Greedflacja, czyli koncepcja jakoby inflacja napędzana była chciwością firm niewątpliwie zyskuje na popularności. Odnosimy wrażenie, że narosło wobec tej kwestii jednak wiele mitów i niedomówień, które z kolei prowadzą do błędnych rekomendacji dla polityki pieniężnej czy fiskalnej. Niezmiennie kierujemy się hasłem, że gdy dobro ekonomii wzywa, naszym obowiązkiem jest walka. Walczymy więc i staramy się przywrócić debatę wokół inflacji na bliższe nam tory (jedynie słuszne, jeśli ktoś jeszcze pamięta tytuł jednej z naszych starych publikacji).
"Inflacja napędzana chciwością firm" pięknie brzmi. Od razu też wskazuje, co należałoby tym firmom zrobić. Chciwe, niedobre firmy. Zacznijmy jednak od tego, że firmy nie zostały powołane do działalności charytatywnej i muszą w realnym świecie zarabiać i osiągać zyski. W tym kontekście każda firma co najmniej podnosi poziom cen, bo w różnicy między kosztem a przychodem musi się zmieścić zysk, wynagrodzenie przedsiębiorcy. Czym jest więc chciwość? Otóż chyba nie zostało to zdefiniowane. Dyskusja o nadmiarze jest zawsze dyskusją normatywną. Sęk jednak w tym, że chyba nawet nie wiemy o jakim nadmiarze dyskutujemy: ceny, zysku, marży? Dodatkowo, żeby zdefiniować nadmiar, należy odbić się od normalności. W kolejnych akapitach spróbujemy wykazać, że z tymi zmiennymi nie stało się ostatnio nic nadzwyczajnego. Firmy zrobiły to, co zwykle robiły też w przeszłości. Tyle tylko, że nikt tego nie nazywał. To się po prostu działo. Zrobimy jednak spojler: będzie się działo dalej, czy nam się to podoba, czy nie, bo tak działa gospodarka.
Nie mamy greedflacji, putinflacji, inflacji marżowej, czy inflacji płacowej - mamy po prostu inflację
Rozszerzanie inflacji o przydawki czy przedrostki jest kuszące publicystycznie, ale z ekonomicznego punktu widzenia wnosi niewiele jeśli chodzi o wnioski dla polityki pieniężnej.
Tymczasem w ślad za podkreślaniem zmian w dostosowaniu się agentów do środowiska inflacji, czy zmian kompozycji inflacji z rosnącym udziałem zysków jednostkowych, często idzie też w parze suflowanie łagodniejszej polityki pieniężnej. Tu już wchodzimy na niebezpieczny grunt - droga od zbyt łagodnej polityki pieniężnej do utrzymywania się podwyższonej inflacji na długo nie jest wcale tak daleka.
Postarajmy się spojrzeć na świat oczami bankierów centralnych. Rolą polityki pieniężnej nie jest przecież prowadzenie polityki społecznej, czy zastanawianie się nad redystrybucją dochodów w społeczeństwie. Banki centralne istnieją po to, by zapewnić stabilność pieniądza w czasie - we współczesnym funkcjonowaniu banków centralnych oznacza to utrzymywanie inflacji na określonych niskich poziomach. Niektóre z banków mają ten cel szerszy (np. Fed i EBC) i patrzą na zatrudnienie czy zrównoważony wzrost gospodarczy, jednak wśród ich celów również próżno szukać celu redystrybucyjnego. Odłóżmy więc na chwilę na bok to kto "odpowiada" za inflację i zastanówmy się w ogóle czy rozróżnienie "pochodzenia" inflacji na komponent zysków firm i wynagrodzeń pracowników ma z punktu widzenia skuteczności banku centralnego jakiś sens.
Zarówno wynagrodzenia, jak i zyski są składową zagregowanego popytu i to silny zagregowany popyt odpowiadał za inflację w obliczu problemów podażowych powodowanych pandemią, zablokowaniem łańcuchów dostaw, a później szokami energetycznymi i żywnościowymi (dobra, tu musimy się trochę cofnąć i przyznać, że słowo putinflacja mogło mieć na pewnym etapie jakiś sens). Bank centralny może do pewnego stopnia dyrygować zagregowanym popytem za pomocą stóp procentowych. Niezależnie od tego, czy inflacja miałaby być napędzana wynagrodzeniami pracowników czy zyskami firm, kierunek oddziaływania banków centralnych w celu ograniczania inflacji jest ten sam: wyższe stopy-> niższy popyt -> niższa inflacja. Można zastanawiać się nad tym jak działają poszczególne kanały, gdzie siła oddziaływania jest większa, gdzie mniejsza, itd. Sam kierunek jest jednak niezmienny. Dlatego banki centralne podejmują tematy inflacji - i to jak widoczny jest w niej wzrost zysków firm - nie po to by szukać "winnego", ale by opisywać środowisko, w którym przychodzi im działać. Wszystko po to, aby to działanie mogło być jak najbardziej skuteczne. Środowiskiem jest w naszej ocenie wysoki popyt, problemem zaś inflacja. Rozwadnianie tego nie wnosi nic jeśli chodzi o potencjalne kroki w polityce pieniężnej.
Nie ma jednak co ukrywać - podkreślanie roli zysków firm w ostatnim inflacyjnym epizodzie weszło do mainstreamu. Przykładem niech będzie choćby P. Lane, który ostatnio w podcaście opowiadał o greedflacji, ale też o tym jak działania ECB, który zacieśnia politykę pieniężną, będą ją ograniczać.
O czym jest, a o czym nie jest, artykuł Hansena, Toscaniego i Zhou z MFW?
Trochę zamieszania narobił też artykuł Hansena, Toscaniego i Zhou z MFW: Euro Area Inflation after the Pandemic and Energy Shock: Import Prices, Profits and Wages. Dokładniej mówiąc zamieszania narobił twitt z konta MFW, w którym ów artykuł podsumowano:
Dla niektórych stało się to potwierdzeniem, uprawdopodobnieniem, lub przynajmniej odnotowaniem tezy o istnieniu spirali marżowo-cenowej (nie będziemy gołosłowni - link tu lub tu). Problem w tym, że autorzy artykułu w ogóle takiej tezy nie stawiają. Nie piszą nic o tym, jakoby chciwość firm odpowiadała za inflację. Co więcej starają się odciąć od analizy przyczynowości. Podkreślają też swoją ograniczoną wiedzę w zakresie wysokości marż (i nie wnioskują o ich wzroście!).
Posłużmy się cytatem ze wspomnianego artykułu. Już na jego pierwszej stronie autorzy napisali: Podczas gdy nominalne zyski wzrosły, niekoniecznie jest to prawdą w odniesieniu do rentowności. Nasze [czyli naukowców z MFW] wyniki sugerują, że firmy przeniosły na ceny więcej niż tylko sam szok związany z nominalnymi kosztami. Biorąc pod uwagę rosnący udział w wartości dodanej brutto, firmy były do tej pory również stosunkowo bardziej chronione przed niekorzystnym szokiem cenowym niż pracownicy. Nie musi to jednak oznaczać, że rentowność (marża) wzrosła. Analiza przeprowadzona przez ekonomistów z Banku Włoch (Colonna et al, 2023) dokładnie przedstawia relacje między zyskami a marżą i ilustruje warunki, w których mogą one poruszać się w przeciwnych kierunkach. Pokazują również, że dane dla Niemiec sugerują, że marże w przemyśle pozostały na stałym poziomie w 2022 roku. Wzrosły natomiast marże w budownictwie, handlu detalicznym, zakwaterowaniu i transporcie. We Włoszech marże w 2022 r. były zasadniczo na poziomie sprzed pandemii. Nasza [znów podkreślmy, że chodzi o ekonomistów MFW] analiza ograniczonych danych z rachunków narodowych dla strefy euro jest z tym zgodna wskazując na zasadniczo stałą, a nie rosnącą rentowność. Jak to się stało, że firmy były stosunkowo bardziej chronione przed szokiem niż pracownicy? Jednym z powodów jest to, że ceny są bardziej elastyczne niż płace. Firmy są w stanie szybko dostosować ceny, aby chronić swoją rentowność, podczas gdy płace podlegają większej sztywności.
Dla tych, którzy wolą krótką formę, twitt innego z ekonomistów MFW:
Czy wzrost zysków różni się w porównaniu do poprzednich okresów wysokiej inflacji?
Nie wiemy więc wiele o marżach, wiemy natomiast, że w ostatnim inflacyjnym epizodzie sporą rolę odgrywały zyski firm (będziemy posługiwać się zwrotem zyski, choć on też może być nieco mylący, niuanse przedstawił M. Czaplicki). Można nawet powiedzieć więcej - ich wkład w inflację był znacząco wyższy niż w przypadku wcześniejszych okresów wzrostu inflacji po szokach energetycznych (lata 70).
Źródło: Hansen, Toscani, Zhou, Euro Area Inflation after the Pandemic and Energy Shock: Import Prices, Profits and Wages.
W celu interpretacji ww. wykresu znów sięgnijmy do źródła: Zyski odegrały jak dotąd większą rolę niż koszty pracy. Jednak we wszystkich trzech epizodach względny wkład kosztów pracy wzrastał z czasem. Jest to zgodne z założeniem, że firmy mogą szybciej przenosić wyższe koszty ,podczas gdy dostosowanie płac zajmuje więcej czasu (dostosowania płac były duże po pierwszym szoku cen ropy naftowej po około trzech-czterech kwartałach, prawdopodobnie ze względu na wyraźne ustalenia dotyczące indeksacji płac i mniej zakotwiczone oczekiwania). Wynikające z tego początkowo niższe płace realne zachęciłyby do większego zatrudniania, ostatecznie również w końcu również podnosząc płace. Zatem wzrost względnego wkładu płac w 2023 r. byłby zgodny z historycznymi dowodami i teorią.
Taki spojrzenie jest z resztą zgodne z innymi badaniami (link), tym razem ekonomistów z Fed, którzy analizowali gospodarkę USA. Wskazywali oni, że wzrost wkładu zysków firm w okresie popandemicznego ożywienia nie odbiegał od tego, obserwowanego w poprzednich ożywieniach. Co więcej, zaczął on spadać w 2022 roku. Autorzy wskazują, że wzorzec ten nie jest niczym niezwykłym: w poprzednich okresach ożywienia gospodarczego zyski przedsiębiorstw były głównym czynnikiem przyczyniającym się do inflacji w pierwszym roku i zostały wyparte przez koszty w drugim roku.
Źródło: Glover, Mustre-del-Río, Nichols, Corporate Profits Contributed a Lot to Inflation in 2021 but Little in 2022—A Pattern Seen in Past Economic Recoveries
Z czego to wynika? Firmy przewidują, że ożywienie może przynieść wzrost cen. Spodziewany wzrost kosztów w przyszłości skutkuje wzrostem ceny obecnie produkowanego towaru. Gdy wzrost kosztu już się zrealizuje - wkład zysku firm do inflacji będzie niższy.
Rozbrójmy tę bombę - rosnące zyski nie muszą oznaczać wzrostu marż
Dla tych, którzy wciąż nie są przekonani, że rosnący profit share nie musi oznaczać rosnących marż, jeszcze krótki opis teoretyczny. Nie będziemy tu oryginalni i znów posłużymy się analizami, które już zostały przeprowadzone. Najczytelniejsze rozpisanie ww. faktu, można znaleźć we wspomnianym już artykule Colonna et al (link) albo w wielokrotnie przytaczanym już Hansen et al. (link). Przytaczane równania i cytaty będą pochodzić z tego pierwszego artykułu.
Firmy w ramach konkurencji monopolistycznej ustalają cenę wg. schematu p = µMC, czyli marża (tu rozumiana jako 1 + marża) przemnożona przez koszt krańcowy. Niech PS oznacza profit share, czyli udział zysków w PKB (definiowanym jako zysk + płace). Wówczas, możemy ten udział przedstawić jako:
gdzie, Q to wielkość produkcji, p to cena, w to płaca, L to zatrudnienie natomiast π to zysk. Z kolei TC, MC i AC oznaczają odpowiednio koszt całkowity, koszt krańcowy i koszt przeciętny. Wiemy, że równania mają to do siebie, że odstraszają, ale kilka chwil wystarczy, by uświadomić sobie, że akurat w tym nic strasznego nie ma. To starzy dobrzy znajomi z mikro i makro 1.
Łatwo zauważyć, że PS czyli udział zysku w PKB może rosnąć nawet wtedy, gdy marża (µ) jest stała. Znów sięgniemy po cytat z artykułu:
Prawdą jest, że jeśli marża wzrasta, udział zysków w PKB również wzrasta. Odwrotna sytuacja niekoniecznie jest prawdziwa.
Jeśli firmy zdecydują się utrzymać swoją marżę na stałym poziomie, udział zysków może nadal rosnąć, jeśli stosunek wL/TC spada (alternatywnie, udział może wzrosnąć, jeśli półprodukty pochłaniają coraz większą część kosztów całkowitych).
Udział zysków może wzrosnąć, nawet jeśli zarówno marże, jak i udziały w kosztach są stałe, tj. gdy koszt krańcowy rośnie szybciej niż koszt średni. Może się tak zdarzyć na przykład, gdy koszty zmienne rosną, podczas gdy koszty stałe pozostają niezmienione.
W świecie modelowania makro, wystarczy przyjąć niezbyt kontrowersyjne założenia jak np. funkcja produkcji CES dla pracy i energii. Szok cen energii przy takim założeniu oznaczałby wzrost zysku do PKB, przy niezmienionych marżach (zainteresowanych szczegółami odsyłamy do linkowanych artykułów).
Jak ustalanie cen wygląda w polskiej gospodarce?
Ktoś może powiedzieć: to tylko teoria, która nijak ma się do rzeczywistego życia gospodarczego. Spójrzmy więc w ostatni raport NBP o mechanizmie transmisji polityki pieniężnej, w którym zapisano: Zgodnie z deklaracjami przedsiębiorstw ankietowanych przez NBP pod koniec 2022 r., w przypadku 45% przedsiębiorstw cena oferowanych produktów w 2022 r. była kalkulowana w oparciu o koszt krańcowy powiększony o marżę (stałą bądź zmienną) Przedsiębiorstwa te mają realną siłę rynkową umożliwiając wpływanie na ceny oferowanych produktów i usług. Uwarunkowania działania tych przedsiębiorstw można zatem przybliżyć modelem konkurencji monopolistycznej, w którym przełożenie zmian w kosztach krańcowych funkcjonowania firmy na ceny oferowanej produkcji może być niepełne i rozłożone w czasie, co oznacza występowanie sztywności cenowych. W przypadku pozostałych przedsiębiorstw (55%) cena jest uzależniona od czynników zewnętrznych, tj. cen konkurentów lub wymagań kluczowych klientów. Firmy te funkcjonują zatem w uwarunkowaniach bliższych modelowi konkurencji doskonałej, w którym kształtowanie cen jest zdeterminowane przez zmiany w kosztach krańcowych produkcji i sztywności cenowe nie występują.
Powyższym prostym równaniem (p = µMC) możemy opisać więc proces ustalania cen około połowy firm. W przypadku pozostałych, marża (w sensie ekonomicznym, nie księgowym) jest zbliżona do 1.
Co więcej, we wspomnianym raporcie wprost napisano o tym, że ceny w ostatnich latach szybciej reagowały na szoki. W publikacji nie wspomniano o tempie dostosowywania płac, ale śmiemy postawić tezę, że skoro cena trwała średnio 3 miesiące, to jest to zdecydowanie krótszy okres niż średnie trwanie poziomu wynagrodzenia. W ten sposób przechodzimy do analogicznych wniosków jak z artykułu z MFW - firmy adaptują się szybciej do szoków cenowych. Znów posłużymy się cytatem z publikacji o mechanizmie transmisji NBP: (...) nastąpiło zmniejszenie średniej długości obowiązywania ceny z ok. 4 do ok. 3 mies. Wskazuje to na istotnie szybsze procesy dostosowawcze ankietowanych podmiotów do dynamicznie zmieniających się kosztów w następstwie silnych wzrostów cen czynników produkcji.
Czy w krajowych cenach widać siłę monopolistyczną firm?
Czy mamy dowody na to, że marże w Polsce wzrosły w ostatnim czasie? Nie. Przynajmniej nie widać tego w cenach. Przybliżmy analizę ekonomistów Citi Handlowego, sprzed 3 tygodni - rzadko chwalimy i cytujemy konkurencję, ale tu naprawdę został wykonany kawał pracy i zazdrościmy, że sami jej nie wykonaliśmy.
Trudno oczekiwać by wzrost siły monopolistycznej wystąpił powszechnie w każdej branży - raczej trzeba by się spodziewać poszczególnych wystrzałów, być może powszechnych w jednej kategorii, ale nie w całej gospodarce. Tymczasem ceny wzrosły znacząco wszędzie. Jak wskazują autorzy, gdyby wzrost cen generowany był przez wykorzystywanie pozycji monopolistycznej, to po prawej stronie wykresu ogon rozkładu powinien mieć drugi szczyt, odpowiadający znacznym podwyżkom przez firmy z (choćby tymczasową) pozycją monopolistyczną. Dane nic takiego nie pokazują.
Co wiemy o krajowych marżach w 2022 roku?
Nie wiemy zbyt wiele o marży rozumianej jako narzut na koszt krańcowy, czyli takiej, która przedstawia siłę monopolistyczną przedsiębiorstwa (i takiej, którą analizujemy de facto przez cały ten tekst). Ostatnią znaną nam próbą oszacowania marż w krajowej gospodarce jest artykuł M. Gradzewicza i J. Mućka z 2019 roku (link), który z natury rzeczy nie uwzględnia okresu ożywienia po pandemii.
Musimy więc polegać na zamiennikach. Takim może być marża rozumiana księgowo, czyli jako stosunek zysku do obrotów firmy. Przy czym jeszcze raz musimy podkreślić, że nie jest to marża rozumiana jak wyżej (trudno wyciągać stąd wnioski o sile rynkowej firm). Analizę w tym duchu przeprowadziły analityczki PIE (Dębkowska, K., Kłosiewicz-Górecka, U., Perło, D., Szymańska, A., Wejt-Knyżewska, A., Zybertowicz, K. (2023), Marże w polskich przedsiębiorstwach w 2022 r., link). O ile rzeczywiście w zeszłym roku nastąpił wzrost odsetka firm, które zdecydowały się podnieść marżę, o tyle odsetek ten wrócił do poziomów z 2021 roku.
Przypomnienie po raz 3 - należy pamiętać, że to inna definicja marży niż analizowana poprzednio. Zmiany tak rozumianych marż były silnie zależne od branży, w której działało przedsiębiorstwo:
Tradycyjnie, oddajmy też głos autorkom raportu: Z analizy sytuacji sektora przedsiębiorstw przetwórstwa przemysłowego w Polsce, przygotowanego przez NBP (2023) wynika, że w IV kw. 2022 r., po raz pierwszy od wybuchu pandemii, nominalne (tu chyba wkradł się błąd i chodziło o przychody realne - przyp. MZ) przychody ze sprzedaży krajowej i zagranicznej (tj. skorygowane wskaźnikiem inflacji) były niższe niż kwartał wcześniej. Wysoka inflacja w zasadzie nie spowodowała w Polsce wzrostu rentowności sprzedaży w przetwórstwie przemysłowym. W IV kw. 2022 r. w około połowie działów przetwórstwa przemysłowego odnotowano spadek rentowności sprzedaży w ujęciu r/r, mimo wysokich odczytów inflacji PPI r/r – zarówno ogółem, jak i na rynku krajowym. Wyniki analizy NBP sugerują, że w zdecydowanej większości działów przetwórstwa przemysłowego zmiany cen wyrobów producenta nie skutkowały ani poprawą, ani pogorszeniem rentowności sprzedaży.
Wnioski dla polityki pieniężnej i fiskalnej
Skoro przez cały komentarz posługiwaliśmy się przemyśleniami, analizami i cytatami z artykułu ekspertów z MFW to warto też zaczerpnąć od nich wnioski. Autorzy piszą, że biorąc pod uwagę brak oznak gwałtownego, szeroko zakrojonego wzrostu marż, nie ma dowodów, które uzasadniałyby interwencje w zakresie polityki konkurencji. Jeśli zaś chodzi o politykę pieniężną to potrzebne jest dalsze prowadzenie polityki prowadzącej do zakotwiczenia oczekiwań i utrzymania stłumionego popytu.
Czas też na nasze przemyślenia. Choć nie ma dowodów na to, że wzrost inflacji wynikał ze wzrostu marż, nie ma też dowodu na greedflację, to załóżmy na chwilę, że te hipotezy znajdują potwierdzenie w danych. Co wówczas powinien robić bank centralny w celu ograniczania inflacji? Dokładanie to samo co robi większość banków centralnych, czyli tłumić popyt, bo w ten sposób firmy nie będą w stanie narzucać wyższych cen (przy ograniczonym budżecie konsumenci czegoś po prostu nie kupią).
Znamy powiedzenie, że jeśli jedynym narzędziem jest młotek, to wszędzie widzi się gwoździe. Wiemy, że polityka fiskalna też może prowadzić działania zmierzające do obniżenia inflacji. Co więcej, cele redystrybucyjne (czyli w tym przypadku jakaś forma redystrybucji od firm do pracowników) są jednymi z ważniejszych w prowadzeniu polityki fiskalnej. Zwolennicy włączenia się strony fiskalnej postulują np. podatki od nadmiarowych zysków. Z naszej perspektywy, to nic innego jak konsolidacja fiskalna, która wraz z utrzymywaniem restrykcyjnej polityki pieniężnej może pomóc ograniczać inflację. Nie są to jednak narzędzia, które można bezpiecznie stosować "zamiast".
Uwaga
W powyższym tekście używam formy "my", bo niejednokrotnie pojawiające się myśli były wypracowywane wspólnie przez cały zespół ekonomistów mBanku. Dla niektórych, komentarz ten zahaczyć może jednak o analizę normatywną. W takich okolicznościach dobrze wskazać jednego winnego. Wskazuję więc siebie.