Projekcja inflacyjna NBP lipiec 2023

Przypomnijmy, że projekcja formułowana jest przy założeniu utrzymywania się stóp procentowych na niezmienionym poziomie przez cały jej horyzont. Zakładana stopa referencyjna w projekcji to 6,75% (WIBOR3M 6,95%). Prezes Glapiński de facto zapowiedział obniżki stóp na jesień tego roku (poprzeczkę zawiesił na tyle nisko, że trudno jej nie przeskoczyć), co powinno powodować odchylenia od projekcji w górę, zarówno jeśli chodzi o PKB jak i inflację. Przedstawiciele NBP nie chcieli w trakcie konferencji podać swoich oszacowań jak wyceniana ścieżka zmiany stóp wpłynie na kluczowe zmienne w projekcji. Odsyłali do publikacji dot. mechanizmu transmisji (pisaliśmy o niej tutaj).

Do tego istotnym elementem założeń jest kwestia interwencji rządowych w zakresie cen energii. Jak napisano w Raporcie o Inflacji: W projekcji przyjęto, że w latach 2024-2025 wsparcie rządowe polegające na ograniczaniu wzrostu cen energii elektrycznej dla podmiotów wrażliwych będzie stopniowo zmniejszane, a w przypadku cen gazu – wygaśnie całkowicie w związku ze spadkiem cen tego surowca.

Uwzględniono też część już ogłoszonych (choć nie zawsze do końca przeprocedowanych, jak np. w kwestii podwyższenia 500+ do 800 zł) dodatkowych wydatków rządowych. W Raporcie czytamy: W projekcji uwzględniono również wpływ wzrostu transferów społecznych z tytułu waloryzacji świadczenia pielęgnacyjnego w br. i w kolejnych latach, a od 2024 r. – waloryzacji świadczenia „Rodzina 500 plus” do kwoty 800 zł na każde dziecko oraz wprowadzenia na stałe czternastej emerytury i nowego świadczenia wspierającego dla osób niepełnosprawnych. Popyt mieszkaniowy będzie natomiast wspierany przez uruchomienie od lipca br. rządowego programu dofinansowywania kredytu hipotecznego – „Bezpieczny kredyt 2%”.

Ścieżka PKB nie zmieniła się wiele, znacząco zmieniły się natomiast jej składowe. Solidnie zrewidowano w dół ścieżkę konsumpcji na ten rok, co będzie z kolei kompensowane wyższym wkładem eksportu netto. Wyżej, niż zakładano w marcu, plasuje się też ścieżka inwestycji. Niższe wartości na ten rok implikują szybszy wzrost konsumpcji w 2024 roku. 

Skupimy się na konsumpcji, bo tu zmiana jest najbardziej znacząca. To w pierwszej kolejności dostosowanie do tego co obserwowaliśmy w danych. Za nami słaby I kw., cząstkowe dane za II kw. sugerują, że nie będzie on lepszy. Odbicie w drugiej części roku zdaje się być dość zachowawcze, wziąwszy pod uwagę, to co wcześniej prognozował NBP, jak również patrząc na inne aspekty projekcji. 

Choć rynek pracy ma wg. najnowszej projekcji nieco słabnąć (stopa bezrobocia idzie w górę, ale jest niższa niż w poprzedniej projekcji), to wynagrodzenia wciąż będą utrzymywać się wysoko, szczególnie w najbliższych kwartałach. NBP podwyższył nawet ścieżkę płac w porównaniu do marcowej wersji.

Z jednej strony na konferencji zwracano uwagę, że szczyt dynamiki wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw już prawdopodobnie za nami. Z drugiej podkreślano, że wynagrodzenia poza sektorem przedsiębiorstw podążają za tym pierwszym z opóźnieniem - tu więc górka jeszcze przed nami. Do tego dochodzi kwestia płacy minimalnej. To trudny temat, bo nie ma dobrych oszacowań jak wzrosty płacy minimalnej w takiej skali, przekładają się na całą siatkę płac w firmach. Wykres od NBP sugeruje, że zakładane jest dalsze spłaszczanie wynagrodzeń. Skala spłaszczenia to jednak w naszej ocenie wielka niewiadoma. Przedstawiciele NBP wskazywali, że wzrost płacy minimalnej może dodać 1pp. do rocznej dynamiki wynagrodzeń od przyszłego roku. Dla nas to jedno z ryzyk dla tej prognozy (raczej w górę).

Uwzględniono też co będzie wpływać na zmieniające się dochody do dyspozycji. Tu jednak nie możemy zapomnieć, że przed nami jeszcze kilka miesięcy kampanii wyborczej, która może dodać kolejne kolorowe słupki do tego wykresu (znów ryzyko w górę dla konsumpcji). 

Piszemy o ryzykach w górę dla konsumpcji i co za tym idzie dla PKB, ponieważ silniejsze przyspieszenie w drugiej części roku (i też w roku 2024) to jeden z tych aspektów, w których różnimy się w prognozach z NBP. Drugim jest inflacja, co z resztą wiąże się też z tym pierwszym.  

Zacznijmy jednak od porównania lipcowej projekcji z marcem. Tu zmieniło się niewiele. Inflacja nie wraca do celu w horyzoncie projekcji. Wraca natomiast do korytarza dopuszczalnych górnych odchyleń od celu w ostatnich dwóch kwartałach 2025. Nieco wyżej znajduje się też projektowana ścieżka inflacji bazowej. Jak już się jednak dowiedzieliśmy, nie będzie to przeszkadzać większości RPP wystarczającej do przeprowadzenia obniżek.

Skoro inflacja bazowa znalazła się nieco wyżej, to coś musiało pójść niżej, aby inflacja ogółem pozostała niezmieniona. Tym czymś są ceny energii, które sukcesywnie spadały od czasu marcowej projekcji.

Analitycy NBP wypowiedzieli się też w dwóch tematach, które obecnie mogą przyciągać uwagę ekonomistów, czyli o wpływie PPI na inflację konsumencką oraz o dekompozycji dotychczasowych zmian deflatora konsumpcji na zyski firm i płace. W przypadku PPI widać natychmiastowy i szybko wygasający wpływ zmiany cen producenckich na inflację ogółem i mniejszy, ale też bardziej rozłożony w czasie wpływ na inflację bazową. W kwestii kontrybucji firm i pracodawców w inflację zauważono, że firmy szybciej dostosowują się do zmian cen niż pracownicy, przez co widoczna była ich wyższa kontrybucja do zmian deflatora. 

Skoro wspomnieliśmy, że różnimy się w prognozach inflacji od NBP to musimy to rozwinąć. Po pierwsze różnica jest naturalna, gdyż my prognozujemy stan gospodarki, który uważamy za najbardziej prawdopodobny, a NBP gospodarkę przy pewnych założeniach. Inaczej mówiąc, w naszych analizach bierzemy po uwagę fakt, że RPP zacznie ciąć stopy, co przełoży się na utrzymywanie się inflacji wyżej na dłużej. Do tego dochodzi też, zakładane silniejsze ożywienie w drugiej części roku, które też może utrzymywać inflację wyżej. Projekcja to nie jest prognoza.

Członkowie RPP będą jednak w pierwszej kolejności patrzeć na projekcję. Ta pokazuje spadki inflacji, a prezes Glapiński jasno zakomunikował w piątek, że tyle (jeśli chodzi o projekcję) w zasadzie mu wystarcza. Byleby tylko inflacja zeszła jeszcze poniżej 10% r/r i można ciąć. Widzimy 4-5 obniżek po 25pb do wiosny. Na dalsze ruchy nie pozwoli inflacja. Być może konieczne będzie odwrócenie rozluźnienia polityki pieniężnej.

​Wyjątkowo krótką prezentację projekcji można obejrzeć pod linkiem:

Najważniejsza tabelka poniżej:

​I ​ile nie oznaczono inaczej, wszystkie powyższe wykresy i cytaty pochodzą z Raportu o ​Inflacji lub z ​prezentacji lipcowej projekcji.