My name is luka*

Będzie o luce popytowej, bo w zasadzie na kanwie tej miary toczy się dyskusja o tym, gdzie wyląduje inflacja w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej (abstrahując od nowych szoków). Będzie bardzo prosto, z wykorzystaniem najprostszych narzędzi. Będzie dużo dedukcji, bo jednak luka popytowa to Yeti i dobrze mieć do niej podejście oparte na efektach, tzn. preferować będziemy miarę, która lepiej tłumaczy to, co obecnie obserwujemy (uprzedzamy uwagi, że w przyszłości może tak nie być - jesteśmy tego świadomi; ten sam zarzut można wystosować do każdego podejścia w odkrywaniu wielkości nieobserwowalnych).

Prostotę oprzemy na trendzie liniowym. Można go krytykować, ale bardzo szybko każdy powtórzy to ćwiczenie. Zresztą, jakoś specjalnie wyniki nie różnią się od bardziej ambitnych sposobów na wyekstrahowanie cyklu (a te bardziej ambitne bywają mocno sprzeczne - pisaliśmy o tym wielokrotnie). Wzięliśmy pod uwagę 2 trendy: 2002-2019 oraz 2010-2019. Chcieliśmy obciąć okres związany z pandemią i "złapać" trend przed GFC i po GFC. Arytmetycznie uważny czytelnik zauważy, że niespecjalnie będzie to miało wpływ na to, jakie odchylenie cykliczne nam się pokaże (w sensie kierunku), ale będzie miało wpływ na rozmiar luki. 

Choć sposobów liczenia luki są dziesiątki, wzięliśmy pod uwagę standardową lukę PKB oraz zatrudnienia. Ta pierwsza traktuje o całościowym obrazie gospodarki, ta druga skupia się na rynku pracy (uwaga - to nie tylko popyt na pracę, bo zatrudnienie to niejako wynikowa interakcji popytu i podaży, więc w tej zmiennej zawierają się oba czynniki). Wyniki kalkulacji luki popytowej (wartość bieżąca minus trend) przedstawiamy na wykresach.

Dwa wstępne wnioski: 1) dla linii trendu obejmującej krótszy szereg czasowy otrzymujemy na końcu próby mniejsze przegrzanie gospodarki, ale i ujemne wartości luki dla obu form jej prezentacji, 2) luka mierzona zatrudnieniem oraz luka mierzona PKB są bardzo mocno skorelowane ALE wyraźnie pod koniec próby opowiadają odmienne historie (luka zatrudnienia sugeruje, że w post-covidowym ożywieniu nic się w zasadzie nie przegrzewało, a luka PKB dokładnie odwrotnie).

Idźmy dalej, bardzo proste przedstawienie linii produktu potencjalnego w postaci liniowej daje również kilka liczb gotowych do użytku w roli "reguły kciuka" (stabilne w okresie kilku kwartałów oraz bezpośrednio wyliczalne w dowolnym momencie przyszłości). A więc, aby luka mierzona PKB utrzymywała się na stałym poziomie przez dłuższy czas (tzn., aby bieżące odchylenie zmiennej od trendu było wciąż takie samo), potrzebujemy wzrostu PKB średnio o 0,6% w kwartale oraz 0,3-0,4% wzrostu zatrudnienia. Wszystko poniżej powinno prowadzić do rozwierania luki in minus, wszystko powyżej "dogrzewa" gospodarkę.

Gdy mamy już miarę luki, wypada zestawić ją z inflacją bazową (można mieć lepszą miarę, ale obiecaliśmy prostotę). Bierzemy rozpędzenie (momentum) inflacji bazowej mierzone jako odsezonowane zmiany miesięczne, ale w 3-okresowej średniej. Hipoteza badawcza jest niezwykle prosta: luka popytowa koreluje się dodatnio z inflacją bazową. Skoro mowa o korelacji, to nie ma znaczenia jak długi trend weźmiemy do wyznaczenia luki. Bierzemy więc ten dłuższy. ​

W obu przypadkach trudno tę hipotezę odrzucić. Gołym okiem widać, że obie miary luki korelują się z inflacją bazową (krótkoterminowym zygzakowaniem nie ma się co przejmować) i można pokusić się o stwierdzenie opóźnienia w okolicy 2 kwartałów pomiędzy miarą luki oraz zmian cen. Luka PKB sprawdza się lepiej jako benchmark dla inflacji, szczególnie w okresie post-covidowym. Dodatkowy wniosek, który można tu wysnuć, dotyczy mechaniki reakcji inflacji na lukę. Istotny jest kierunek, w którym porusza się luka i zawsze widać efekt na inflacji bazowej w postaci przyspieszenia bądź spowolnienia. Ergo, gdyby luka utrzymywała się na niezmienionym poziomie, moglibyśmy oczekiwać utrzymywania się rozpędzenia inflacji również na stałym poziomie. Przypomnijmy, w przypadku PKB średniokwartalna dynamika na poziomie 0,6% wystarcza (historycznie nie jest to poprzeczka nadmiernie trudna do przeskoczenia, zwłaszcza że mowa tu o zmianach dynamicznych, które przy wejściu dodatkowych elementów stymulacji mogą być gwałtowne). Posiłkując się wykresem, gdyby luka zatrzymała się w okolicach zera (mało prawdopodobne...), inflacja bazowa wyhamowałaby w okolicach 0,4% miesięcznie (annualizacja daje tu okolice 5%). Z uwagi na opóźnienia przejściowe, pewnie do okolic I kwartału 2024, możemy zaobserwować spadek rozpędu inflacji bazowej z obecnych poziomów. Wydaje się to spójne z globalnym trendem cen towarów, końcem przeniesienia wysokich cen energii oraz pewnymi efektami luki w cenach usług.  

Na koniec zostawiamy przyjemny i prowokujący do spekulacji wątek dot. popsucia relacji między inflacją a luką popytową "z zatrudnienia". Można tu zapewne postawić wiele hipotez, aczkolwiek najbliższa wydaje się nam hipoteza podażowa. Jeśli elementem ograniczającym zatrudnienie w ożywieniu post-covidowym była niska podaż pracowników (i stanowi to dodatkowo pewną zmianę strukturalną, do której można dorobić zgrabne fakty globalnie i lokalnie - ale nie o tym jest ten tekst), obserwowalibyśmy zapewne presję płacową, która faktycznie nastąpiła. Co ciekawe, jeśli hipoteza podażowa jest prawdziwa, to niewielkie obniżenie popytu na pracę raczej nie będzie prowadzić do znacząco niższych żądań płacowych. Warto przypomnieć, że rozjazd luki popytowej mierzonej PKB oraz zatrudnieniem występuje tylko w cyklu post-covid. Prowadzi nas to do kolejnej hipotezy: na ograniczonym podażowo rynku pracy spadek luki popytowej opartej na PKB nie przyniesie (średniookresowo) takich samych efektów jak w przeszłości. Może więc tylko wydaje nam się, że inflacja bazowa reaguje obecnie na lukę a tymczasem to tylko krótkotrwałe efekty globalne? Tak czy inaczej, każda możliwość prowadzi do kontynuacji scenariusza inflacyjnego: albo mocno inflacyjnego, albo bardzo mocno inflacyjnego. Wątku oczekiwań inflacyjnych celowo nie poruszaliśmy, ale wydaje nam się oddziaływać w tę samą stronę.