RPP wczoraj nieźle zaskoczyła i zdecydowała się na obniżkę stóp procentowych o 75pb. Stopa referencyjna wynosi więc obecnie 6%. Dlaczego to takie zaskoczenie? Nikt z ekonomistów (ankietowanych przez Parkiet) nie spodziewał się cięcia w większej skali niż 25pb. My też nie.
Co więc skłoniło RPP do takiego ruchu? Tu (przynajmniej w teorii) z odpowiedzią przychodzi komunikat po posiedzeniu RPP:
W ocenie Rady napływające w ostatnim czasie dane wskazują na mniejszą od wcześniejszych oczekiwań presję popytową, co będzie oddziaływać w kierunku szybszego powrotu inflacji do celu inflacyjnego NBP. Biorąc pod uwagę te uwarunkowania – a także opóźnienia, z jakimi decyzje w zakresie polityki pieniężnej wpływają na gospodarkę – Rada dokonała dostosowania stóp procentowych NBP, które będzie sprzyjać realizacji celu inflacyjnego NBP w średnim okresie. Rada podtrzymała ocenę, że szybszemu obniżaniu inflacji sprzyjałoby umocnienie złotego, które byłoby spójne z fundamentami polskiej gospodarki.
Informacja po posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej w dniach 5-6 września 2023 r.
Przejrzyjmy więc napływające w ostatnim czasie dane. Najważniejsze - inflacja. Analitycy NBP przewidywali, że w średnia dla III kw. wyniesie 10,3% r/r. Dane za 2 miesiące i nasza prognoza na wrzesień daje okolice 10% r/r. Inflacja bazowa wg naszych szacunków jest trafiona przez NBP w punkt (10% r/r). W dół zaskoczył PKB w II kw. Wynik -0,6% r/r był zdecydowanie gorszy od prognozowanego przez NBP -0,1% r/r. Jednak to tylko kwestia wkładu zapasów. NBP niemal w punkt trafił z prognozą konsumpcji i zdecydowanie nie docenił dynamiki inwestycji. W skali całego roku NBP w ostatniej projekcji szacował wzrost PKB na 0,6% r/r, co jest zgodne z rynkowym konsensusem. Płace wychodzą wyżej niż prognozował NBP. Trudno znaleźć tu dane, które miałyby wskazywać na wyraźne odchylenie od scenariusza, który do tej pory znała Rada.
Mimo tego, zdecydowała się ona na aż taką obniżkę, która będzie sprzyjać realizacji celu inflacyjnego NBP w średnim okresie. Przypomnijmy, że w lipcowej projekcji inflacyjnej (czyli dokumentu, z którego podawaliśmy liczby wyżej) NBP szacował, że przy utrzymaniu stóp procentowych na poziomie 6,75%, inflacja nie wróci do punktowego celu NBP (2,5% r/r) do końca horyzontu projekcji. Średnia inflacja za ostatni kwartał projekcji, czyli IV kw. miała znaleźć się w dopuszczalnym paśmie odchyleń od celu i wynieść 3,3% r/r. Obniżki stóp, przy założeniu pozostałych czynników niezmienionych, oznaczają w takim scenariuszu ruch inflacji w górę. Wg. ostatniego raportu dot. mechanizmu transmisji, obniżka stóp o 100pp. oznacza wzrost inflacji o 0,27 pp. w horyzoncie 5-6 kwartałów. Dokonana obniżka powoduje więc, że Rada będzie "na styk" z górnym pasmem wahań od celu, jeśli przyjmiemy aptekarskie podejście do oszacowań projekcji.
Najważniejsze to co dalej. Tu znów w teorii powinien pomóc komunikat, w którym napisano:
Dalsze decyzje Rady będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej.
Informacja po posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej w dniach 5-6 września 2023 r.
Te słowa mogłyby sugerować, że przed nami kolejne obniżki, wszak w danych nie powinno wydarzyć się nic takiego co by zaskoczyło RPP w drugą stronę, a sama inflacja będzie na razie dalej spadać. Problem w tym, że Rada nie trzyma się dotychczasowych zapowiedzi (wyrażanych ustami prezesa NBP), nie przywiązujemy się więc nadmiernie do tego stanowiska (szczególnie, że nie jest ono wyrażone wprost i nie jest nowe). Wystarczy przypomnieć słowa prezesa Glapińskiego z ostatniej konferencji, który pytany o to, czy rynek ma wygórowane oczekiwania zakładając, że w tym roku stopy procentowe w Polsce mogłyby spaść o 100pb., powiedział: "Tak, wygórowane oczekiwania, w ogóle nie przychodzi mi do głowy coś takiego (...) Żadnych gwałtownych ruchów NBP nigdy nie wykonuje. My jesteśmy bankiem działającym bardzo konserwatywnie i spokojnie, żadnych nagłych ruchów. Przewiduję, jeśli coś się będzie działo, to po 0,25 pkt. proc. Ale jeśli Rada mnie przegłosuje, to oczywiście będzie inaczej". Coż, chyba przegłosowała.
Jak my widzimy przyszłą ścieżkę stóp? Więcej pewnie będziemy w stanie powiedzieć po dzisiejszej konferencji prezesa. Na razie zbliżamy się do scenariusza, że październikowe posiedzenie oznacza ryzyko dalszego cięcia stóp (w ramach wrześniowego "dostosowania"). Inflacja spada, przestrzeń do obniżek jest. Jeśli październik nie przyniesie obniżki, będzie to dla nas sygnał, że Rada postanowiła uciąć stopy raz a dobrze i nie będzie decydowała się na dalsze ruchy w tym roku (wróci do niego w przyszłym). Nie wycofujemy się z naszego scenariusza, że druga połowa przyszłego roku może stanowić problem dla RPP i stopy mogą zawrócić.
Po drodze czekają Radę jeszcze wyniki wyborów parlamentarnych w październiku (nie wiemy czy i jak zmieni się nastawienie do polityki monetarnej wewnątrz RPP) oraz nowa listopadowa projekcja. Z naszego punktu widzenia nie ma ona na razie podstaw do pokazania niższej ścieżki inflacji.
Jak na ruch RPP zareagował rynek? Obligacje skarbowe w zasadzie… nie zareagowały, a tuż po decyzji Rady rynek zamarł. Nastąpiła bowiem wielka konsternacja „co robić dalej?”. Wpływ widoczny był jedynie na krótkich papierach, gdzie obserwowaliśmy gwałtowny ruch w dół. Dochodowość papieru 2-letniego osunęła się chwilowo w okolicę 5%, by skończyć dzień w okolicy 5,15% (ok. 20pb niżej w porównaniu z wtorkowym zamknięciem). Rynek długu skarbowego prawdopodobnie więcej „powie” nam w trakcie dzisiejszej sesji. Spodziewamy się cofnięcia, choć w skali niższej niż na krótkim końcu krzywej.
Zdecydowanie bardziej żywiołowo zareagował rynek walutowy, gdzie złoty osłabił się momentalnie do euro ok. 2%. O poranku EURPLN kwotowany jest w pobliżu 4,58, podczas gdy tydzień rozpoczynaliśmy na 4,46. Złoty został uderzony z dwóch stron. Po pierwsze silniejsza od oczekiwanej obniżka stóp, a po drugie zapowiedź ekspansywnej polityki fiskalnej. Od jakiegoś czasu pisaliśmy, że bilans ryzyk dla złotego nie wygląda korzystnie. W dalszym ciągu podtrzymujemy to stanowisko oczekując kontynuacji ruchu.