W ostatnich kwartałach niemalże wszystkie gospodarki na świecie zmagały się z szokiem inflacyjnym wygenerowanym pośrednio przez pandemię oraz następnie wybuch wojny w Ukrainie. Odpowiedź banków centralnych była jednak różna w zależności od trendów inflacyjnych i przyjętych założeń, tudzież funkcji reakcji. Obecnie trendy te są w silnym odwrocie, niemniej obraz pozostaje mocno heterogeniczny. W tym świetle opublikowany artykuł MFW zdaje się idealnie wpisywać w rzeczywistość. Uważamy, że każdy bank centralny powinien przeanalizować niniejszą publikację.
Najnowsza publikacja MFW prezentuje wnioski z analizy ponad 100 szoków inflacyjnych w 56 krajach począwszy od lat 70 poprzedniego wieku. Zostały one zaprezentowane w formie 7 stylizowanych faktów, a więc w pewnym uproszczeniu. Poniżej pokrótce przechodzimy przez nie skupiając się na, naszym zdaniem, najważniejszych elementach.
Fakt 1 - inflacja jest uporczywa, zwłaszcza w wyniku szoku terms-of-trade
Analiza rozpoczęta została poniekąd od ostrzeżenia jeśli chodzi o oczekiwanie szybkiej dezinflacji. Mianowicie, tylko w niespełna 60% przypadków (szoków) problem inflacji został rozwiązany w ciągu 5 lat od pojawienia się szoku (inflacja spadła do poziomu sprzed szoku +/- 1 pkt. proc.). Jeśli z kolei skupiać się wyłączenie na szokach terms-of-trade okazuje się, że sztuka ta udała się w mniej niż 50% przypadków.
Z drugiej strony w 10% przypadków inflacja zdołała powrócić do wyżej zdefiniowanego celu w ciągu roku od pojawienia się szoku. Niemniej w 7 z 12 takich okresów korespondowało to z silnymi kryzysami (kryzys finansowy w USA, kryzy azjatycki z lat 90). Na poniższym wykresie przedstawione zostały 3 przypadki, kiedy to inflacja szybko spadała w wyniku załamania aktywności gospodarczej (hard landing) - Korea, Bułgaria, Chile. Pozostałe 5 z 12 przypadków także zbiegło się ze specyficznymi sytuacjami w danych regionach, które doprowadziły do tąpnięcia aktywności ekonomicznej.
Fakt 2 - większość nierozwiązanych problemów inflacyjnych wynikało z przedwczesnego ogłoszenia sukcesu
W około 90% epizodach inflacyjnych inflacja szybko spadła w ciągu pierwszych 3 lat po pojawieniu się szoku, niemniej następnie zakorzeniła się na podwyższonym poziomie, bądź ponownie przyspieszyła. MFW przypisuje to efektom bazy. Mianowicie, w ich wyniku po pierwotnym szoku szeroki wskaźnik inflacji spada dość gwałtownie pomimo faktu, że zasadnicza presja inflacyjna (wynikająca z silnego popytu krajowego, mocnego rynku pracy) pozostaje znaczna. Innym wyjaśnieniem takiego obrotu sprawy jest niewłaściwa reakcja po stronie polityki pieniężnej - zbyt wczesne obniżki stóp procentowych. Sądzimy, że obecna sytuacja w Polsce idealnie wpisuje się w opisywany wyżej obraz.
Fakt 3 - kraje utrzymujące bardziej restrykcyjną politykę pieniężną rozwiązały problem inflacji
Nie ulega wątpliwości, że pomyślne rozwiązanie problemu inflacji związane było z utrzymywaniem bardziej restrykcyjnego stanowiska polityki monetarnej. Różnica na tym polu między krajami, które zdołały trwale zbić inflację oraz tymi, które nie dały radę, jest statystycznie istotna i względnie duża. Średnio rzec biorąc, kraje, które zdołały obniżyć inflację w trwały sposób, podniosły efektywną, realną stopę krótkoterminową o ok. 1 pkt. proc. w porównaniu do środowiska sprzed wystąpienia szoku. W krajach, w których problem inflacji pozostał nierozwiązany, taka stopa obniżyła się średnio o 4,5 pkt. proc. w analogicznym okresie.
Podobne wnioski dotyczą wzrostu szerokiej podaży pieniądza (włącznie z depozytami), który w krajach skutecznie obniżających inflację był niższy o 4 pkt. proc. w porównaniu do momentu sprzed szoku. Druga grupa krajów doświadczyła z kolei przyspieszenia tego wzrostu o 3 pkt. proc.. Ponadto, tam, gdzie inflacja zdołała zostać sprowadzona na niższe poziomy, zaimplementowano realną stopę krótkoterminową nawet nieco przewyższającą takową wynikającą z reguły Taylora (uzależnienie od luki popytowej oraz stopy bezrobocia). Obraz w drugiej grupie państwa wygląda zgoła inaczej. Wreszcie na koniec, rzut oka na rolę polityki fiskalnej. Mianowicie, tam, gdzie zwalczono inflację, prowadzono średnio bardziej restrykcyjną politykę fiskalną. Niemniej w tym przypadku, należy nadmienić, że szacunki te były statystycznie nieistotne, a same wielkości stosunkowo niewielkie. MFW wyjaśnia to większą rolą polityki monetarnej w zwalczaniu szoków inflacyjnych, czy trudnościami w pomiarze stanowiska polityki fiskalnej w okresach szoków terms-of-trade.
Wreszcie, w krajach, gdzie z sukcesem zwalczono inflację, odnotowano lepiej zakotwiczoną inflację w okresie sprzed pojawienia się szoku. W tym podejściu, zakotwiczenie to zostało zmierzone poprzez zmienność inflacji (im niższa zmienność, tym zakotwiczenie mocniejsze). Inne próby pomiaru zakotwiczenia inflacji - sam poziom inflacji oraz niezależność banku centralnego - okazały się statystycznie nieistotne.
Fakt 4 - zwalczenie inflacji oznaczało utrzymywanie restrykcyjnej polityki makroekonomicznej w konsekwentny sposób
Osiągnięcie restrykcyjnej polityki makroekonomicznej to jedno, inna sprawa to konsekwencja w jej utrzymywaniu. Okazuje się, że tam, gdzie z sukcesem pokonano inflację, nominalny wzrost szerokiej podaży pieniądza pozostawał negatywny przez kilka lat od wystąpienia szoku. W drugiej grupie państw, obserwowaliśmy nie tylko wyższe wartości, ale także znaczący wzrost w okresie po wystąpieniu szoku.
Co istotne, konsekwencja ma znaczenie nie tylko dla wzrostu podaży pieniądza, ale także dla realnej, krótkoterminowej stopy procentowej, czy stanowiska polityki fiskalnej. Innymi słowy, utrzymywanie stale dodatniej stopy realnej oraz relatywnie mniejszego deficytu budżetowego (po korekcie o cykl koniunkturalny), wspiera walkę z inflacją.
Fakt 5 - opanowanie inflacji wymagało zatrzymanie nominalnej deprecjacji waluty krajowej
Utrzymywanie stabilności nominalnego kursu walutowego także było czynnikiem, który obserwowaliśmy w regionach, które zdołały opanować inflację. Innymi słowy, taki kraj najczęściej nie porzucał sztywno ustalonego kursu do innej waluty (najczęściej dolara amerykańskiego), ani nie doświadczał znacznej deprecjacji krajowej waluty. Utrzymywanie z kolei stabilnego kursu nominalnego przyczyniało się do jego realnej aprecjacji, co pomagało w walce z inflacją.
Fakt 6 - pokonanie inflacji wymagało obniżenia nominalnego wzrostu płac
Kraje, które zdołały wykorzenić inflację, doświadczyły również spadku nominalnego wzrostu płac w porównaniu do okresu tuż po wybuchu szoku. Zupełnie inny schemat wystąpił w drugiej grupie państw. Co jeszcze godne uwagi, realne płace w obydwu badanych grupach obniżyły się w bardzo podobny sposób. Oznacza to, że niezbędne do pokonania inflacji hamowanie płac nominalnych wcale nie ma istotnie większego, negatywnego wpływu na zachowanie płac realnych. Opanowanie inflacji następnie wspiera odbicie płac realnych przy zrównoważonym zachowaniu płac nominalnych.
Fakt 7 - pokonanie inflacji oznaczało niższy wzrost PKB w krótkim okresie, ale nie w horyzoncie 5 lat
Bardziej restrykcyjna polityka makroekonomiczna może nieść za sobą koszty w postaci niższego wzrostu PKB oraz wyższego bezrobocia. Z drugiej strony, nierozwiązany problem inflacji kończy się akumulowaniem realnych kosztów związanych z trwale wysoką inflacją (na szali jest stabilność makroekonomiczna). Im wyższa inflacja, tym koszty te są wyższe. Z tego wszystkiego wysuwa się hipoteza, iż kraje skutecznie walczące z inflacją w krótkim okresie mogą doświadczyć gorszego wyniku w aktywności gospodarczej, ale relacje te ulegają odwróceniu w dłuższym horyzoncie (w miarę budowania się nierównowagi w kraju nieradzącym sobie z szokiem inflacyjnym).
Dane empiryczne zdają się potwierdzać powyższe założenie. Mianowicie, szok inflacyjny ogranicza wzrost i podnosi bezrobocie bez względu na to, czy kraj upora się z nim czy nie. Niemniej w średnim okresie spadek produkcji jest nieznacznie większy w kraju, który doświadcza takiego szoku przez dłuższy czas. Innymi słowy, walka z inflacją wymaga pewnych poświęceń w krótkim okresie, ale jest to gra warta zachodu.
