Polska: PKB - gdzie jesteśmy i dokąd zmierzamy?

W ostatnich kwartałach prognozowanie wzrostu PKB to jakby zupełnie inna gra, polegająca głównie na oszacowaniu wkładu przyrostu zapasów, bo to one w dużej mierze determinują skalę wzrostu lub spadku PKB. Zapasów, których tak naprawdę nie umiemy jeszcze dobrze prognozować, m.in. ze względu na ich rezydualny charakter przez większą część historii szeregu. Tradycyjnie analizowane konsumpcja i inwestycje niejako spadły na dalszy plan - stricte statystycznie, ale raczej nie w ogólnym odbiorze gospodarki. Nie chcemy się tu żalić, a raczej przyznajemy do naszych braków. Nie jest jednak tak, że tylko z tego wynikała nasza błędna prognoza sprzed miesiąca (szacowaliśmy silniejszy spadek r/r). Przeszacowaliśmy zarówno skalę spadku r/r konsumpcji jak i nie doszacowaliśmy skali wzrostu r/r inwestycji. Główny motor wzrostu PKB za I kw. ​był jednak gdzie indziej - był nim eksport netto.

Znaliśmy już szybki szacunek więc sam wynik PKB jako takim zaskoczeniem nie był. GUS nieznacznie (z 3,9% do 3,8%) obniżył kwartalną odsezonowaną dynamikę, ale nie zmienia to naszej dotychczasowej interpretacji. To po prostu świetny wynik, niezależnie od tego, że wydaje się, że szereg odsezonowuje się co najmniej dziwnie (górki i dołki w ostatnich kwartałach). 

Techniczna recesja za nami - tak, dalej upieramy się, że poprzednie 3 kwartały zeszłego roku można za takie uznać, właśnie ze względu na ewidentne problemy odsezonowania. Gospodarka wchodzi w fazę ożywienia. Zanim przejdziemy jednak do tego co przed nami, jeszcze rzut oka na to co za nami. Wzrost w I kw. determinowany był głównie wkładem eksportu netto. Dodał on do wzrostu 4,3pp. Został jednak skompensowany przez wkład przyrostu zapasów - odwrotny kierunek, ale podobna skala (-4,1pp.). Kontrybucje konsumpcji i inwestycji były stosunkowo małe, ale na tyle istotne by ukształtować wzrost całego PKB na minusie. To sprawa konsumpcji, która odjęła od wzrostu -1pp. (a razem ze spożyciem publicznym nawet -1,1pp.). Inwestycje bowiem kontrybuowały in plus (+0,6pp.).

Słaba konsumpcja nie dziwi (jak pisaliśmy wyżej, szacowaliśmy ją jeszcze niżej). I kw. to jednak naszym zdaniem dołek na konsumpcji, później powinno być już lepiej.

Za słabą konsumpcją przemawiały choćby niskie wyniki sprzedaży detalicznej w miesięcznych danych. To oczywiście nie powód słabej konsumpcji, raczej jej sygnał. Powodów można szukać w ujemnym realnym funduszu płac, powodowanym ujemnymi realnymi wynagrodzeniami, które z kolei są ujemne za sprawą wysokiej inflacji. Nie jest to fenomen tylko tego kwartału - konsumpcja spadała regularnie od połowy zeszłego roku. 

W kolejnych kwartałach spodziewamy się stopniowego odbicia konsumpcji gospodarstw domowych. Sugerują to np. indeksy koniunktury konsumenckiej, które regularnie się poprawiają. Nie będzie to strzał w górę taki jak w okresach wychodzenia z covidowych restrykcji (bo to zupełnie nieporównywalne sytuacje, gdzie indziej leżą przyczyny). Drugi kwartał to w naszych prognozach jeszcze więc minus w konsumpcji w ujęciu r/r i to minus wciąż całkiem spory (-1,8% r/r). Druga połowa roku powinna przynieść już wyższe dynamiki (szacujemy +0,8% r/r i +3,3% r/r). Trudno nie odnieść wrażenia, że wzrost konsumpcji będzie podążał za spadkiem inflacji i nie jest to wrażenie przypadkowe. Zdecydowanie lepszych wyników konsumpcji gospodarstw domowych można spodziewać się w 2024 r. (szacujemy średnio +4,5% r/r), szczególnie jeśli dotychczasowa przedwyborcza licytacja jeszcze się rozkręci i dalej będzie się skupiać w obszarze transferów do gospodarstw domowych (800+).

Inwestycje niewiele sobie robią z wysokich stóp procentowych i ze słabych wyników produkcji przemysłowej i budownictwa, które do tej pory były całkiem dobrym indykatorem dla tej zmiennej. W największym skrócie inwestycje pozostają w trendzie.

Dobry wynik inwestycji to m.in. zasługa inwestycji prywatnych firm 50+ (czyli tych, o których trochę wiemy z publikacji GUS o nakładach inwestycyjnych). Wzrost nakładów inwestycyjnych tych firm wyniósł w I kwartale + 7,2% r/r w cenach stałych. Nie znamy rozbicia w cenach stałych, ale posłużymy się rozbiciem w cenach bieżących by spojrzeć na strukturę. Na niezmiennym poziomie utrzymywały się kontrybucje ze strony inwestycji w maszyny i urządzenia oraz w środki transportu, spadała kontrybucja ze strony inwestycji w budynki i budowle.

Nie spodziewamy się w kolejnych kwartałach ani silnego odbicia konsumpcji, ani nagłego spowolnienia. Argument przeciw silnemu odbiciu to niezmiennie wysokie stopy procentowe. Argument przeciw nagłemu spowolnieniu, to brak dotychczasowego znaczącego tąpnięcia inwestycji w reakcji na nie. Średnio ten rok powinien przynieść +5,3% r/r wzrostu nakładów brutto na środki trwałe i +1,8% r/r w przyszłym (niższa dynamika to głównie kwestia bazy).

​O ile wkład eksportu ​netto dużym zaskoczeniem nie był (znamy już wszak dane miesięczne z bilansu płatniczego) o tyle wkład zapasów pozostawał ​dużą niewiadomą. Te obniżają się, ale skala spadków wciąż pozostaje relatywnie mała, w porównaniu do tego czego można by się spodziewać. ​De facto zapasy wciąż są budowane, co stoi w sprzeczności z intuicją.

Spodziewamy się, że w dalszej części roku można spodziewać się dalszego spadku ze strony przyrostu zapasów, ale wciąż pozostanie on dodatni. Z samego efektu bazy za zeszły rok będzie on skutkował jednak sporym minusem na kontrybucjach do PKB r/r. Na tyle silnym minusem, że będzie on przeważał nad dodatnią kontrybucją ze strony eksportu netto.

Podsumowując, obraz wzrostu PKB jaki prognozujemy na kolejne kwartały kształtuje się następująco. Tu jeszcze gwoli wyjaśnienia - wysoka kontrybucja ze strony spożycia w Q4 tego roku to kwestia spożycia publicznego (niska baza za zeszły rok). 

Spodziewamy się więc całkiem dobrego wzrostu PKB w tym roku, czyli +1,9% r/r. To więcej niż wynosi obecnie rynkowy konsensus, więcej też niż wskazywał NBP w ostatnim Raporcie o inflacji. Zarówno sama skala wzrostu PKB jak i jego struktura (odbicie konsumpcji) stanowi dla inflacji ryzyko w górę.