Tak, to znaczy tak jakby, to znaczy nie. W ciągu kilkunastu lat nie było potrzeby, aby w ogóle zastanawiać się nad tym pytaniem. Obecnie naszym zdaniem sytuacja jest również klarowna: NBP w celu nie jest. Stosując brzytwę Ockhmama: gdyby był, obniżałby stopy.
Nudne dywagacje semantyczne
Nie sposób jednak nie zacząć w takim tekście od podstaw, czyli od założeń polityki pieniężnej na rok 2024 (link). Stoi w niej jak wół, co jest celem NBP:
celem polityki pieniężnej jest utrzymanie inflacji – rozumianej jako procentowa roczna zmiana indeksu cen towarów i usług konsumpcyjnych – na poziomie 2,5% z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ±1 punktu procentowego w średnim okresie.
Podkreślmy, że chodzi o średni okres. Nie o jeden miesiąc, nie dwa miesiące, ale średni okres. Średni okres można rozumieć na wiele sposobów. Można liczyć do tyłu, można liczyć do przodu. O co chodzi?
Licząc do tyłu można po prostu uśredniać zrealizowaną inflację z wielu okresów. Wiadomo, im dłuższy okres uśrednienia, tym większa szansa, że wygładzimy górki i dołki, na które polityka pieniężna nie zawsze ma wpływ (wątek zostanie rozwinięty dalej). Im krótszy jednak, tym mniejsza szansa, iż uśrednią się również dłuższe odcinki czasowe nadmiernie niskiej i nadmiernie wysokiej inflacji, z którą jednak bank centralny mógłby, a nawet powinien "coś zrobić". Tak czy inaczej, liczenie do tyłu może być sprawdzeniem, czy bank centralny zrealizował cel. Tyle tylko, że zawsze to trzeba zrobić z głową i bez złej woli, na spokojnie, poddając analizie szoki, których doświadcza gospodarka, które - z definicji - są nie do przewidzenia ex ante.
Zdecydowanie ciekawsze jest liczenie do przodu, bo właśnie tutaj znajdziemy esencję polityki pieniężnej. W polskiej dyskusji o polityce pieniężnej przyjęło się, iż jest to okres od 6 do 8 kwartałów od dziś, kiedy to wszystkie efekty zmian dzisiejszej polityki pieniężnej przetoczą się przez gospodarkę. Jest to bardzo pragmatyczne podejście, gdyż przynajmniej z założenia daje czas i pole manewru dla polityki pieniężnej, a później - ex post - może dawać kryterium do jej oceny choćby na podstawie średniego okresu "do tyłu".
Biorąc pod uwagę powyższe jasne staje się - a przynajmniej nam wydaje się, że powinno - dlaczego bank centralny z ostrożnością podchodzi o zmian parametrów polityki pieniężnej. Gdy przedobrzy to po prostu minie cel inflacyjny i będzie musiał korygować kurs (a efekt zmian parametrów polityki pieniężnej można porównać gracją i zwinnością do tankowca, oddając hołd klasykowi). Świętym Graalem bankowości centralnej jest takie ustalanie parametrów polityki pieniężnej, aby w zmiennym otoczeniu mieć pewność (choć to mocne słowo), że inflacja kształtować będzie się w celu, gdy wygasną szoki. Jest dużo łatwiej, gdy szeroko pojęta publiczność ma pewność, że bank ma pewność. Razem jedzie im się łatwiej.
Bank centralny doskonale zdaje sobie sprawę, że czasem można mieć pecha. A przynajmniej tak stoi w założeniach polityki pieniężnej. Czytamy w nich dalej, że:
Średniookresowy charakter celu inflacyjnego oznacza, że – ze względu na szoki makroekonomiczne i finansowe – inflacja może okresowo kształtować się powyżej lub poniżej celu, w tym również poza określonym przedziałem odchyleń od celu.
Określenie celu inflacyjnego jest precyzyjne, ale bank centralny ma spore pole manewru, aby reagować na rozbieżności pomiędzy bieżącą inflacją i inflacją pożądaną/wymaganą. Ma też spore manewru w zakresie szybkości zbiegnięcia do celu inflacyjnego, jeśli jego realizacja jest zagrożona właśnie szokami, czy stanem gospodarki. Nie zmienia to jednak faktu, że nie można jednocześnie być w celu i być rozbieżnym od celu. Powtórzmy więc po raz kolejny: NBP w celu musi być, a nie w nim bywać. Pobieżne spotkanie z liczbą, która jest równa celowi inflacyjnemu nie oznacza, że bank centralny zrealizował cel. Realizacja celu to cały proces, a nie koincydencja.
Czy to jest cel, czy to jest bywanie?
Inflacja w marcu spadnie (wg naszych prognoz, ale też nieformalnych prognoz prezesa Glapińskiego) do poziomu 2,5%. W świetle powyższych rozważań nie powinniśmy jednak mówić, że spadnie do celu NBP. Cel ma przecież charakter średniookresowy. Jeśli projekcje analityków z NBP wskazują, że potem inflacja znów wzrośnie, a RPP nie obniża stóp procentowych to nasuwa się oczywisty wniosek: inflacja w marcu nie spada do celu. NBP ciągle dąży do realizacji celu inflacyjnego, ale marzec nie oznacza żadnego zwycięstwa. Ot, koincydencja.
Można oczywiście dywagować, że oczekiwania na realizację celu w średnim terminie nie oznaczają wcale konieczności rozluźnienia polityki pieniężnej. Wszak sama RPP pisze: "Rada ocenia, że obecny poziom stóp procentowych NBP sprzyja realizacji celu inflacyjnego w średnim okresie". W średnim okresie, gdzieś kiedyś. Ale nie teraz, więc nie jesteśmy w celu (to znaczy ani NBP, ani RPP nie są). Przypomnijmy, że we wrześniu RPP użyła sformułowania "będzie sprzyjać" (antycypując niejako, że bez rozluźnienia cel nie zostałby dowieziony).
Co jest w tych marcowych 2,5%?
Przekonaliśmy się, że założenia polityki pieniężnej wyjaśniają, iż inflacja może odchylać się od celu średniookresowego w górę i w dół. Jeśli przyjmiemy, że za wzrost inflacji odpowiadała głównie putinflacja (tak było na plakatach), to główną siłą dezinflacji również jest putinflacja (putdeflacja, putdezinflacja, dezputinflacja...), prawda? Mamy na ten temat inne zdanie, które sprowadza się do tego, że marcowe 2,5% różni się znacząco od historycznych 2,5%, kiedy RPP uznawała, że jest w celu i może prowadzić politykę stabilnych stóp procentowych.
Różni się kompozycją: ceny energii są w deflacji, ceny paliw również. Tyle tylko, że inflacja bazowa nadal jest wysoka. Nie piszemy tu o wskaźniku rocznym, lecz o rozpędzie tej miary inflacji, który nadal plasuje się w okolicy +0,4%. Oczywiście można tę miarę jeszcze kroić i wydłubywać komponenty super-bazowe, ale nie zmienia to faktu, że nie udało się osiągnąć takiej stabilności, aby stwierdzić, że przy braku szoków (a średni termin jest właśnie taki bezszokowy) inflacja najprawdopodobniej uplasuje się w celu. Nie dezawuujemy w tym miejscu prowadzonej polityki pieniężnej. Była ona bardzo podobna do tej prowadzonej przez inne banki centralne. Warto jednak zdać sobie sprawę, że 2,5% w konkretnym miesiącu, to nie jest osiągnięcie celu inflacyjnego. Zgoda - oznacza to znaczący postęp względem dwucyfrowych poziomów inflacji, ale jednocześnie odzwierciedla też szczęście i tymczasowość. Gdy banki centralne nabierają przekonania, że cel jest już coraz bliżej, zaczynają eksperymentować z niższymi stopami. Tak zachowała się RPP we wrześniu. Ale obecnie się wzbrania. Skoro nie można być w celu i jednocześnie w nim nie być pozostaje nam konstatacja, że cel nie został osiągnięty, ale oczywiście RPP nadal działa i do niego dąży.