Chiny: Cele polityki pieniężnej i narzędzia ich realizacji

Chiny są drugą gospodarką świata, więc wszystko co się tam dzieje ma duże znaczenie dla globalnego wzrostu. Niestety transparentność tamtejszych danych ekonomicznych pozostawia sporo do życzenia. To nie ułatwia pracy analitycznej. Ponadto, w przeciwieństwie do innych gospodarek, w Chinach ciężko odróżnić politykę pieniężną od fiskalnej. Z tego powodu często powtarzane hasło "stabilność gospodarcza" nabiera w tym przypadku nowego znaczenia. Jednocześnie mamy nieodparte wrażenie, że opinia publiczna może czuć pewien niedosyt jeśli chodzi o klarowne zrozumienie funkcjonowania tamtejszej polityki pieniężnej. Coś co w innych krajach jest względnie intuicyjne, w Chinach niekoniecznie. Mamy nadzieję, że ten artykuł ułatwi zrozumienie zasad działania Ludowego Banku Chin (PBoC), co ma duże znaczenie zwłaszcza w obecnym środowisku.

To właśnie PBoC jest organem odpowiedzialnym za implementację polityki pieniężnej oraz regulację instytucji finansowych w kontynentalnej części Chin. Choć co do zasady polityka pieniężna jest niezależna, podejmowane kroki są często koordynowane z działaniami po stronie rządu. W tym kontekście niezależność należy raczej utożsamiać z brakiem "ślepego" podążania za głównymi bankami centralnymi. Mówimy więc o niezależności zewnętrznej w kontekście tzw. trylematu - niemożliwe jest jednoczesne utrzymanie stałego kursu walutowego, swobodnego przepływu kapitału i niezależnej polityki pieniężnej. Do tematu wrócimy w dalszej części tekstu. Nie możemy jednak mówić o niezależności wewnętrznej. W praktyce bowiem wdrożenie istotniejszych kroków przez PBoC wymaga aprobaty Rady Państwa - najwyższego organu władzy wykonawczej. Tym samym wszystkie decyzje władz monetarnych, które wpływają na podaż pieniądza, muszą uzyskać zgodę powyższej instytucji. Można skonkludować, że PBoC de facto jest wykonawcą decyzji podejmowanych na szczeblu rządowym. 

Chińska Rada Polityki Pieniężnej składa się z prezesa oraz szeregu członków i spotyka się na kwartalnych posiedzeniach. Prezes lub 1/3 członków może zaproponować posiedzenie w innych terminach. W przeciwieństwie jednak do innych banków centralnych, chińskie posiedzenia nie są tak pilnie śledzone przez uczestników rynku. To efekt tego, że faktyczne decyzje zazwyczaj podejmowane są poza oficjalnymi spotkaniami. Ciekawostką może być fakt, że w kwietniu 2023 odbyło się dokładnie setne takie posiedzenie. W związku z brakiem ściśle określonych terminów, na których podejmowanie są decyzje jasnym jest, że niepewność wśród uczestników rynku w tym kontekście jest znacznie wyższa niż w przypadku innych banków centralnych. 

Na tym polu PBoC ponownie wyraźnie różni się od swoich odpowiedników w innych krajach, gdzie zazwyczaj głównym i często jedynym celem jest stabilność cenowa. W przypadku Chin mamy cel wieloraki, a sam prezes kilka lat temu mówił, że Chiny nie znajdują się jeszcze na etapie, by mieć jeden cel w postaci stabilności cenowej. W praktyce celem PBoC jest często to, co stawia sobie rząd w danym roku. Mówimy więc o stabilności cen (cel inflacyjny ustalony na 3%), osiągnięciu danego poziomu wzrostu gospodarczego, zwiększaniu zatrudnienia czy rozwoju rynku finansowego i jego otwieraniu się na inwestorów zagranicznych. 

W przypadku Państwa Środka należy rozważyć jeszcze jeden istotny cel, który musi być brany pod uwagę przez PBoC w prowadzeniu polityki pieniężnej. Mowa o utrzymywaniu stabilnego kursu walutowego, który ma krytyczne znaczenie dla zachowania całego bilansu płatniczego. Chiny operują w reżimie zarządzanego płynnego kursu walutowego. W praktyce oznacza to, że kurs walutowy może odchylić się od ustalonego przez bank centralny poziomu o nie więcej niż 2% każdego dnia. Naturalnie kurs ten ustalany jest każdego dnia i co do zasady ma odzwierciedlać uwarunkowania makroekonomiczne. Można więc powiedzieć, że Chiny mają wpływ na kurs walutowy oraz posiadają niezależną politykę pieniężną. 

Z lekcji ekonomii dobrze wiemy, że musi to być okupione brakiem swobodnego przepływu kapitału (wspominany wcześniej trylemat). Tak właśnie jest w Chinach, gdzie władze utrzymują kontrole kapitałowe. Mamy tutaj na myśli różnego rodzaju kroki ograniczające inwestowanie w Chinach, blokowanie aktywności w sektorze M&A czy utrudnioną dezinwestycję w przypadku wzrostu postrzegania ryzyka. Ma to swoje dobre i złe strony. W okresach wzmożonej awersji do ryzyka Chiny nie doświadczają tak dużej skali odpływu kapitału. Z drugiej strony w okresach dobrej koniunktury istnieje pewien strach wśród inwestorów związany z możliwością "zamrożenia" kapitału na pewien czas. 

Docelowo Chiny powinny dążyć do przyjęcia w pełni płynnego kursu walutowego, co umożliwi zniesienie ograniczeń w przepływie kapitału. Mając jednak niezależną (od innych banków centralnych) politykę pieniężną, Chiny już dzisiaj mają realny wpływ na to jak polityka ta wygląda w ich kraju. Zanim przejdziemy dalej pragniemy jeszcze wspomnieć, że wysoki stopień integracji między polityką fiskalną a monetarną sprawia, że mierzenie efektywności obydwu polityk osobno jest dość karkołomne. W efekcie w Chinach koncentrujemy się na tzw. total social financing jako mierze ekspansywności/restrykcyjności polityki gospodarczej. W dużym skrócie jest to ogół środków zapewnianych przez krajowy system finansowy dla sektora prywatnego. Wrzucamy tutaj więc nie tylko różnego rodzaju kredyty i pożyczki, ale również emisje obligacji czy finansowanie poprzez emisję akcji. W ujęciu dynamicznym staramy się analizować stopień ekspansji tamtejszej polityki gospodarczej poprzez odnoszenie się do tzw. impulsu kredytowego (przyrost nowego finansowania ogółem jako % PKB).

W przeciwieństwie do krajów szeroko rozumianego "zachodu", polityka pieniężna Chin jest dość konwencjonalna. W efekcie struktura bilansu PBoC jest relatywnie prosta. Brak też znamion upowszechnionego ostatnimi laty luzowania ilościowego. Władze monetarne do tej pory nie uciekały się do tego typu rozwiązań i nic nie wskazuje na to, by w dającej się przewidzieć przyszłości miałoby się to zmienić. Z drugiej strony nie oznacza to kompletnie biernej postawy PBoC w zakresie środków wykraczających poza standardowe zmiany stóp procentowych. 

Zanim przejdziemy do teraźniejszości, warto zrobić krok w stronę przeszłości. Na warsztat wzięliśmy bilans PBoC począwszy od 2005 roku. Mniej więcej od tamtego czasu nastąpił jego szybki rozrost. Wówczas głównym i w zasadzie jedynym tego powodem była stale rosnąca nadwyżka w handlu zagranicznym. W jej rezultacie w chińskim systemie bankowym gromadziło się coraz więcej walut zagranicznych. Znaczna część tychże środków kończyła w bilansie banku centralnego, który skupował od banków komercyjnych waluty obce. Cała operacja zwiększała płynność w juanie. Aby lepiej móc oddziaływać na krótkoterminowe stopy procentowe PBoC starał się sterylizować nadpłynność w lokalnej walucie do pewnego stopnia poprzez emisję własnych obligacji (widać to po stronie pasywów). Można zaobserwować, że aktywność PBoC w tym zakresie była największa w okresie wzmożonej akumulacji rezerw walutowych. 

Taka sytuacja trwała mniej więcej do 2011 roku. Choć w kolejnych kilku latach miał miejsce jeszcze pewien wzrost, to nie obserwowaliśmy już więcej tak jednostajnego ruchu w górę jak do tej pory. Brak dalszego wzrostu płynności w juanie z tego tytułu sprawił, że sens zdejmowania nadpłynności wygasł. PBoC przestał więc dłużej emitować obligacje. W międzyczasie doszło do pewnych interwencji walutowych, co nieco zepchnęło poziom rezerw walutowych utrzymywanych na bilansie banku centralnego. Mniej więcej od 2015 roku widać ewidentną zmianę podejścia PBoC. Zaczęto utrzymywać stabilny poziom rezerw FX, a jednocześnie zaczęto śmielej oferować różnego rodzaju pożyczki do sektora bankowego. Nie oznacza to, że napływ kapitału zagranicznego zgasł, choć trzeba przyznać, że poziom notowanych nadwyżek na saldzie obrotów bieżących spadł. Jeśli jednak kapitał wciąż płynął (również przez napływ inwestycji zagranicznych - bezpośrednich oraz portfelowych), a bank centralny nie brał już udziału w wymianie walut, wówczas musiało odbić się to we wzroście aktywów zagranicznych netto w posiadaniu sektora bankowego. Od 2017 roku aktywa te systematycznie rosną.

Tak jak pisaliśmy wyżej, wzrost znaczenia zapewnienia finansowania sektorowi bankowemu stał się głównym i jedynym czynnikiem generującym wzrost całego bilansu PBoC. Nie wygenerowało to jednak wzrostu płynności juanowej. Po stronie pasywów zostało to bowiem odzwierciedlone we wzroście popytu na gotówkę oraz wzroście depozytów rządowych i innych instytucji niefinansowych (prawdopodobnie różnego typu quasi-rządowe jednostki). Generalnie jednak wzrost pożyczek do sektora bankowego wydaje się spójny z chęcią wsparcia wzrostu gospodarczego poprzez rozkręcenie akcji kredytowej oraz oparciu tegoż wzrostu bardziej na popycie krajowym. W ostatnim czasie doszedł jeszcze jeden element - zastój na rynku mieszkaniowym i pragnienie jego rozruszania. Do tematu tego wrócimy w kolejnej części artykułu.

Trzeba jednak mieć świadomość, że zdolność sektora bankowego do udzielania relatywnie taniego finansowania to jedno. Inna sprawa to popyt na to finansowanie, bez którego władze nie zdołają osiągnąć pożądanego rezultatu. Z taką sytuacją mamy obecnie do czynienia w Chinach, zwłaszcza wśród gospodarstw domowych, które - wystraszone sytuacją na rynku mieszkaniowym - ewidentnie przestały interesować się zaciąganiem kredytów hipotecznych. To jednak temat na inny wątek, nie będziemy dalej brnąć w tym kierunku. Może kiedyś. Teraz idźmy dalej w meandry polityki pieniężnej Państwa Środka. 

Jak w każdym banku centralnym, jedną z najważniejszych ról odgrywają operacje otwartego rynku. Dzięki nim bank centralny może na bieżąco wpływać na wielkość płynności na rynku międzybankowym. Nie inaczej jest w Chinach. PBoC dostarcza płynność zwyczajowo za pomocą 7-dniowych operacji reverse repo. 

Po czerwcowej obniżce stopa ta wynosi aktualnie 1,9%. W praktyce, choć dość rzadko można o niej usłyszeć w mediach, jest to jedna z istotniejszych stóp procentowych. Stanowi ona bowiem środek korytarza stóp procentowych. Koszt pozyskania krótkoterminowej płynności z banku centralnego determinuje koszt po jakim banki komercyjne pożyczają środki między sobą. Odzwierciedlone jest to w 7-dniowej stawce repo, która fluktuuje każdego dnia. Jest to nic innego jak efektywna stopa pożyczek na rynku międzybankowym w terminie 7 dni. W Polsce odpowiednikiem tej stopy, choć z innym terminem zapadalności, jest POLONIA.

Z kolei ograniczeniem korytarza stóp w Chinach są: stopa nadwyżkowych rezerw oraz SLF (Standing Lending Facility) - obydwie w terminie 7 dni. Dzięki temu nagły niedobór płynności w sektorze bankowym nie powinien implikować opuszczenia przez efektywną stopę procentową korytarza (o ile stres płynnościowy nie pojawi się w instytucji nie mającej dostępu do bilansu banku centralnego). W takiej bowiem sytuacji zawsze można pozyskać płynność po stopie SLF (także na krótszy okres, do czego wrócimy za chwilę). Funkcję "podłogi" pełni z kolei stopa nadwyżkowych rezerw, która nie była jednak testowana od dawna z uwagi na wysoki poziom płynności w systemie. W praktyce jednak stopa ta nie różni się od stopy nadwyżkowej rezerwy wdrożonej przez Fed, która absorbuje nadmiar płynności wśród instytucji depozytowych. 

Wspomniana wyżej obniżka stopy reverse repo o 10pb do 1,9% w czerwcu była jednak dopiero pierwszym ruchem, ale nie ostatnim jakiego dokonał wówczas PBoC. Obniżce uległy również wszystkie tenory w ramach SLF, które zgodnie obniżono o 10pb. Wcześniej wspomnieliśmy o 7-dniowej stawce, która stanowi efektywne ograniczenie dla stóp na rynku międzybankowym. W praktyce banki mają również dostęp do innych tenorów tego typu pożyczek. W praktyce jednak, ze względu na wysoki koszt, zainteresowanie kierowane jest głównie na operacje jednodniowe. Dla przykładu w czerwcu PBoC dostarczył w ten sposób 3,5 mld CNY, z czego 3 mld CNY stanowiły operacje z najkrótszym terminem zapadalności, a pozostała część to operacje 7-dniowe. 

Inną opcją pozyskania płynności, choć w dłuższym terminie aniżeli w tej, w ramach SLF, jest MLF (Medium-Term Lending Facility). Są to operacje płynnościowe przeprowadzane przez PBoC z terminem zapadalności 1 roku, których koszt po ostatniej obniżce o 10pb wynosi 2,65% (do tematu wrócimy jeszcze w dalszej części tekstu). Jak nietrudno zauważyć, jest on zauważalnie niższy aniżeli koszt pozyskania płynności w ramach SLF. Nie powinno więc dziwić, że SLF wykorzystywane jest jedynie jako opcja awaryjna. Stąd wolumen takich transakcji nie może być wysoki. 

W przypadku MLF obraz wygląda inaczej. Na koniec czerwca wolumen tego rodzaju transakcji wyniósł blisko 5,2 bln CNY, co jest już znaczącą sumą biorąc pod uwagę blisko 40-bilionowy bilans PBoC. Dla przypomnienia, wszystkiego rodzaju operacje zwiększające płynność sektora bankowego odzwierciedlone są po stronie aktywów PBoC. Na wykresie dobrze widać, że od 2016 roku nastąpiła znacząca zmiana jeśli chodzi o poziom wykorzystania MLF. Zbiegła się ona ze zmianą strategii PBoC, której efekty opisaliśmy już przy okazji analizowania bilansu chińskiego banku centralnego. Od tego czasu MLF stanowi istotny element finansowania banków komercyjnych. Jak można się więc domyśleć, ma to istotny wpływ na koszt kredytów oferowanych w tamtejszej gospodarce.

Tym sposobem doszliśmy do najistotniejszych stóp procentowych w Chinach. Mowa o LPR (Loan Prime Rate), które wykorzystywane są już bezpośrednio przez instytucje kredytowe do udzielania pożyczek dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Jest to dość młody twór, gdyż wprowadzony dopiero w sierpniu 2019 roku. LPR powstaje wskutek przesłania przez 18 kwalifikowanych banków ofert stawki LPR, która co do zasady powiązana jest z kosztem średnioterminowego finansowania w ramach MLF. Banki mogą składać swoje kwotowania z krokiem 5pb. Następnie po usunięciu wartości skrajnych liczona jest średnia arytmetyczna z nadesłanych wartości, która publikowana jest w okolicy 20 dnia każdego miesiąca przez NIFC (National Interbank Funding Center) oraz PBoC. 

Widać więc dosadnie, że koszt pozyskania płynności w ramach MLF ma istotne przełożenie na późniejszą wysokość stawek LPR. Nie oznacza to jednak, że stopy te poruszają się dokładnie w tej samej skali. Jeszcze jedna godna uwagi sprawa: stawki LPR stosowane są przez banki w stosunku do klientów z wysoką oceną kredytową. W przypadku pożyczkobiorców z gorszymi ocenami banki mają możliwość dodania do LPR marży, a w przypadku klientów z wybitnie wysoką oceną możliwość obniżenia tejże marży. W każdym jednak przypadku LPR stanowi benchmark dla decyzji kredytowych. Stopa roczna stosowana jest przede wszystkim do pożyczek dla przedsiębiorstw oraz pożyczek niehipotecznych w przypadku gospodarstw domowych, zaś stopa 5-letnia w przypadku kredytów hipotecznych. Na koniec tego tematu warto zwrócić uwagę, że w ostatnich miesiącach coraz więcej kredytów udzielanych jest poniżej stopy LPR, co zdaje się współgrać z polityką PBoC nakierowaną na ożywienie akcji kredytowej. Popyt na kredyt to jednak zupełnie inna sprawa, ale to już temat na osobny wywód.

Kto już został zanudzony ilością najróżniejszych narzędzi w posiadaniu PBoC może zakończyć lekturę właśnie tutaj. Gratulujemy, najważniejsze właśnie zostało przeczytane! Najwytrwalszych zapraszamy jeszcze na kilka ciekawych wątków, przynajmniej w naszych oczach. 

Pierwszym z nich jest dość kontrowersyjny program płynnościowy PSL (Pledged Supplementary Lending), którego wykorzystanie na koniec czerwca wynosiło blisko 3 bln CNY. Program ten uruchomiono w 2014 roku, a jego wykorzystanie rosło dojść jednostajnie od tego czasu. Celem pozyskanego finansowania miała być między innymi poprawa sytuacji mieszkaniowej najbiedniejszych mieszkańców Chin. 

Dlaczego jednak program jest kontrowersyjny? Wszystko za sprawą niskiego stopnia jego transparentności (zwłaszcza w przeszłości, obecnie sytuacja w pewnym stopniu poprawiła się). Płynność ta kierowana jest bowiem tylko do wybranych banków i nierzadko po atrakcyjnym na tle rynkowym koszcie. W praktyce finansowanie trafia głównie do banków państwowych, które następnie mogą konkurować ze swoimi prywatnymi konkurentami. W przeciwieństwie do MLF, gdzie pozyskanie płynności jest transparentne i ma efektywny wpływ na koszt finansowania dla całej gospodarki, finansowanie w ramach PSL ogranicza się do wąskiego grona banków. W praktyce program ten nie ma więc funkcji sterowania oczekiwaniami rynkowymi w zakresie stóp procentowych w średnim okresie. 

Tak jak pisaliśmy powyżej, transparentność programu w ostatnich latach poprawiła się, ale też potwierdziło się, że finansowanie kierowane jest głównie do banków państwowych. Na powyższym wykresie widać, że pod koniec 2022 roku miało miejsce ożywienie tego rodzaju finansowania. Między wrześniem a listopadem banki pożyczyły łącznie 630 mld CNY, co było związane z chęcią poprawy sytuacji na rynku mieszkaniowym. Dobrze to pokazuje, że władze chwytały się wszystkich środków. Finansowanie to trafiło do trzech państwowych banków: China Development Bank, Export-Import Bank of China oraz Agricultural Development Bank of China. Od tego czasu następuje powolna spłata zadłużenia. 

W przeszłości PBoC stosował jeszcze jeden program pożyczkowy nazywany TMLF (Targeted Medium-Term Lending Facility), który został uruchomiony w 2018 roku. Jego celem było wsparcie akcji kredytowej do małych przedsiębiorstw. W ramach tego programu banki mogły pozyskać finansowanie na 3 lata po atrakcyjnym koszcie 15pb poniżej stawki MLF. W rekordowym momencie wykorzystania, wolumen transakcji przekroczył 800 mld CNY. TMLF był jednak jednorazowym programem i po 3 latach został całkowicie spłacony. 

Na sam koniec ostatni element z narzędzi PBoC - stopa rezerwy obowiązkowej. W Chinach stopa ta zróżnicowana jest w zależności od wielkości danej instytucji. Największe instytucje obciążone są najwyższymi stawkami. Począwszy od 2022 roku, PBoC obniżał stopę rezerwy obowiązkowej dla dużych i średnich banków. Jednocześnie stawki dla najmniejszych instytucji finansowych pozostały niezmienione. Każda obniżka tego rodzaju stopy procentowej zwiększa efektywnie płynność sektora bankowego. W przeszłości stopy te chętnie były wykorzystywane przez PBoC do sterowania płynnością sektora bankowego, więc nie można wykluczyć kontynuacji tej polityki. 

Polityka pieniężna w Chinach nie należy do najłatwiejszych, a rozmyta granica z polityką fiskalną z pewnością nie ułatwia zrozumienia tematu. Mamy nadzieję, że niniejsze opracowanie sporo rozjaśniło, a praktyczne wnioskowanie z kolejnych decyzji PBoC przyjdzie łatwiej.

Dla tych, którzy myślą, że to już koniec narzędzi w rękach PBoC odsyłamy do poniższego linku, gdzie znajdziemy jeszcze kilka dodatkowych programów. Jednak z punktu widzenia zrozumienia funkcjonowania polityki pieniężnej w Chinach zawarte powyżej informacje powinny okazać się wystarczające.