Obyło się wczoraj bez zaskoczeń. RPP pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie (stopa referencyjna 6,75%). Najmocniej obgryzaliśmy paznokcie jednak przed publikacjami nowych ścieżek z projekcji ekonomistów NBP. Ewentualne diametralne zmiany w ich ocenie gospodarki mogłyby być argumentem dla części członków Rady za rozpoczęciem obniżek na jesieni. Nic takiego jednak nie zobaczyliśmy - najnowsze projekcje są w dużej mierze zbliżone do tego co przedstawiono w marcu. Nie mamy więc powodów by zmieniać naszą prognozę przyszłych ruchów RPP. Nie spodziewamy się obniżki stóp w tym roku.
Projekcje NBP
Skoro projekcje były najważniejsze to zaczniemy od nich. Tradycyjnie nie znamy szczegółów, te zapewne zostaną opublikowane dopiero w przyszłym tygodniu. Znamy jednak najważniejsze liczby, czyli przedziały 50% prawdopodobieństwa dla inflacji i PKB. W przypadku inflacji w naszej ocenie zmieniło się niewiele. Przedział na 2023 r. to 11,1 – 12,7% (wobec 10,2 – 13,5% w projekcji z marca 2023 r.), później inflacja znajdzie się w przedziale 3,7 – 6,8% w 2024 r. (wobec 3,9 – 7,5%) oraz 2,1 – 5,1% w 2025 r. (wobec 2,0 – 5,0%). Zauważalna jest oczywiście niższa projekcja inflacji na przyszły rok, ale to wciąż jest inflacja daleko powyżej celu. Projekcja inflacji na 2025 w zasadzie się nie zmieniła.
W tym miejscu musimy przypomnieć kluczowe założenie projekcji inflacyjnej. Jest ona obliczana przy założeniu pozostawiania stóp bez zmian na obecnym poziomie przez cały horyzont projekcji. Mówiąc prościej - tyle wg. modeli i analiz ekonomistów NBP wynosiłaby inflacja jeśli stopa referencyjna byłaby wciąż na 6,75%. Przy obecnych stopach, centralna ścieżka inflacji na 2025 wciąż pozostaje więc na górnej granicy pasma odchyleń od celu (w zasadzie o 0,1pp. z niego wypadła). Modelowo, każda obniżka stóp powodowałaby oddalenie się od celu, który i tak (na rocznych średnich, nie wiemy jak wygląda to po kwartałach) nie zostaje osiągnięty. Najświeższe szacunki w tej kwestii NBP opublikował w swojej ostatniej publikacji o mechanizmie transmisji (podsumowujemy go tu). W naszej ocenie, na podstawie samej projekcji inflacji, trudno znaleźć argumenty za obniżkami. Albo czegoś nie widzimy, albo niektórzy członkowie RPP inaczej oceniają ryzyka (np. mocniej są przekonani do realizacji scenariusza z dolnego pasma).
Szukamy dalej. Skoro nie inflacja miałaby skłonić członków RPP do obniżek stóp to może PKB. Przedziały prezentują się następująco: -0,2 – 1,3% w 2023 r. (wobec -0,1 – 1,8% w projekcji z marca 2023 r.), 1,4 – 3,3% w 2024 r. (wobec 1,1 – 3,1%) oraz 2,1 – 4,4% w 2025 r. (wobec 2,0 – 4,3%).
Średni wzrost PKB w projekcji na ten rok został więc obniżony o 0,3pp. Kolejne lata prezentują się nawet lepiej niż wyglądało to w marcowej projekcji. Nie wydaje nam się by niższy wzrost w 2023 mógł być wystarczającą podstawą do obniżek - RPP de facto nie ma już na niego wpływu. Połowa roku już za nami, a mechanizm transmisji, o którym mówiliśmy wyżej wskazuje na istotne opóźnienia w oddziaływaniu stóp na PKB (szczyt wpływu wg NECMOD widoczny jest po 4 kwartałach). Kolejne lata to wzrost zbliżony do potencjału. Znów przypomnijmy - przy stopie referencyjnej 6,75%.
Komunikat po posiedzeniu
Nieco pozmieniał się komunikat i to pozmieniał w gołębim kierunku. Trudno jednak uznać to za niespodziankę - dane były jakie były i RPP po prostu je odnotowała. Możemy tu więc znaleźć zwrócenie uwagi na spadki inflacji i ogółem, i na to, że "drugi miesiąc z rzędu poziom cen konsumpcyjnych nie zmienił się". RPP podkreśliła też silne spadki inflacji bazowej i spadki PPI.
Lekko zmieniła się końcówka - Rada ocenia, że dokonane zacieśnienie już nie "będzie prowadzić", a "prowadzi" do obniżenia się inflacji w Polsce. To jednak też może być tylko odnotowanie faktu, że inflacja po prostu się obniża, a nie wyraz nadmiernego optymizmu w RPP.
Co dalej?
Wciąż nie zakładamy, by ten rok przyniósł obniżki stóp. Wypowiedzi niektórych członków RPP oczywiście wskazują na takie ryzyka. Dla nas to jednak wciąż tylko ryzyka. Przedstawiony przez analityków NBP scenariusz makro nie był tu żadnym gamechangerem.