Rząd pcha, RPP hamuje. Tak w skrócie można podsumować obecne policy mix lub przynajmniej próby jego osiągnięcia. Główną osią debaty są podwyżki płac oraz tarcze anty-inflacyjne. W tym drugim przypadku rząd może się spotkać z oczekiwaniami RPP, a przynajmniej takie oczekiwania są chyba formułowane. To otwierałoby na chwilę drogę do szybkich obniżek stóp. Gra pomiędzy rządem i RPP może być na tyle ciekawa, że zanim dojdzie do marcowego posiedzenia, wycenią się na nim obniżki stóp. A potem nie zostaną dostarczone, bo nie o tarcze inflacyjne się rozejdzie tylko o brak powrotu inflacji do celu w średnim horyzoncie.
Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2022 r. poz. 492 i 655) w art. 3 ust. 1 stanowi, że „Podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP”.
Wsparcie rządu NBP ma wpisane w DNA, choć w pierwszej kolejności musi zagwarantować iż nie będzie to godziło w utrzymanie niskiej i stabilnej inflacji. Pojawiające się ostatnio komentarze ze strony RPP sugerują, że zmiana rządu wiąże się z bardziej ekspansywną polityką fiskalną oraz - nadal - z niepewnością odnośnie do terminu wygaśnięcia tarcz antyinflacyjnych. Z tego powodu - między innymi - dalsze rozluźnienie polityki pieniężnej zostało wstrzymane do tego stopnia, że prezes Glapiński "nie wie", czy RPP zdecyduje się na cięcia stóp procentowych w marcu, kiedy inflacja znajdzie się prawie w celu inflacyjnym. Oczywiście tu decydująca ma być projekcja.
W tekście poświęconym cenom energii (tutaj) pisaliśmy, że spadki stawek rynkowych stwarzają możliwość tańszej kontynuacji tarcz aż do momentu, kiedy ceny rynkowe spotkają się z cenami mrożonymi, co w ostatecznym rozrachunku nie będzie powodować skoku cen energii w momencie wycofania wspomnianych tarcz. To nowy element, gdyż dotychczas każdy wariant prognoz zakładał skok inflacji w jakimś momencie przyszłości i w każdym przypadku generował podwyżkę inflacji przynajmniej przez rok. W zależności od stanu rynku pracy (raczej wybieramy między ciasnym a bardzo ciasnym) mogłoby to powodować dodatkową presję płacową i cenową. W każdym przypadku byłoby to jednak również zacieśnienie fiskalne (lub jakiś szok realnego dochodu rozporządzalnego). Piszemy tylko o energii, gdyż z dwójki "VAT na żywność - energia" to ten drugi element jest potencjalnie bardziej pro-inflacyjny.
Czy RPP zagra z rządem? Na pewno mrugnie.
Tarcze antyinflacyjne nigdy nie były traktowane przez RPP jako wsparcie fiskalne (i zawsze nas to jednak dziwiło). Gremium to koncentrowało się głównie na wpływie na bieżącą inflację (dotychczas: wpływie na jej obniżenie). Obecne komentarze również zdają się sugerować, że w tej materii nic się nie zmieniło. Przedłużenie tarcz do 2025 roku powinno więc - przynajmniej teoretycznie - sprzyjać powrotowi dyskusji o obniżkach stóp procentowych, bo inflacja nie podskoczy do końca roku aż tak bardzo. RPP ma w głowie raczej opadającą ścieżkę inflacji, więc dla tego gremium stanowi to coraz bliższe spotkanie z celem. Z kolei daty wygaśnięcia tarcz są wyznaczone, ale przecież można je przeciągnąć. To zależy tylko od decyzji rządu.
Biorąc pod uwagę powyższe uważamy, że RPP może już podczas lutowego posiedzenia puścić oczko do Ministra Finansów w sprawie tarcz, a mruganie zintensyfikuje się przed posiedzeniem w marcu. Są do tego również gospodarcze powody. RPP raczej oceni dość chłodno zestaw ostatnich danych i zorientuje się, że inflacja spadnie do marca mocniej niż oczekiwano (tu może się wyświetlić 2,5%). Pamiętajmy, że oczekiwany spadek inflacji poniżej 10% był w ubiegłym roku celebrowany 75pb obniżką stóp. Spektrum działań przy bieżącej inflacji w pobliżu celu inflacyjnego jest zapewne również dość szeroki.
Być może gra zostanie podjęta po stronie rządowej, która wycofa się z deklaracji, że tarcze muszą być usunięte (R. Petru). Co można na tym zyskać? Urobek wizerunkowy jest wątpliwy, bo część wyborców z pewnością oczekuje jednak większej dyscypliny fiskalnej i szybkiego powrotu do mechanizmów rynkowych w kwestii cen energii. Finansowanie - aczkolwiek w większym stopniu oparte na spółkach obrotu - byłoby teraz trudniejsze i dodatkowo wizerunkowo kłopotliwe biorąc pod uwagę raczej pozytywne oczekiwania inwestorów w zakresie stosunku właściciela do spółek. Faktyczne zdobycze po stronie oszczędności na emisji długu, biorąc pod uwagę już teraz wyceniony cykl łagodzenia polityki pieniężnej oraz możliwość niejednoznacznej reakcji rynkowej w zakresie ryzyka kredytowego, też nie wydają się duże. Można spekulować o przesunięciu krzywej oczekiwanych obniżek pewnie o około 50pb w dół. Mówimy tu w wariancie absolutnie maksymalnym o kwocie nie większej niż 1 mld złotych rocznie (obliczenia nie są specjalnie skomplikowane i zakładają spadek wysokości naliczanych odsetek z 200 mld zł emisji o 0,5pp). To z pewnością nie zapłaci za przedłużenie tarcz, również na spektakularne efekty gospodarcze nie ma co liczyć, bo jednocześnie nie należy oczekiwać, iż skala łagodzenia polityki pieniężnej będzie znacząco odbiegała od tej, która się wycenia. Jedna obniżka RPP w takiej skali "warta jest" 0,2% wzrostu PKB (a to i tak wariant maksymalny - w ujęciu nominalnym to jakieś 6 mld zł produktu krajowego brutto), i uwidoczni się w większej skali dopiero w 2025 roku. Z rządowego punktu widzenia przeciąganie wsparcia w nadziei, że RPP będzie mogła zaserwować bardziej łagodną politykę pieniężną niezbyt się "opłaca". Nie do końca mamy też przekonanie, że jeśli RPP nawet mrugnie, to nadal będzie spoglądała na świat tak samo, gdy dojdzie do momentu podjęcia decyzji o stopach, kiedy projekcja ujrzy światło dzienne i kiedy członkowie RPP się z nią zapoznają.
Mrugamy tylko dlatego, że nam coś wpadło do oka
W warunkach niepewności wszystko może się zdarzyć. Mruganie RPP (czy poszczególnych członków RPP) to zawsze kwestia indywidualnej oceny stanu gospodarki i perspektyw inflacyjnych. Jest jeszcze jednak perspektywa ekonomistów NBP i to właśnie oni przygotują projekcję inflacyjną. I tu niespodzianka - bieżące dane są nawet nieco lepsze niż oczekiwano w kontekście sfery realnej. Krótkoterminowe różnice w kwestii zaczepienia inflacji będą rzutować na ścieżkę CPI w tym roku (5% średnio w I kwartale to jednak za wysoko). Kluczowe pytanie dla polityki pieniężnej jest jednak inne: czy ścieżka będzie zbiegać do celu inflacyjnego. Czy tu się cokolwiek zmieniło?
Na pewno w tym momencie część zapowiedzi rządowych przeistoczyła się w konkretne akty prawne. To raczej wspiera zagregowany popyt. Gospodarka globalna również wygląda nieco lepiej. Dodatkowo widać, że odżywają oczekiwania cenowe, a badania koniunktury NBP (a RPP bardzo je lubi) sugerują kontynuację presji płacowej na horyzoncie. Nie mamy więc przekonania, że projekcja pokaże większe prawdopodobieństwo powrotu inflacji do celu mimo niższego punktu zaczepienia. To też można wymyśleć, choć nie wiemy co dokładnie znajdzie się w modelu i jaki będzie wynik. Z dzisiejszego punktu widzenia, jest to jednak niewiadoma. Naszym zdaniem mruganie pewnie skończy się w marcu faktem dokonanym - brakiem obniżki stóp. Do tego czasu rozbieżność interpretacji danych bieżących oraz ich przełożenia na dane w przyszłości będzie naszym zdaniem sprzyjać zakładom na obniżki stóp już w marcu. Zdajemy sobie sprawę, że tok rozumowania jest dość karkołomny, ale należy mieć tu na uwadze sekwencję napływających danych, przyswajanie informacji przez uczestników omawianego procesu oraz standardową interakcję polityki fiskalnej i pieniężnej, która nigdy nie jest doskonale zsynchronizowana.