednia 2 kwartały i na tej podstawie dokonaliśmy oceny PKB. Recesja techniczna zakończyła się. Poniżej wykres strumienia PKB bez uśrednienia (po lewej) i z uśrednieniem (po prawej). Naszym zdaniem oba pokazują to samo, ale jednak ten drugi dobitniej. To co było, zakończyło się.
Nie będziemy spekulować na temat kompozycji PKB. Poznamy ją pod koniec miesiąca. Nasze wstępne założenia opiewały na solidny spadek konsumpcji, niezłe (plusowe) inwestycje, pozytywny wpływ eksportu netto i spory ciąg w dół na zapasach. Najciekawsza jest oczywiście diagnoza, co faktycznie "wyjdzie". Zaskoczenie w górę mogło być wygenerowane w różnych miejscach. Adekwatnie będziemy dostosowywać prognozę na cały rok, gdy je poznamy. Na tym etapie jednak z pewnością można przyznać, że nasza prognoza +0,3% na 2023 rok była za niska. Poniżej prezentujemy różne ścieżki zmian PKB w kolejnych kwartałach spójne z różnym wynikiem średnim za cały rok. Jak widać, poprzeczka dla słabych wyników wisi bardzo wysoko. Tym samym spokojnie można celować w wynik nawet powyżej 2%. Dość bezpiecznie jest naszym zdaniem też założenie, że gorszych wyników gospodarki niż w I kwartale (chodzi nam o ujęcie r/r) już nie zobaczymy. Gospodarka wchodzi na ścieżkę powrotu do danych rocznych dodatnich i rosnących. Są ku temu liczne przesłanki: spadająca inflacja, poprawa wskaźników koniunktury, wylewanie się zwrotów podatkowych, dalsza stymulacja fiskalna (po 500+ przyjdzie moment na inne świadczenia), wciąż głęboko ujemne realne stopy procentowe połączone z obniżeniem nominalnego oprocentowania dla części nowo zaciągniętych kredytów (kredyt po 2%).
Ma to oczywiście swoje implikacje. Czysto mechanicznie, projekcja NBP plasuje się zapewne za nisko w kontekście dynamiki płac i PKB (punkt startowy). Bez założeń o dodatkowych czynnikach hamujących w kolejnych kwartałach (a wygląda na to, że jednak gospodarki są bardziej odporne niż wcześniej sądzono) trudno tu będzie o niższe trajektorie choćby inflacji bazowej, która w średnim terminie kotwiczyć będzie całą inflację CPI powyżej celu. W tym kontekście wypowiedzi prezesa Glapińskiego sugerujące możliwości powrotu do podwyżek stóp traktujemy poważnie, aczkolwiek nasz scenariusz zakłada przeciągnięcie okresu wyższych stóp procentowych do połowy 2024 roku, a nie dalsze podwyżki stóp w tym momencie. Tak czy inaczej, ścieżka oczekiwanych stóp procentowych plasuje się naszym zdaniem za nisko. Alternatywna hipoteza może być jednak też taka, że najkrótsze kontrakty na stopę procentową są nawet za wysoko (z kręgów rządowych płyną zapowiedzi, że możliwe mogą być obniżki stóp w tym roku, bo benchmark dla tego stanu świata wisi - z zupełnie niezrozumiałych powodów - na jednocyfrowej inflacji w tym roku - pisaliśmy o tym obszernie tutaj), ale za to dalsza część krzywej jest za nisko. Wiążemy to z faktem, że w obecnych warunkach makro szybkie obniżki stóp dodatkowo utrudnią proces powrotu inflacji do celu i konieczna będzie kolejna korekta kursu ze strony NBP, tym razem w górę, ale z niższych poziomów w 2024 roku. Jest to rollercoaster, który być może trudno sobie wyobrazić, ale nie jest nieprawdopodobny.